CPI冲高，春节错位or供需改善？-格隆汇

主要内容

引言：我们1月点评曾强调被“春节错位”掩盖的需求改善，2月CPI冲高至0.7%，剔除春节错位后仍然超预期，主因需求改善+食品供给阶段性收紧。

剔除春节错位因素2月CPI仍然超预期，主因需求改善+食品供给偏紧。2月CPI同比大幅回升1.5pct至0.7%，高于市场预期（0.4%，WIND），结构上，一方面源于春节错位因素带来的贡献，翘尾因素由-1.1个百分点回升至-0.6个百分点。但另一方面，新涨价因素由0.3个百分点大幅上升至1.3个百分点、影响更大。从结构来看，涨价其一来自前期生猪存栏边际趋紧叠加寒冷天气，食品供给偏紧推升食品CPI涨幅超过历年春节同期，食品CPI对于整体CPI的贡献回升0.9个百分点至-0.3个百分点，其二来自春节服务消费需求集中释放，推升出行链CPI，后者对整体CPI的贡献回升0.5个百分点至0.7个百分点。

食品CPI：涨幅超出历年春节同期，主因前期生猪存栏趋紧+寒冷天气。2月食品CPI同比大幅回升5pct至-0.9%，春节错位的影响较大。而从环比来看，2月食品CPI环比3.3%，也略高于历年春节同期水平（2.7%）。拆分结构来看，涨价较多的其一是猪肉，2月猪肉CPI环比高达7.2%，明显高于历年春节同期（1.2%），说明不仅是春节需求带动猪价上涨，更多是供给侧因素，后者与我们此前构建的猪肉价格领先指标指示的方向一致，23Q4生猪存栏走弱相应压制24Q1生猪出栏。涨价较多的其二是鲜菜，寒冷天气供给偏紧驱动2月鲜菜CPI环比上涨12.7%，展望后续，3月猪价涨幅预计继续高于季节性。

服务CPI：出行相关的核心服务CPI大超季节性，城镇劳动参与率提升的影响持续。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2月租赁房房租CPI环比0%、弱于季节性，房租CPI同比回落0.2pct至0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），虽然因春节错位因素影响，2月同比大幅回升2.2pct至2.8%，也是导致整体服务CPI同比（+1.4pct至1.9%）大幅回升的主要原因。但若观察环比，2月核心服务CPI环比1.5%、大幅好于季节性（0.9%），飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅在12.5%—23.0%之间，显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现“散点式”、更多向假日集中、譬如春节。

核心商品CPI：2月同比持平1月，继续高于上游的核心商品PPI。2月成品油CPI环跌1.9%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，下游的核心商品CPI同比持平0.7%，继续高于上游核心商品PPI（-0.9%）。显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。结构上，交通工具CPI同比（+0.2pct至-5.4%）、家用器具（+0.1pct至-0.1%）回升，通信工具（-0.4 pct至-2.1%）走弱。

煤钢价下跌+结构性产能过剩压力，继续压制2月PPI。2月PPI环比-0.2%，同比回落0.2pct至-2.7%，低于市场预期（-2.5%，WIND），我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，拖累PPI回落的主要来自两大因素：1）寒冷天气影响固定投资，煤炭、钢铁价格回落，拖累2月整体PPI 0.2个百分点。2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI环比继续走弱，拖累2月PPI环比0.1个百分点。虽然国际油价回升，从成本端带动国内石化产业链价格下行，贡献1月PPI环比0.1个百分点，但整体PPI环比仍为-0.2%。

展望：短期无需对CPI过度悲观，CPI、PPI分化或贯穿全年。展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但新一轮大规模设备投资或继续压制下游价格，下修全年PPI预测至-0.2%，初步预计3月PPI同比-2.4%。2）CPI方面，终端需求相对好于供给，同时服务消费偏强背景下，维持全年CPI 0.6%的正数区间预测不变，继续好于不含服务项、且受产能过剩压制的PPI，初步预计3月CPI同比0.5%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、剔除春节错位因素2月CPI仍然超预期，主因需求改善+食品供给偏紧

2月CPI同比大幅回升1.5pct至0.7%，高于市场预期（0.4%，WIND），结构上，一方面源于春节错位因素带来的贡献，翘尾因素由-1.1个百分点回升至-0.6个百分点，主因去年春节早于今年、2月基数偏低。但另一方面，新涨价因素由0.3个百分点大幅上升至1.3个百分点，是推动CPI回升更主要原因。

而从结构上来看，涨价其一来自前期生猪存栏边际趋紧叠加寒冷天气，食品供给偏紧推升食品CPI涨幅超过历年春节同期，食品CPI对于整体CPI的贡献回升0.9个百分点至-0.3个百分点，其二来自春节服务消费需求集中释放，推升出行链CPI，后者对整体CPI的贡献回升0.5个百分点至0.7个百分点。

二、食品CPI：涨幅超出历年春节同期，主因前期生猪存栏趋紧+寒冷天气

2月食品CPI同比大幅回升5pct至-0.9%，春节错位的影响较大。而从环比来看，2月食品CPI环比3.3%，也略高于历年春节同期水平（2.7%）。拆分结构来看，涨价较多的其一是猪肉，2月猪肉CPI环比高达7.2%，明显高于历年春节同期（1.2%），说明不仅是春节需求带动猪价上涨，更多是供给侧因素，后者与我们此前构建的猪肉价格领先指标指示的方向一致，23Q4生猪存栏走弱相应压制24Q1生猪出栏，供给偏紧推动猪价上涨。涨价较多的其二是鲜菜，寒冷天气供给偏紧驱动2月鲜菜CPI环比上涨12.7%，略高于季节性（10.2%）。

展望后续，考虑到23Q4生猪存栏走弱（同比-3.7pct至-4.1%），因而24Q1生猪出栏或有所回落，意味着3月猪价环比表现或仍强于季节性。生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪、出栏更快，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），对生猪存栏数据进行剔除基数及口径修正后，数据上呈现存栏领先猪价1个季度的特征。

三、出行相关的核心服务CPI大超季节性，城镇劳动参与率提升的影响持续

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2月租赁房房租CPI环比0%、弱于季节性，房租CPI同比回落0.2pct至0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），虽然因春节错位因素影响，2月同比大幅回升2.2pct至2.8%，也是导致整体服务CPI同比（+1.4pct至1.9%）大幅回升的主要原因。但若观察环比，2月核心服务CPI环比1.5%、大幅好于季节性（0.9%），飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格环比涨幅在12.5%—23.0%之间，显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现“散点式”、更多向假日集中，春节期间服务消费需求集中释放。

四、核心商品CPI：2月同比持平1月，继续高于上游的核心商品PPI

2月成品油CPI环跌1.9%，直接反映前期国际油价回升的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，核心商品PPI（非食品生活资料）环比下降，但同比在低基数下回升0.3pct至-0.9%，而下游的核心商品CPI同比2月持平0.7%，继续高于上游核心商品PPI。显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。

结构上，交通工具CPI同比（+0.2pct至-5.4%）、家用器具（+0.1pct至-0.1%）回升，通信工具（-0.4 pct至-2.1%）有所走弱。

五、煤钢价下跌+结构性产能过剩压力，继续压制2月PPI

2月PPI环比-0.2%，同比回落0.2pct至-2.7%，低于市场预期（-2.5%，WIND），我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，拖累PPI回落的主要来自两大因素：

1）寒冷天气影响固定投资，煤炭、钢铁价格回落，拖累2月整体PPI 0.2个百分点。其中煤炭开采（-0.7）环比回升、黑色压延（钢铁为主，-0.4%）、非金属矿物制品（水泥为主，-0.4%）环比趋下跌。

2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI环比继续走弱，拖累2月PPI环比0.1个百分点。2023年以来制造业投资持续强劲，其中下游投资更是达到15%以上的高增速，明显强于国内工业品需求本应拉动的幅度，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体PPI，下游PPI环比自2023年8月以来持续为负，2月农副食品加工（-0.3%）、食品制造业（-0.6%）、汽车制造业（-0.1%）、计算机通信电子设备（-0.1%）等下游PPI环比继续为负。

虽然国际油价回升，从成本端带动国内石化产业链价格下行，贡献1月PPI环比0.1个百分点，但整体PPI环比仍为-0.2%。其中，2月石油开采（2.5%）、石油加工（0.2%）、化学纤维（0.7%）等石化产业链PPI环比均上涨。

六、短期无需对CPI过度悲观，CPI、PPI分化或贯穿全年

展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，但新涨价因素预计分化：

1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但新一轮大规模设备投资或继续压制下游价格，下修全年PPI预测至-0.2%。短期来看，国际油价方面，OPEC+加码减产叠加非美经济体原油库存持续偏低，供给仍然偏紧，而在发达国家短期经济韧性背景下原油需求预计相对稳定，国际油价短期或仍处高位。此外国内煤价在库存增速高位回落过程中或也阶段性企稳回升。但下游投资过热形成的结构性产能过剩或继续压制下游价格，考虑本次新一轮大规模设备投资或对下游价格继续构成压制，我们下修全年PPI预测至-0.2%，PPI回升势头会持续至今年7月（高点1.2%），转正时间在6月。初步预计今年3月PPI同比-2.4%。

2）CPI方面，终端需求相对好于供给，同时服务消费偏强背景下，维持全年CPI 0.6%的正数区间预测不变，继续好于不含服务项、且受产能过剩压制的PPI。虽然结构性产能过剩压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，伴随2023年下半年经济逐步恢复，核心商品CPI开始出现好于核心商品PPI的表现，说明终端消费需求实际也在改善，相对水平好于供给。同时在城镇劳动参与率明显提升背景下，假期期间服务消费往往集中性释放，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但读数或持续好于PPI，维持全年CPI同比预测0.6%的判断不变，初步预计3月CPI同比0.5%。