申万宏源：经济被低估的“三条主线”

主要内容

引言：其一，服务业去库缓和后带动服务业投资与工业生产超预期；其二，城镇劳动参与率提升后支撑出行需求与假日消费；其三，融资改善与政策支持下，三大投资均超预期。

社零：居民出行高峰带动餐饮、限额以下商品零售快速回暖，节日效应同时带动可选品消费。1-2月社会消费品零售总额同比为5.5%，较去年年底的两年平均增速高2.8个百分点，略高于市场预期（5.4%，Wind）。从结构上看，限额以下商品零售（同比5.0%，较去年年底两年平均增速上行2.7个百分点）改善最明显，成为社零改善的最主要动力。另外同样改善较为明显的是餐饮收入（同比12.5%，较去年年底两年平均增速上行6.8个百分点）。再结合从去年年底至今的居民旅行高峰，城镇劳动参与率提升对于消费的支撑仍在继续。此外限额以上商品零售同样有明显的修复，主要来源于后地产周期商品消费的回暖。虽然1-2月竣工回落，但今年地产链竣工消费表现或好于整体竣工数据，汽车消费也有所改善。

地产：销售仍受观望情绪压制，但融资结合“复工小高峰”如预期支撑投资改善。需求侧，居民观望继续压制销售，并拖累新开工。1-2月商品房销售面积、金额当月同比分别回落7.8、12.2pct至-20.5%、-29.3%。新开工同比下行19.4pct至-29.7%。供给侧，新开工走弱不妨碍投资超预期，主因“复工小高峰”支撑。1-2月房企信用融资环比明显好于季节性，在此背景下，1-2月地产投资（名义同比+3.5pct至-9%，实际同比+3.3pct至-4.8%）均呈现降幅收窄，好于市场预期（名义-12.2%，WIND）。而住宅竣工出现明显回落（-35pct至-20%），主因前期地产高库存对应影响，2023年住宅竣工高增完全源于未售现房竣工，也相应形成高库存，受此拖累今年整体地产竣工将回落，但更贴近投资与“保交楼”的已售期房竣工预计回升，后者也才是地产链消费的来源（而非未售房屋竣工）。

投资：四大类投资均走强，服务业、制造业、基建超预期更明显。1-2月固定资产投资累计同比4.2%，大幅好于市场预期（3.0%，WIND），当月同比回升0.1pct至4.2%，剔除价格后实际增速小幅回落0.2pct至9.7%，但仍处高位、且明显高于经济增速。结构上，除了上文提到的地产投资改善以外，其他三大类投资均改善：其一，表现最强劲的是服务业投资（剔除基建地产，同比8.5%），显示服务业逐步走出去库存的积极效应。其二，制造业投资积极回补（同比9.4%，好于预期7.4%），两轮大规模设备投资接力展开。其三，寒冷天气影响下基建投资（同比9.9%，预期8.2%）仍继续提速，继续发挥稳增长效果。

工业生产：假期消费与服务业补库支撑下游生产，投资亦明显拉动中游。1-2月工业增加值实际同比7.0%，较去年年底上行0.2个百分点，明显好于预期（4.3%，Wind）。分结构看，采矿业有所回落，但寒冷天气小幅提振公用事业，制造业生产（+0.6pct至7.7%）也明显改善。制造业内部，消费品生产改善是主要推动因素，消费品制造业同比回升4.4pct至4.7%，这和社零数据的改善相一致，同时也反映终端批发零售贸易商补充社会库存，进而对于消费品生产的拉动。另外投资的稳健增长带动黑色金属和非金属矿物生产改善。

被市场低估的“三条经济改善主线”，后续关注财政地产政策接棒货币。其一，服务业去库缓和后带动服务业投资与工业生产超预期，此前供给出清更明显的限额以下消费，本月明显改善或也受到服务业库存影响。其二，城镇劳动参与率提升后支撑出行需求与假日消费，地产竣工链消费表现或持续好于整体住宅竣工。其三，融资改善与政策支持下，三大投资均超预期，包括基建与地产。展望后续，我们维持上半年经济好于去年四季度的判断不变，结构上除上述三大主线以外，还包括出口韧性，后者并不需要依赖欧美补库，欧美去库结束本身即可对出口形成支撑。政策方面，在货币政策靠前发力完成背景下，上半年关注财政与地产政策进一步优化接棒，下一轮降准降息式货币政策宽松或等待6月及之后。

风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

以下为正文

一、社零：居民出行高峰带动餐饮、限额以下商品零售快速回暖，节日效应同时带动可选品消费

2024年开年1-2月社会消费品零售总额同比为5.5%，较去年年底的两年平均增速高2.8个百分点，略高于市场预期（5.4%，Wind）。从结构上看，限额以下商品零售（同比5.0%，较去年年底两年平均增速上行2.7个百分点）改善最明显，成为社零改善的最主要动力。另外同样改善较为明显的是餐饮收入（同比12.5%，较去年年底两年平均增速上行6.8个百分点）。再结合从去年年底至今的居民旅行高峰，上述数据可能成为居民服务消费快速释放的佐证。

限额以上商品零售同样有明显的修复，主要来源于后地产周期商品消费的回暖。家电（+5.8pct至5.7%）、家具（+2.3pct至4.6%）和建筑装潢材料（+9.6pct至-2.1%）等不论是同比增速比较，还是用同比和去年年底的两年平均增速比较，均有明显的回暖，或显示前期保交楼政策对于地产后周期商品的滞后传导仍然在发挥效果。虽然1-2月竣工回落，但下文会重点讨论，今年地产链竣工消费表现或好于整体竣工数据。此外在降价促销以及去年同期相对较低的基数下，汽车消费（+4.7pct至8.7%）开年也有所改善。

二、地产：销售仍受观望情绪压制，但融资结合“复工小高峰”如预期支撑投资改善

需求侧，居民观望继续压制销售，并拖累新开工。1-2月商品房销售面积、金额当月同比分别回落7.8、12.2pct至-20.5%、-29.3%。虽然目前地产需求侧政策持续加码，但销售仍然清淡，一方面源于房价下行预期影响，但更重要的仍是房地产供给侧风险导致居民对于期房交付担忧，对于购置期房相对谨慎。新开工面积同比在销售偏弱背景下也趋于回落，1-2月下行19.4pct至-29.7%。

供给侧，新开工走弱不妨碍投资超预期，主因“复工小高峰”支撑。目前地产投资领先指标由“销售-新开工”转为“信用融资-复工”，因而信用融资增速和复工也与建安投资呈现高度匹配关系，1-2月房企信用融资增速虽然在高基数下回落3.3pct至-13%，但环比（76.8%）明显好于季节性，一方面源于近期城市白名单等地产融资政策的优化，同时也因为按“新开工-停工-复工”的对应关系，21H1“开工小高峰”于23Q4开始形成阶段性“复工小高峰”。在此背景下，1-2月地产投资（名义同比+3.5pct至-9%，实际同比+3.3pct至-4.8%）均呈现降幅收窄过程，也明显好于市场预期（名义-12.2%，WIND）。而住宅竣工出现明显回落（-35pct至-20%），主因前期地产高库存的对应影响，2023年住宅竣工高增完全源于未售现房竣工，也相应形成高库存，今年地产竣工同比预计全年读数将负增长，但更贴近投资与“保交楼”的已售期房竣工率预计将逐步回升，后者也才是支撑地产链消费的来源（而非未售房屋竣工）。

三、投资：四大类投资均走强，服务业、制造业、基建超预期更明显

1-2月固定资产投资累计同比4.2%，大幅好于市场预期（3.0%，WIND），当月同比回升0.1pct至4.2%，剔除价格后实际增速小幅回落0.2pct至9.7%，但仍处高位、且明显高于经济增速。结构上，除了上文提到的地产投资改善以外，其他三大类投资均改善：

其一，表现最强劲的是服务业投资（剔除基建地产），显示服务业逐步走出去库存的积极效应。服务业投资高基数下名义当月同比仍回升0.9pct至8.5%，实际当月同比回升0.6pct至14.2%，环比（190.1%）也几乎为历史同期最高。而服务业投资中，批发零售业占比最高。因此，本次服务业投资超预期，一方面源于我们此前提示的服务业去库结束（去年以来服务业去库存幅度大于工业，反映供给出清），服务业投资重新展开，此外高技术服务业的继续高增，高技术服务业中，专业技术服务业、信息服务业投资分别增长36.2%、16.1%。

其二，制造业投资积极回补，两轮大规模设备投资接力展开。1-2月制造业投资（名义同比+1.2pct至9.4%，实际同比+0.8pct至14.9%）均明显改善，明显好于市场预期（名义7.4%，WIND），环比（-39%）也略好于季节性。自22H2以来，制造业投资增速持续好于工业品需求，反映前期设备购置再贷款与税率优惠政策推动制造业积极开展设备更新，尤其是中下游。而本次新一轮大规模设备投资再度展开，今年制造业投资预计也将是重要稳增长抓手。

其三，寒冷天气影响下基建投资仍继续提速，继续发挥稳增长效果。1-2月基建投资（名义同比+1.7pct至9.9%，实际同比+1.4pct至16.0%）均明显改善，好于市场预期（名义8.2%，WIND），环比（-32.7%）基本符合季节性，从结构上看，公用事业投资再度发力（名义+12.6pct至25.3%），狭义基建（名义-0.5pct至6.3%）受寒冷天气影响有所回落、但仍处高位。

四、工业生产：假期消费与服务业补库支撑下游生产，投资亦明显拉动中游

2024年1-2月工业增加值实际同比7.0%，较去年年底上行0.2个百分点，明显好于预期（4.3%，Wind）。分结构看，采矿业（-2.4pct至4.7%）有所回落，但寒冷天气小幅提振公用事业（+0.6pct至7.9%），制造业生产（+0.6pct至7.7%）也明显改善。制造业内部，消费品生产改善是主要推动因素，统计局披露“1-2月份，规模以上消费品制造业增加值同比增长4.7%，比上年12月份加快4.4个百分点”，这和社零数据的改善相一致，同时也反映终端批发零售贸易商补充社会库存，进而对于消费品生产的拉动。另外投资的稳健增长带动黑色金属（+6.6pct至8.7%）和非金属矿物生产（+3.6pct至3.9%）的改善。出口转增但对出口相关生产的拉动结构不一，计算机、通信和其他电子设备（+5pct至14.6%）改善，电气机械及器材（-5.5pct至4.6%）、通用设备（-0.5pct至4.1%）和专用设备（-1.6pct至2.0%）有所回落。

五、被市场低估的“三条经济改善主线”，后续关注财政地产政策接棒货币

总结1-2月经济数据，有三条主线被市场低估：

其一，服务业去库缓和后带动服务业投资与工业生产超预期。市场此前仅关注工业库存，但实际上本轮去库过程中终端批发零售等贸易商库存去化幅度更大，相应的补库空间也更大，而1-2月服务业去库缓和后，带动服务业投资与工业生产超预期，此前供给出清更明显的限额以下消费，本月明显改善或也受到服务业库存影响。

其二，城镇劳动参与率提升后支撑出行需求与假日消费，地产竣工链消费表现或持续好于整体住宅竣工。市场此前仅聚焦城镇居民人均收入承压，但实际上本轮更大的变化是城镇劳动参与率明显回升，换言之赚钱的人在明显增加，因而总收入改善幅度大于人均收入，居民消费特征也向假期等出行较集中的阶段倾斜。此外地产竣工链消费本月也明显改善，虽然整体地产竣工增速明显回落、但或更多源于未售现房竣工，反映去年累库的影响，预计全年整体住宅竣工同比负增长，但已售期房竣工仍在改善，后者也才是支撑竣工链消费的核心。

其三，融资改善与政策支持下，三大投资均超预期。市场此前仅聚焦地产新开工数据来预测投资，但今年年初再度出现了新开工走弱但投资恢复的格局，主因复工替代新开工形成支撑，我们此前持续提示的地产领先指标继续发挥效果。此外两轮大规模设备更新投资也继续支持制造业投资增速好于需求水平。基建投资伴随财政资金加快落地、新能源投资走强，也好于市场因为地方政府债务而担心的增长水平。

展望后续，我们维持上半年经济好于去年四季度的判断不变，结构上除了上述三大主线以外，还包括出口韧性，后者并不需要依赖欧美补库，欧美去库结束本身即可对出口形成支撑。政策方面，在货币政策靠前发力完成背景下，上半年关注财政与地产政策进一步优化接棒，下一轮降准降息式货币政策宽松或等待6月及之后。

风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。

注：本内容节选自申万宏源宏观于2024年2月18日发布的研究报告：《经济被低估的“三条主线”——1-2月经济数据解读》，证券分析师：屠强 贾东旭 王胜