张明：国际收支总量不足惧，结构需警惕

2023年前三季度，中国国际收支延续了2020年至2022年这三年的格局，也即经常账户顺差、非储备性质金融账户逆差、国际储备增加、误差与遗漏项净流出的组合（图1）。与2022年相比，2023年中国的经常账户顺差明显收缩、非储备性质金融账户逆差有所扩大、误差与遗漏项净流出下降，国际储备增加额明显缩小。2022年中国经常账户顺差高达4019亿美元，是仅次于2008年（4206亿美元）的历史次高，而2023年前三季度中国经常账户顺差为2090亿美元。2022年中国非储备性质金融账户逆差为2110亿美元，而2023年前三季度该指标为1853亿美元，全年逆差有望超过2022年。2022年误差与遗漏项净流出为906亿美元，而2023年前三季度该指标为200亿美元。2022年中国新增国际储备1000亿美元，而2023年前三季度该指标为35亿美元。

从图1中可以看出，尽管2022年与2023年前三季度，中国出现了一定规模的资本外流，但近两年资本外流的绝对规模，要远低于2015年与2016年。2015年与2016年的非储备性质金融账户逆差加上误差与遗漏项净流出均超过6000亿美元，2022年仅为3000亿美元，2023年前三季度仅为2000亿美元。因此，从总量来看，最近两年的资本外流规模并非特别严重。

从季度数据来看，在2023年前三季度，中国经常账户顺差呈现逐渐缩小趋势，分别为815、647与628亿美元，中国非储备性质金融账户逆差则在第三季度明显扩大，前三季度分别为508、341与1004亿美元（图2）。上述组合导致中国外汇储备增长规模在2023年第三季度逐渐缩小，分别为255、163与-382亿美元。值得注意的是，2023年第三季度非储备性质金融账户逆差是自2016年第四季度以来的第二大逆差，仅次于2022年第三季度的1037亿美元。

在2022年，中国货物贸易顺差创下6686亿美元的历史新高；服务贸易逆差仅为923亿美元，创下自2013年以来的新低；初次收入逆差也创下1936亿美元的历史新高，其中海外投资净收益为-2031亿美元，创下历史新低（图3）。值得注意的是，2020年至2022年，中国的海外投资净收益分别为-1204、-1258与-2031亿美元，连续三年均为历史新低。

在2023年前三季度，中国货物贸易顺差为4544亿美元，全年顺差预计高于2021年但低于2022年；中国服务贸易逆差上升至1684亿美元，这反映了疫情结束后服务贸易的复苏；初次收入逆差为877亿美元，全年预计显著好于2022年，而与2020年、2021年持平。

在2022年，中国非储备性质金融账户的最大变化是，证券投资项净流出高达2811亿美元，不仅创下历史新高，而且是2006年历史次高（684亿美元）的三倍以上。在2023年前三季度，虽然证券投资项净流出缩小至987亿美元，但直接投资项净流出却创下1267亿美元的历史性峰值（即使与其他年份全年相比较也是如此）（图4）。事实上，中国仅在2016年出现过直接投资净流出（417亿美元）。值得注意的是，在2022年第三季度至2023年第三季度，中国已经连续5个季度出现直接投资项净流出，并在2023年第三季度达到651亿美元的季度历史峰值。

从直接投资项的资产方与负债方来看，从2022年第二季度起，流入中国的FDI规模持续显著下降（图5）。尤其是在2023年第三季度，FDI出现118亿美元净流出，这是历史上第一次FDI出现净流出。

从证券投资明细来看，在2022年与2023年前三季度，中国出现了外国债券投资的大规模撤回，其中2022年净撤回1423亿美元，2023年前三季度净撤回536亿美元（图6）。虽然在2022年与2023年前三季度，外国股权投资总体上均保持了流入态势，但在2023年第三季度，外国股权投资也出现了109亿美元的净撤回。

与2014-2016年、2020-2021年其他投资项的大规模净流出相比，2022年与2023年前三季度，中国均出现了其他投资项的小规模净流入（图4）。究其原因，是最近两年其他投资项均出现了外资净外撤与内资净回撤的局面（图7）。

从国际储备变动来看，最值得关注的一点是，在2022年第四季度至2023年第三季度期间，中国政府在持续增加黄金储备，这四个季度的增持规模分别为35、35、29与48亿美元（图8）。从历史上看，1998年至今，中国政府仅在2009年第二季度增持过黄金，规模为49亿美元。虽然绝对规模依然较小，但中国政府在国际储备中增持黄金的趋势已经非常明显。

综上所述，在2023年中国国际收支的结构变化来看，有几个问题值得相关部门警惕：一是直接投资项出现连续净流出，尤其是FDI在第三季度出现净流出；二是证券投资项出现较大规模净流出，且包括债券投资与股权投资；三是海外投资净收益连续出现大规模逆差。

预计在2024年，中国将会出现经常账户顺差进一步缩小（货物贸易顺差缩小、服务贸易逆差扩大、初次收入逆差缩小）、非储备性质金融账户逆差明显改善（FDI重新净流入、证券投资净流出显著化解）的格局。这一国际收支格局无疑既有利于人民币兑美元汇率企稳反弹，也有利于中国资本市场止跌回升。