中金：从货币变局看金融由“大”而“强”

摘要

中央金融工作会议提出要建设金融强国，为未来较长时间内中国金融的发展指明了道路。本文从货币来源的视角，尝试去分析中国如何从一个金融大国变成金融强国。从金融增加值占GDP的比例来看，中国已经是一个金融大国，这与信贷为主的货币投放方式有紧密联系。

随着金融周期下行，信贷减速，房地产与债务压力释放，原有的货币投放方式发生较大变化。中国的货币投放伴随着经济增长模式的切换而进入一个过渡期。在这个过渡期内，经济增长面临下行压力，但迎来了经济与金融结构调整、迈向金融强国的宝贵机会。金融强国的内涵丰富，我们认为其中一个重要的体现可能是财政在货币投放中起到更重要的作用。财政投放货币，既适应逆周期调节的要求，也顺应经济结构调整的内在需要。

不同的货币投放方式可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率，而财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系，也是公共债务是否可持续的关键。高效的财政扩张也是市场友好型的，除了继续直接大力支持科技创新，居民消费也可以更好地发挥资源配置的作用，这既有利于短期逆周期调节，另一方面将进一步促进科技创新。

2024年财政扩张力度加大。比如，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这笔资金将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。财政对民生福祉的支持力度也有上升，如加大对社保的支持力度。

正文

金融大国：信贷投放货币

从金融业增加值占GDP的比例来看，中国已经是金融大国。相较于世界其他主要国家而言，中国金融业增加值占比高于其对应的经济发展水平和金融发展程度（图表1-2）。主要经济体中，英国和美国的金融业占比高于中国。需要说明的是，用金融业占GDP的比例高低来衡量金融业对经济的贡献，要考虑储备货币的特殊情况。比如，美元是主要国际储备货币，美国金融业不仅服务美国本土经济，相当一部分增加值来自于为国际金融市场提供金融服务，而伦敦也是知名的国际金融中心。虽然没法精确统计美国、英国金融业增加值中服务美国本土经济和海外经济的比例，但只看服务国内经济的这一块金融业增加值，其在美国或英国GDP中占比有可能低于表面看到的情况。

图表1：不同经济体金融业增加值与GDP之比

注：图中为各国最新可得年份数据  资料来源：IMF，OECD，中金公司研究部

图表2：不同经济体金融发展程度

注：图中为各国最新可得年份数据  资料来源：IMF，OECD，中金公司研究部

如何看待中国金融业增加值来源呢？一个重要的视角就是货币的来源。货币来源有三个，一是外汇占款，比如一笔外汇向银行换成了人民币，这个过程增加M2。二是私人部门信贷，比如银行为非银部门提供贷款或者是购买他们的债券。三是财政投放，央行与银行购买政府债券会增加M2投放。2008年之后，信贷投放成为货币增长的主力，2010-2017年信贷对于M2增速的贡献平均达到79%，而海外净资产的贡献仅为8%。

中国是一个间接融资为主的国家，而同等体量的融资规模，间接融资所产生的增加值大于直接融资所产生的增加值。间接融资（即贷款）形成后，每一年产生的利息均为银行收入的重要组成部分。而直接融资则不同，收入的产生主要来源于融资时一次性费用收取，交易服务费用或者资管业的管理费用，费用率往往会低一些。以资管行业为例，根据BCG 2021年全球资管报告的测算，资管公司净营业收入占资产管理规模比例仅24个基点（即0.24%），约为银行净息差（美国为2.7%，中国为2%）的1/10。但是，值得一提的是同样以间接融资为主的德国，虽然资本市场服务和保险业增加值占GDP比例与中国相似，但银行业增加值在整个金融业的内部占比仍然显著低于中国（资本市场和保险业在金融行业的占比则是中国的两倍）。

我国之前信贷加速扩张与房地产快速发展有密切联系。对于中国金融业来说，银行是最重要的增加值创造者，银行的增加值有两个来源，一是资产规模，二是资产收益。从资产收益来看，中国银行业的净息差近年来不断收窄。在国际较大的经济体中，根据2021年的数据，中国处于中等水平，在发展中国家中偏低（图表3），2021年之后情况可能有所变化。

但中国的银行资产规模较大。以银行资产与GDP之比来看，中国要高于同为以间接融资为主的日本和德国，是美国的2.9倍（图表4）。2008年之后，为了应对全球金融危机带来的经济冲击和随后经济增速面临的结构性下行，信贷扩张成为主要的政策载体，银行资产规模大幅上升。伴随着信贷扩张的是房地产价格加速上升，而房地产价格的上升又为信贷的扩张提供了更多的抵押品，房地产价格、信贷扩张相互影响、相互加强，形成了所谓的金融周期。我们所说的金融周期是指房地产价格和信贷互相加强而形成的周期（源于国际清算银行的概念）。一个完整的金融周期一般会持续15-20年，比经济周期更长。早些时期伴随信贷加速扩张的还有影子银行加速发展，金融业增加值在这一时期持续增长。

图表3：2021年不同经济体银行净息差

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表4：2001年和2020年不同经济体银行业资产与GDP之比

资料来源：IMF，中金公司研究部

金融周期下行阶段的挑战与机遇

2018年左右中国金融周期转向进入下行周期（图表5）。考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。随着金融周期下行，信贷减速，房地产与债务风险上升，原有的货币投放方式发生较大变化，增长模式也出现切换。在这个过渡期内，化解金融风险和促进经济模式转变是个挑战，但也同时迎来了调整经济与金融结构、有力迈向金融强国的宝贵机会。

图表5: 中美欧处于金融周期的不同阶段

资料来源: Wind，中金研究院

金融周期下行的过程当中，风险处置与内需偏弱的压力显现。从其他经济体的金融周期下半场表现来看，一般先是货币政策紧缩或监管加强暴露一些风险，风险暴露以后进行风险处置。所以从金融周期的角度看，我们现在所处的阶段与过去五年有所不同。过去五年主要是下半场初期在加强监管、暴露风险，现在到了处置风险事件的时候，尤其需要处置房地产、地方债务和中小金融机构三个主要风险。在房地产风险暴露、处置的这个过程当中，房地产投资、销售都面临较大影响，也传导至经济增长。与此同时，房地产价格调整会直接影响居民资产负债表，进而影响居民的消费需求。

我们认为传统思维可能低估了中国潜在增长空间。对中国长期增长的担忧也反映在股票定价中。这种长期增长预期的下降可能来自于传统思维框架，我们认为传统思维低估了中国经济当下的潜在增长空间。传统框架中判断产出是否可持续的主要指标是通胀，但美国次贷危机表明通胀并非判断产出可持续性的唯一指标，在金融高度发展的年代通胀甚至不是最重要的指标。我们在2023年9月发布的专题报告《传统思维或低估潜在增长》中详细阐述了这个逻辑。

具体来说，传统框架容易高估金融周期上半场的潜在产出和增长，低估下半场的潜在产出和增长。金融周期上半场，金融繁荣推升杠杆，普遍提升需求和产出。更为重要的是，资金优先涌入资产（尤其是房地产），对资产的需求体现为资产价格上升而非通胀上升。从供给端来看，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，非生产部门扩张难以持续。此外，金融周期上半场资产价格上升，资金流入动机上升，容易导致本币汇率升值，从而压低物价，使得通胀上升的没有那么快，也使得传统框架容易高估潜在产出。反过来，传统框架则倾向于低估金融下半场的潜在产出和增长。金融周期下半场资源错配得以缓解，相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，生产效率高的部门的供给相对上升。

实际上，我们已经从金融和实体两个角度观察到了经济结构改善的态势。结构的改善首先体现在信贷中。根据我们的估算，2017年流向房地产的新增银行信贷占总新增信贷之比达到45%左右，之后趋势下行，到2023年9月末，其占百分比为低个位数，而同期流向基建、制造业、普惠和绿色等领域的新增信贷占比大约为70%，这个背后当然有政策性金融发力的因素。从实体经济角度，根据我们的估算，金融和与房地产关联比较紧密的行业对GDP增长的贡献在2018年前后出现了比较大变化。具体而言，金融周期上半场，这些行业对增长的贡献明显高于金融周期下半场，2018年小幅转负，在经历2021年上行后，连续8个季度对增长的贡献为负，但近期对增长的拖累逐步收窄。与此形成鲜明对比的是，其他领域对增长的贡献在金融周期转向后未见明显变化（图表6），有一定的韧性。与此不同，美国日本在房地产大幅调整的阶段，其非房地产部门快速下行，没有中国这么强的韧性。

图表6:中国生产性与非生产性部门对GDP的贡献

资料来源：Wind，中金公司研究部

回到潜在增长话题，我们的观点是金融周期下行，放大了经济波动，但潜在增长并没有显著下滑。2023年12月23日《经济日报》金观平的署名文章《正确处理速度和质量的关系》也指出“研究显示，现阶段我国经济潜在增长率在5%至6%左右。” 需要关注的是，实际增长往潜在增长靠拢固然离不开经济自发力量，但政策引导也至关重要。金融周期下半场，在市场自发“紧信用”的情况下，需要“松货币”，但“宽财政”的重要性上升，但这里涉及到货币投放模式的变化，我们下面会讨论这个话题。

金融强国：财政投放货币的重要性上升

从金融大国走向金融强国，我们认为一个重要的体现可能是财政在货币投放中起到更重要的作用，意味着中国的货币投放进入一个新的阶段。财政投放货币，既适应逆周期调节的要求，也顺应经济结构调整的内在需要。不同的货币投放方式，可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率，而财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系，也是公共债务是否可持续的关键。高效的财政扩张更多是市场友好型的，除了继续大力支持科技创新之外，居民消费可以发挥更大的资源配置效应，这既有利于短期逆周期调节，另一方面可以在长期进一步促进科技创新。

在金融周期下行阶段，财政扩张是最重要的逆周期手段。房地产和金融行业的一个重要特征是顺周期性，在周期向上阶段，即便利率很高，贷款需求也很旺盛。金融周期下行可能在比较长的一段时间对“信贷投放货币”形成较强的约束。但是财政投放货币就不一样，一方面财政的逆周期性很强，政府投放货币的方式可能是通过减税、补贴或转移支付，也可能是通过政府采购转移给私人部门，这个过程中私人部门不需要承担借贷成本，而且政府采购可以直接带动总需求。此外，在经济增速下行时期，市场对国债的配置需求上升。另一方面，财政投放货币增加私人部门的净资产和收入，对消费和投资的促进作用强。总体来讲，我们认为，财政比信贷的逆周期调节效率高。

从跨周期的角度来看，货币投放已经进入了一个新的阶段，信贷投放货币的重要性相对下降，而财政投放货币的重要性逐步上升。如前文所述，货币来源有三个，一是外汇占款，二是信贷投放，三是财政投放。21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段。第一个阶段是2008年之前，外汇占款的重要性逐步上升，比如海外净资产对于国内货币投放的贡献由2002年的20%上升到2008年的67%，超过信贷成为中国货币投放中最重要的渠道。2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道，期间信贷对于M2增速的贡献平均达到79%。2018年至今，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不小，但财政发挥的作用加大（图表7）。

图表7:货币投放大变局

资料来源：Wind，中金公司研究部

不同的货币投放方式，可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率。外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业），短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率），改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游。因为房地产本身是非生产性资产，信贷投放之后，短期拉动需求，但长期来看造成资源错配，压低实体部门的回报率。

财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系，也影响公共债务的可持续性。如果政府部门花出去的钱有利于促进长远的增长，未来的税收基础就会增加，公共债务的可持续性就得以保障；反过来，如果财政的扩张不利于长远增长，那么债务风险可能上升。具体而言，这涉及政府的融资成本和经济增长的平衡，理论上，如果国债收益率持续低于GDP增速，政府通过举债来增加需求就具有可持续性。这意味着政府部门增加借贷带来的偿付压力较轻，且政府债务水平随着经济增长被稀释，长期的债务可持续性有保障。传统的财政政策，例如减税降费、基建投资，主要是帮助企业或者是扩大供给。金融周期下行可能在未来比较长的一段时间对最终需求形成约束，需求缺口具有跨周期特征。鉴于此，我们认为，帮助居民和消费者，尤其是提高中低收入阶层的收入以及社会保障，以及在生育方面加大支持力度，从而提振国内消费需求的必要性上升。

也就是说，居民消费在资源配置中可以发挥更大作用，既有利于短期逆周期调节，也可以进一步促进科技创新。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，一国的消费规模越大，人均创新水平越强。这背后的逻辑一是规模经济效应，即需求规模扩大带动产品规模增加，单位研发成本下降；二是范围经济，多样化消费需求提供了更多的技术应用场景，反过来促进了研发投入。这一类的财政扩张包括增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系；提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠托育等间接补助力度。

从2024年的政府工作报告来看，财政力度有所加大。比如，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年发行规模为1万亿元。国家发展和改革委员会主任郑栅洁6日在接受采访时表示，初步考虑，这笔资金将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。财政对民生福祉的支持力度也有提升，如加大对社保的支持力度，提高城乡居民基础养老金月最低标准和医保财政补助。

注：本文来自中金公司2024年3月8日已经发布的《从货币变局看金融由“大”而“强”》，报告分析师：张文朗 S0080520080009 ，周彭 S0080521070001，袁梦园 S0080523120008