【北交所打新】亿能电力：铁路变压器供应商，总市值、流通市值均最小的北交所企业

​高铁的出现使得“日行千里”不再是遥不可及的梦想，为了保障铁路的顺利运营，输配电设备是必不可少的一个环节。这次将要登陆北交所的亿能电力（NQ:837046）就是一家为铁路系统提供变压器、抗雷圈等产品的供应商。

01 变压器业务占比高  铁路市场应用广

公司成立于2008年10月，总部位于江苏省无锡市，公司主要从事高速铁路、居民商用配电、工矿发电企业、城市轨道交通等领域输配电及控制设备的研发、生产和销售，主要产品包括变压器、高低压成套设备、箱式变电站系列产品（包括箱式变电站、箱式电抗器等产品）、抗雷圈等电力设备。

从营收结构上看，公司主要营收来自于变压器和高低压成套设备，自2019年以来，两者营收占公司总营收的比例逐年提升，2021年达到86.66%。箱式变电站系列产品和抗雷圈占比呈下降趋势，2021年两者占比仅有12.4%。

公司产品基本全部在国内市场销售，从下游市场的应用领域来看，高速铁路占比最高，其次是工矿发电企业、居民商用配电、城市轨道交通。从毛利率上看，毛利率较高的高速铁路类业务占比总体呈现下滑趋势，从2019年的61.4%降至2021年39.34%。

公司产品在国家高速铁路和城市轨道交通建设输配电设备供应市场具有一定的竞争优势，主要原因是因为该市场具有一定的准入门槛和过往业绩壁垒，进入难度相对较高。公司自成立初期就致力于国家高速铁路建设输配电设备的研发、生产，所以在此领域具有一定的先发优势。

02行业竞争激烈 市场增速放缓

从整个输配电及控制设备行业市场来看，根据中电联及智研咨询统计数据，我国输配电设备行业销售收入规模从 2012 年的 2.61 万亿元增长至 2019 年的 4.29 万亿元，年均复合增长率约为 7.36%。2019年全国规模以上输配电设备制造企业单位数达到13180家，行业内参与者众多，中小企业竞争激烈。

按照营收规模和品牌知名度来看，输配电设备企业第一梯队为 ABB、西门子等跨国集团公司，第二梯队为保定天威保变电气、特变电工、西安西电变压器等国内大型企业，这些企业占据了高压、特高压市场的大部分份额，高压和特高压的集中度相对较高，竞争较小。公司和其它民营企业主要是在中低压产品市场占据一定的市场份额，这部分市场竞争较为激烈。

就公司主要产品变压器来看，情况与整个输配电控制设备市场基本相似，根据中国机械工业联合会数据，自2016年到2020年，我国变压器产量从166476.1万千伏安增长至173601.2万千伏安，年复合增速仅为1.05%，基本没有什么增长。而且目前我国变压器行业竞争激烈，外资跨国公司抢占了很大市场份额，国内变压器制造企业数量众多，市场集中度低，公司所处的中低端变压器市场竞争激烈。

变压器下游应用广泛，从公司最主要的应用领域高速铁路和城市轨交来看，根据国家发展改革委、交通运输部、中国铁路总公司2016年发布的《中长期铁路规划》，预计到2025年我国铁路总营业里程将达到17.5万公里，年复合增速约为4%。

城市轨道交通市场，根据中国城市轨道交通协会发布的《2021年中国内地城轨交通线路概况》数据显示，2016-2021年城市轨道交通行业运营线路逐年增长，年复合增速约为15%，不过城轨类业务2021年占公司营收比仅为11.55%，预期对总营收的贡献有限。

公司生产用的主要原材料包括铜材、铁芯、元器件材料、浇注料等，其受宏观经济和大宗商品市场波动影响，材料成本占公司主营业务成本的比例基本维持在 60%-80%，因此铜、铁价格波动会对公司盈利能力造成一定的影响，2021年公司前五大供应商占总营收的31.44%，不存在对单一供应商依赖的风险。

公司下游客户多为国有企业，客户集中度较高，2021年前五大客户占公司总营收的60.81%，其中中国铁路工程集团有限公司（旗下上市公司中国中铁(SH601390)）单一大客户占比32.01%，因此公司存在客户集中度高，对单一大客户依赖的问题。

03 家族控股企业 盈利质量低

公司是一家家族控股企业，黄彩霞、马锡中夫妇和其女马晏琳为公司的实际控制人，发行前共同控制公司约79.8%的股份。亿能合伙是公司的员工持股平台，剔除实控人持股，其他公司员工共持有约16%的股份，对应公司的股份约为1.46%。

从财务上看，公司营收净利在2019年爆发式增长，随后2020年、2021年放缓，2019年的增长主要系当时正值建国 70周年之际，国家加大了高铁及铁路领域投资建设力度，公司下游客户中国铁路工程集团有限公司、中国铁道建筑集团有限公司的物资采购量大幅增加，而公司在铁道领域深耕多年，从而使得当年度营收净利大幅增长。

近三年公司毛利率在30%左右，不算很高，但由于负债率和较高的周转率，公司净资产收益率近三年都在20%以上，反映盈利能力较强。

与同行业可比公司顺钠股份、金盘科技、三变科技、双杰电气、白云电器相比，公司毛利率更高，这主要系两方面原因导致。第一是公司产品类别型号多样，且均为非标准化产品，每批产品都是根据客户对相关产品的技术、性能指标等要求进行研发、设计、生产，产品专用性强且定制化程度高；第二是公司经营规模较小，在招投标获取订单时会有选择性的争取利润空间大的订单。

虽然公司盈利能力看起来不错，但盈利质量并不高，从各期的经营现金流净额来看，在2021年之前公司的经营现金流一直很差。2021年大幅增长的原因是公司的当期的经营性应付款大幅增加，这样在财务上是显得好看了一些，但上游是不可能允许公司这样长期占据现金流的，所以只能算是财务上的一个美化。

对下游，由于大部分是国企，回款速度较慢，应收账款占比很高，2021年公司应收款账龄在1年以上的占比为15%左右。从客户质量和账龄来看，大额坏账的可能性并不大，但这种模式将使得公司资金链捉襟见肘。因此，公司自2016年挂牌以来历史上只有1次分红1001万元。

04产能小幅扩充  成长空间有限

公司本次计划募资8179.29万元，其中变压器和电抗器改扩建项目投入3662.11万元，研发中心项目投入517.18万元，补充流动资金投入4000万元。

变压器和电抗器项目是基于公司现有产能基本饱和的情况下进行扩产，具备合理性。项目扩产周期2年，在竣工验收通过后方可进行投产。预计投产后将新增年产变压器 600台和电抗器 300 台的产能，新增营业收入 6,300.00 万元，税后净利润986.49 万元。

研发中心项目计划建设期12个月，主要是提升公司的研发实力和技术积累。

2021年公司营收为2.05亿元，扣非净利润为2665.45万元。新增的产能贡献较该值很有限，营收同比增幅仅为30.73%，扣非净利同比增幅仅为37%，而这期间还有2年的建设时间。因此产能已经一定程度上限制了公司未来业绩增长的天花板。此外公司所处行业竞争激烈，增速已经放缓，未来没有什么想象的空间。

公司本次发行价格为5元/股，在不考虑超额配售的情况下，市盈率按照2021年扣非净利润摊薄后计算为13.13 倍。剔除战略配售部分，上市后公司流通市值将达到7655万元。

从流通市值上看，目前北交所流通值最小的科创新材为1.2亿元。在市盈率维度上，同行业的北交所上市公司灿能电力PE（TTM）为18.85倍，因此公司不仅在估值上具备一定的性价比优势，而且流通市值极小，或受到炒作资金的青睐。

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