2015年811汇改的启示：贬值的考量

摘 要

当前，美元兑人民币中间价与市场价从2022年以来持续显著偏离，幅度与2015年811汇改前接近。

汇率波动压力在累积，需要合理的引导和释放。

与2015年不同在于，汇率波动背后一方面是中美周期错位，另一方面逆全球化、地缘政治冲突等变化也是百年未遇的大挑战。

3月19日，日央行退出负利率、取消YCC。3月21日，瑞士央行宣布降息。同日，美联储公布3月议息会议决议，上调经济和通胀预测，央行超级周之后，美元指数维持强势。

美元强势，欧元、日元等其他货币相对弱势，人民币汇率波动压力上升。与此同时，我们对内需要稳增长，对外希望稳出口。

对此，以美国为代表，近期连续发表针对性观点，后续贸易摩擦可能进一步加大。

针对此次汇率波动，天风证券倾向于认为是一次压力的释放，如果参考美元指数升值，顺势释放贬值压力，对其他目标权衡亦是改善。 

作为大国经济体，有过多次来回波折，天风证券预计，中期汇率波动风险仍在央行控制范围内。后续市场关注在于央行打造强大货币和控制汇率波动风险在实际操作中的运用情况，行为是否和年初以来略有区别。

对于债券市场，内外均衡或许会带来资金面的部分影响，但是债市方向仍然服从于基本面，所以结论就是牛陡不容易，但是债市总体方向依然可以乐观。

人民币汇率在3月22日单日贬值0.4%，意外打破一段时间以来7.2附近窄幅波动的运行模式。立足政策考量，汇率波动是主动释放贬值压力，还是市场意外扰动？

市场首先想到的是2015年8月11日，我们先回顾一下当时的政策背景与市场表现。

1.如何理解811汇改的政策考量？

2015年8月11日，央行宣布调整美元兑人民币汇率中间价报价机制，具体表述为：

“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”

1.1.首先是配合人民币国际化进程

回顾历史，811汇改的原因主要是人民币国际化、特别是加入SDR篮子货币的推动。

2009年，跨境贸易的人民币结算试点开始，人民币国际化进程拉开序幕。之后，人民币国际化快速推进，在跨境贸易投资结算、离岸人民币市场、货币互换政府合作等方面取得一系列成果。至2014年年末，人民币国际地位不断提升，已经成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。

2015年适逢五年一次的SDR审查，人民币国际化面临难得的机遇。根据央行书籍《人民币加入SDR之路》披露，在党中央、国务院的领导和布置下，早在2014年下半年，央行就启动了相关研究和论证工作，分析2015年审查期间人民币加入SDR的可行性。

分析显示，一方面，两次金融危机及随后的金融改革开放为人民币加入SDR奠定了坚实的基础，人民币加入SDR提上议程也是应有之义。但另一方面，平心而论，在有的指标上人民币可能还有一定距离。

在对人民币加入SDR的可能性和利弊进行理论研究和政治思考的基础上，党中央、国务院做出了推动人民币加入SDR的重要战略部署。习近平主席在2014年11月举行的G20峰会上宣布，“中国将采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准”。

中国加入SDR的决心和推动改革的立场，赢得了IMF的大力支持。2015年3月，IMF总裁拉加德就人民币加入SDR一事访问中国，李克强总理、马凯副总理分别会见了拉加德总裁。随后，周小川向拉加德阐述了中国推进资本项目可兑换、推动人民币成为可自由使用货币的设想。拉加德对此深受感动，表示人民币“显然属于”SDR货币篮子，愿与中国一道努力，确保人民币在满足标准的前提下加入SDR。

2015年7月中旬，IMF向执董会提交了2015年审查的初步报告，指出作为SDR篮子货币及可自由使用货币，人民币还需要满足包括在伦敦（英格兰银行）、纽约（纽联储）的外汇市场和欧央行获得合适的人民币/美元汇率，需要获得由市场决定的人民币兑美元的代表性汇率，需向基金组织提供一种利率工具。

1.2.顺势而为释放贬值压力

从微观角度看，主要有如下指标可反映和判定当时市场情绪及预期情况：

一是人民币离岸汇率与在岸汇率的变化。

二是1年期无本金交割远期汇率(NDF)变动，其蕴含的预期有两种表示形式：一是绝对指标，即1年期NDF汇率减去离岸即期汇率；二是相对指标，即1年期NDF汇率减去离岸即期汇率再除以离岸即期汇率得出的百分数。

按照上述指标，2014年开始市场贬值预期在不断累积。

另一重要汇率预期参考指标是银行结售汇数据。

企业和个人对于汇率走势判断的动作主要体现在两个方面：一是在即期市场上结售汇，二是通过远期合约锁定汇率敞口，体现在下图中就是1）即期结售汇当月发生额；2）远期结售汇当月签约规模。

即期结售汇规模中，“远期结售汇履约额”和“外汇期权行权额”反映的是过去交易在当月的执行情况，体现的是企业和个人在过去对市场走势的看法，并非其当前的市场判断，所以必须将二者从即期结售汇数据中剔除，才能得到反映当期市场情绪的“即期结售汇当月发生额”。这其中：

当月远期结售汇履约额=上月远期结售汇累计未到期额+本月远期结售汇签约额-本月远期结售汇累计未到期额；

即期结售汇当月发生额=即期结售汇额-远期结售汇当月履约额。

可以观察到，2014年二季度开始，市场对人民币贬值预期在逐步提升。

事实上，811汇改前人民币汇率的偏离不完全表现在市场价中的离岸汇率与在岸汇率，还有相当一部分表现在市场价与中间价。只是因为人民币汇率市场价对中间价的偏离有2%日内幅度的制约，市场贬值压力没有很好地得以体现。

具体而言，贬值压力从何而来？

首先，贬值压力并不是来自尚未回落的贸易顺差或经常账户差额。

经常项目收支状况是决定外汇市场供求最主要的基本面因素。811汇改前，经常账户差额维持在了较高水平，推升了有效汇率。

当时的贬值压力主要来源于中美经济基本面和货币政策行为的差异，以及人民币国际化进程的推动。

第一，2014年以来，美国经济逐步修复，而国内经济进入新常态。中美经济基本面出现不同步，叠加金融市场风险等因素，贬值压力逐步上升。

第二，中美政策分化。

2014年联储TAPER后开始筹划货币政策正常化，2015年年末联储加息。相反，2015年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。

第三，为了稳定外贸和出口，也不排除政策顺势而为，主动释放贬值压力的政策取向。

日欧央行出于对各种因素的考虑选择宽松。导致美元兑其他全球多种货币的汇率快速升值，美元指数快速走高。由于跟随美元，人民币对日元、欧元也有大幅升值，对经贸活动或有影响。

2015年5月9日，商务部对此有明确的政策表述，“总体上看，多数企业认为，国际市场需求低迷、部分地区局势动荡、人民币对美元以外主要货币明显升值、贸易便利化水平有待提高、融资难融资贵和劳动力成本持续上升是当前面临的主要困难”。

第四，人民币国际化进程的加速，也给人民币带来了贬值压力。

2014年后，在一带一路国家战略的推动下，国内企业加速向外扩张，海外项目密集落地，还掀起来一波收并购潮。

2015年后，为了推动人民币入篮条件，政策端进一步加速了人民币在资本项目可兑换与可自由使用方面的国际化进程。

海外用汇的增长，客观上也给人民币带来了贬值压力。

1.3.汇率波动需要避免预期发散

在一定程度上，汇率的快速贬值会影响市场预期的稳定性，站在汇改之初来看，人民币后续贬值幅度有多大、是否要调整不同币种间的资产配置，都存在不确定性。

2015年8月11日，央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，人民币对美元单日贬值1.83%。

8月10日至8月13日，期间人民币汇率中间价从6.1162调整至6.4010，累计调升2848个基点，累计贬值4.66%左右。

此后为避免市场预期发散，中央、央行通过一系列发言和运用宏观审慎框架稳定预期，将人民币汇率阶段性稳定在6.3-6.4区间。

8月13日，央行举行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会，表示“当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。”

8月25日，李克强总理会见哈萨克斯坦第一副总理萨金塔耶夫一行，明确表示“人民币汇率不存在长期贬值的基础”。会见的背景是，哈萨克斯坦官方货币坚戈对美元汇率从8月21日开始大幅贬值。

9月8日，央行宣布对远期售汇征收20%的风险准备金，但表示该举措并非实施资本管制措施，而是希望抑制外汇市场的投机行为。

同日，央行就外汇储备下降有关问题答记者问，表示“影响外汇储备规模变动的因素比较多，既包括央行在外汇市场的操作，也包括外汇储备投资资产的价格波动，……。”

10月10日，易纲率团出席第32届国际货币与金融委员会会议时表示，“人民币不存在长期贬值的基础，未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化的方向迈进，人民币汇率将更具有弹性，双向地浮动，保持在合理均衡的水平上基本稳定。”

后续人民币共经历了四个阶段的渐进贬值，从2015年8月10日至2016年12月16日，期间美元兑人民币中间价从6.1162调整至6.9508，累计调升8346个基点，累计贬值13.65%左右。

2017年1 月，易纲在接受采访时表示，过去两年中国人民银行花了大约 1 万亿美元来 防止人民币汇率过度贬值，总体上利大于弊。外汇储备就是为了用的，客观上我们以此 维护了人民币汇率的稳定，防止市场的‘超调’”。

但为了保持调节和应对能力，外汇储备也存在适当规模。IMF ARA指标显示，2016年中国外汇储备充足率相比2013年明显下降，不过仍然高于150%标准 。

2. 汇率波动，市场怎么走？

事后来看，人民币的快速贬值对市场预期和情绪变化可能产生了催化作用。

2015年6-7月份国内股市经历连续大幅波动后，股市预期仍然处在较为不稳定的状态中。

汇改之后，叠加经济基本面仍然存在下行压力，从2015年8月18日起上证综指开启新一轮快速下行，至8月26日录得阶段性低点2927.29点，相比8月17日3993.67下行27%。

观察汇改后的一周，十债利率先上后下，总体维持在3.50-3.52%区间。

随后，伴随权益市场连续下跌，避险情绪上行，叠加一系列货币宽松政策推出，推动债市利率快速下行。

8月25日，央行宣布降息、降准，并就有关问题答记者问，10年国债收益率从3.5%左右降至3.3%左右。

9月末，受8月规上企业利润大幅下降，以及新兴市场国家货币危机影响，在避险情绪与经济下行压力的推动下，10年国债收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。

10月19日，三季度经济数据发布，工业增加值和固定资产投资增速明显回落，10年国债收益率再度下行。

10月23日晚间，央行再度公告降准降息，后续10年国债收益率基本在3%附近盘整。期间IPO经历了重启与暂停，国债利率有所波动，但主线仍是经济基本面表现。

12月21日 ，中央经济工作会议召开，强调要“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长。”会后10年国债收益率降至2.8%左右。

12月31日，12月PMI数据录得49.7，较上月小幅回升0.1个百分点，一定程度上修复了市场对经济的悲观预期。至2016年1月6日，10年国债收益率上行至2.9%左右。

2016年年初股债跷跷板明显，避险情绪推动债市，加上1月12日路透报导银监会和中债登指导银行降理财产品收益。1月6日至13日间，10年国债收益率下行至2.72%附近。

过程中资金利率则仍然保持稳中有升。至2016年1月，资金进一步趋紧，推动债市进入横盘震荡阶段。

1月14日，资金利率开始收紧，10年国债收益率反转上行。在资金最紧张的1月19日至21日期间，10年国债收益率已经被推升行至2.80%左右。

1月19日，央行发布公告，部署春节前后银行体系流动性管理工作，强调“商业银行要准确把握春节前后的现金运行规律，深入分析流动性变化形势，全面掌握市场需求，加强自身流动性和资产负债管理，牢固树立经济稳中有进、稳中有好的信心，提高服务实体经济的能力。”通过该公告，市场接收到了流动性监管趋严的信号。

1月21日，关于上述公告，张晓慧着重指出，在保持货币市场平稳运行的同时，减轻资本流出和人民币汇率贬值的压力。“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”

3. 小结：对当前的启示

当前，美元兑人民币中间价与市场价从2022年以来持续显著偏离，幅度与2015年811汇改前接近。

汇率波动压力在累积，需要合理的引导和释放。

与2015年不同在于，汇率波动背后一方面是中美周期错位，另一方面逆全球化、地缘政治冲突等变化也是百年未遇的大挑战。

3月19日，日央行退出负利率、取消YCC。3月21日，瑞士央行宣布降息。同日，美联储公布3月议息会议决议，上调经济和通胀预测，央行超级周之后，美元指数维持强势。

美元强势，欧元、日元等其他货币相对弱势，人民币汇率波动压力上升。与此同时，我们对内需要稳增长，对外希望稳出口。

对此，以美国为代表，近期连续发表针对性观点，后续贸易摩擦可能进一步加大。

针对此次汇率波动，天风证券倾向于认为是一次压力的释放，如果参考美元指数升值，顺势释放贬值压力，对其他目标权衡亦是改善。

作为大国经济体，有过多次来回波折，天风证券预计，中期汇率波动风险仍在央行控制范围内。后续市场关注在于央行打造强大货币和控制汇率波动风险在实际操作中的运用情况，行为是否和年初以来略有区别。

对于债券市场，内外均衡或许会带来资金面的部分影响，但是债市方向仍然服从于基本面，所以结论就是牛陡不容易，但是债市总体方向依然可以乐观。

风 险 提 示

全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、美元与人民币汇率调整超预期。 

注：本文来自天风证券2024年3月26日发布的《贬值的考量——2015年811汇改的启示》，分析师：孙彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001

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