年内75BP降息预期不变——美联储3月FOMC会议点评

主要内容

当地时间3月20日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）维持联邦基金利率于5.25-5.50%不变，符合市场预期。2）美联储维持2024年75BP降息幅度的预测，但分别将2025、2026年降息幅度下修了30BP、20BP。美联储将长期联邦基金利率水平上修了0.1个百分点至2.6%。3）经济、通胀预测调升，集中于2024年。美联储将24Q4实际GDP增速上修0.7个百分点至2.1%，将24Q4核心PCE同比预测上修0.2个百分点至2.6%。4）鲍威尔记者会上表示可能很快将放缓缩表。

点阵图年内三次降息预期不变，但经济、通胀预测可能支持更小的降息幅度，这将取决于未来数据变化。面对近期超预期的通胀数据，市场担忧美联储降息预期是否会出现调降，但此次会议美联储仍然维持年内75BP的降息预测，实质上是超市场预期的，对此鲍威尔表示近两个月的通胀波动并未改变整体降温趋势，仍需继续观察。值得注意的是，美联储FOMC大幅上修2024年经济增速预测，显示美联储认为“软着陆”可能性进一步上升，但这并没有影响到对降息幅度的判断，可能由于鲍威尔表示经济预测上修更多和劳动力供给改善有关，而非消将费大幅走热。但我们也提示24Q4核心PCE通胀预测被上修至2.6%，已经回到了去年9月FOMC会议预测时的水平，当前经济预测也远强于彼时，而去年9月美联储给出的预期是24年降息仅50BP，虽然当前和彼时的降息预期并不一定可比，但这可能意味着美联储更倾向于缩减加息幅度，需未来经济、通胀数据验证。

美联储可能很快将放缓缩表，但这并不意味着更早结束QT。美联储可能很快将放缓缩表。鲍威尔表示此次会议上美联储官员对缩表进行了讨论，结论是可能很快将放缓缩表“fairly soon”，但当被问及是否会调整美联储资产构成，如调整为纯粹国债持仓时，鲍威尔表示目前更多重心在于放缓缩表速度，而非关注结构，后者更多是长期目标。但是，这并不意味着美联储将提早结束QT，这是为了避免再次出现2019年“钱荒”的类似事件。随着缩表进行，准备金水平下移，美联储希望避免在总体流动性充裕的情况下，由于部分机构流动性短缺而被迫扭转为QE。

今年美国消费需求降温趋势明确，通胀在前三季度仍趋于下行。1）我们认为，除了鲍威尔强调的劳动力供给强劲之外，美国经济实际上已经出现数条裂痕，如美国零售销售低于预期，其对于通胀需求侧影响不可忽视，主要由于2024年美国居民收入增速在税收拖累下大概率弱于去年，一方面IRS根据通胀调升税档所带来的税收优惠减弱，另一方面资本利得税回升（2023年美股市、房市表现较好），再叠加去年报税延期等暂时性因素，使得最新美财政预算预计FY24个人所得税收入将提升15%之多；2）近期通胀并非美国消费内需强劲推动，如2月美CPI超预期更多是由油价推动，部分核心通胀上行亦是受到油价传导。我们认为，今年二三季度房租分项及车辆分项仍将有力推动美国通胀下行，后者将较大程度受到收入拖累消费需求的影响。

从宏观驱动力角度出发，10Y美债利率或呈现回落趋势。综合来说，近期美国通胀的波动并没有改变美联储政策取向，这是符合我们预期的，往后来看随着消费走弱以及通胀下行，经济和通胀持续超预期的可能性不高，那么年内降息75BP概率就仍较高，但降息时点还要看逐月的通胀数据变化，如3月全球油价上行，就可能再度对3月美国CPI形成一定扰动。而即便考虑进美联储对于经济的乐观预测，在通胀下行的影戏下，10Y美债利率可能仍会在未来1-2个季度出现回落，若带动美元指数小幅回落（虽然经济上仍然呈现美强欧弱），则人民币汇率或可出现小幅升值，全球金价也有望获得一定上行空间。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

当地时间3月20日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：

1） 维持联邦基金利率于5.25-5.50%不变，符合市场预期。

2） 降息预测方面，美联储仍然维持2024年75BP降息幅度的预测，但分别将2025、2026年降息幅度下修了30BP、20BP。此外，美联储将长期联邦基金利率水平上修了0.1个百分点至2.6%。

3） 经济、通胀预测调升，主要集中于2024年。美联储将24Q4、25Q4、26Q4实际GDP增速预测分别上修0.7、0.2、0.1个百分点；美联储将24Q4核心PCE同比预测上修了0.2个百分点至2.6%。

4） 鲍威尔记者会上表示可能很快将放缓缩表“fairly soon”。

一、点阵图年内三次降息预期不变，但经济、通胀预测可能支持更小的降息幅度，这将取决于未来数据变化

面对近期超预期的通胀数据，市场担忧美联储降息预期是否会出现调降，但此次会议美联储仍然维持年内75BP的降息预测，实质上是超市场预期的，对此鲍威尔表示近两个月的通胀波动并未改变整体降温趋势，仍需继续观察。值得注意的是，美联储FOMC大幅上修2024年经济增速预测，显示美联储认为“软着陆”可能性进一步上升，但这并没有影响到美联储对降息幅度的判断，可能由于鲍威尔表示经济预测上修更多和供给侧改善（劳动力供给）有关，而非消费需求将大幅走热。

但我们也提示24Q4核心PCE通胀预测被上修至2.6%，已经回到了去年9月FOMC会议预测时的水平，当前经济预测也远强于彼时，而去年9月美联储给出的预期是24年降息仅50BP，虽然当前和彼时的降息预期并不一定可比，但这可能意味着美联储更倾向于缩减加息幅度，需未来经济、通胀数据验证。

二、美联储可能很快将放缓缩表，但这并不意味着更早结束QT

美联储可能很快将放缓缩表。鲍威尔表示此次会议上美联储官员对缩表进行了讨论，结论是可能很快将放缓缩表速度“fairly soon”，但当被问及是否会调整美联储资产构成，如调整为纯粹国债持仓时，鲍威尔表示目前更多重心在于放缓缩表速度，而非关注结构，后者更多是长期目标。这并不意味着美联储将提早结束QT，这是为了避免再次出现2019年“钱荒”类似事件。随着缩表进行，准备金水平下移，美联储希望避免在总体流动性充裕的情况下，由于部分机构流动性短缺而被迫扭转为QE。

三、今年美国消费需求降温趋势明确，通胀在前三季度仍趋于下行

今年美国消费需求降温趋势明确。我们认为，除了鲍威尔强调的劳动力供给强劲之外，美国经济实际上已经出现数条裂痕，如美国零售销售低于预期，其对于通胀需求侧影响不可忽视，主要由于2024年美国居民收入增速在税收拖累下大概率弱于去年，一方面IRS根据通胀调升税档所带来的税收优惠减弱，另一方面资本利得税回升（2023年美股市、房市表现较好），再叠加去年报税延期等暂时性因素，使得最新美财政预算预计FY24个人所得税收入将提升15%之多。

美国通胀在前三季度仍趋于下行。近期通胀并非美国消费内需强劲推动，如2月美CPI超预期更多是由油价推动，部分核心通胀上行亦是受到油价传导。我们认为，今年二三季度房租分项及车辆分项仍将有力推动美国通胀下行，后者将较大程度受到收入拖累消费需求的影响。

四、从宏观驱动力角度出发，10Y美债利率或呈现回落趋势

综合来说，近期美国通胀的波动并没有改变美联储政策取向，这是符合我们预期的，往后来看随着消费走弱以及通胀下行，经济和通胀持续超预期的可能性不高，那么年内降息75BP概率就仍较高，但降息时点还要看逐月的通胀数据变化，如3月全球油价上行，就可能再度对3月美国CPI形成一定扰动。而即便考虑进美联储对于经济的乐观预测，在通胀下行的影响下，10Y美债利率可能仍会在未来1-2个季度出现回落，若带动美元指数小幅回落（虽然经济上仍然呈现美强欧弱），则人民币汇率或可出现小幅升值，全球金价也有望获得一定上行空间。

注：内容节选自申万宏源2024年3月21日研究报告《年内75BP降息预期不变——美联储3月FOMC会议点评》，证券分析师：王茂宇 王胜