合景悠活（3913.HK）住宅和商业物业双轮驱动，第三方外拓提升空间大

进入四季度，港股IPO市场迎来了不一样的高潮。

蚂蚁集团，虽然创下了人类有史以来规模最大的IPO，但同时也对市场带来类似“抽真空”效应，让整个港股市场步入了调整，更使得档期相近的IPO几乎都表现失常。同样地，一向走势稳健的物业管理板块近期也因蚂蚁的到来被卷入了调整“风暴”，进而蔓延到物业管理板块IPO项目，使得本来是大热门的新股骤然变得“冰冷”起来。

就在合景悠活、世茂服务在港交所挂牌上市交易的前一天，港股物业管理板块却出现了底部站稳的迹象：由wind提供数据显示，10月29日整个物业管理板块迎来普涨大涨局面，实现平均上涨4.58%，龙头股碧桂园服务和保利物业分别上涨6.39%和4.21%，另外佳兆业美好、新城悦服务、滨江服务等板块内个股涨幅靠前。

不难发现，以上所提及的均属于较为短期的影响，当前这些影响消退的迹象显现，新的积极因素也在酝酿，在新平衡即将到来之际，投资者应否重新关注具备成长性和长期价值的优质物业公司？接下来不妨继续进行分析。

基石投资者如何选择好赛道和好公司

从四季度新上市的四家物业管理公司来看，只有一家的业务是同时兼顾了住宅和商业两个领域，获得了重磅的机构投资者青睐，它就是10月30日正式登陆港交所主板的合景悠活（3913.HK）。

据招股书所示，合景悠活IPO共引入8名基石投资者，合共认购1.2亿美元（折合约9.36亿港元）。其中，声名显赫的高瓴资本将投资5000万美金，奥陆资本、雪湖资本、嘉实国际、Orchid China and LMA SPC、Valliance、中国联塑、Aspex分别认购1000万美金，锁定期为6个月。若按招股价7.89港元计算，基石投资者投入认购资金占了全球发售募资近三分之一的比例，也因此吸引了其他散户投资者及专业的机构投资者前来参与认购，按公司公告可知，其公开发售部分获得逾44倍认购，国际配售部分更获非常大幅超额认购。

回归到这个话题中，为何合景悠活可以吸引顶级资本的青睐？最起码我们要弄清楚的核心是，其否充分符合“好赛道+好公司”的判断。

首先，我们依然认可物业管理行业的长期投资价值。

从几个宏观一点的数据来出发，一方面也参考了中信证券在研报中所公布数据，我们知道全国住宅存量面积约为373亿平方米，中指院数据认为，整个物管行业的在管面积在2019年底约为239亿平方米，也就是说，会有老旧的住宅及小区基本上没有使用现代的物业服务，但一般而言，新建的物业或者进入商品房时代之后城市化水平较高的主流的现代楼盘都会使用或者延用，而写字楼和商业营业用房有效存量则为21亿平方米，仲量联行数据指出2019年底由商业营运公司管理的商业物业总建筑面积预期约为6.2亿平方米。两者总量相加约为394亿平方米，接近400亿平米存量，我们认为在存量中物业管理服务的“渗透率”会随着时间推移而提升。

一部分这是由每年新进的增量部分所导致的；另外一部分是新技术周期带来的积极影响，由于进行数字化转型后物业管理行业的管理和经营效率和能力提升，能够持续降低劳动力成本的占比，持续提升人均有效管理面积的驱动力将加速这样局面达成；再者是领先的物管企业所形成的提供多元化增值服务能力，以及具备平台赋能、技术输出、品牌输出等能创造价值、提供价值的能力。

而市场的增量潜力在哪？

我们看到即使房地产市场进入了“存量时代”，考虑盘子不增长的情况，按照统计局提供的数据，全国房地产销售和竣工面积分别为17.16亿平方米及9.6亿平方米，且按照最新公布的2020年1-9月份，房地产开发企业房屋施工面积85.9亿平方米，其中，住宅施工面积60.7亿平方米，这些数据的绝大部分未来会很大机会逐步转化为物业管理行业的在管面积/合约面积，这都是整个行业收入增长的最为基本的大方向。另外，公建物业和城市服务等公共服务市场，也逐步成为物业管理行业收入占比提升部分。

从具体的市场空间预期来说，据中信研报给出的参考数据，经其测算的行业当前整体营收空间为8421 亿元，而3-5年时间之内的规模或可成长至17252亿元，据此推算的行业营收的年复合增长速度的下限15%，上限或可接近27%的速度，此外行业集中度提升、增值服务占比提升、非住宅占比提升等，进一步扩充了物业管理行业成长潜力和发展维度。

可见，未来数年时间内，物业管理行业依然是成长发展的“黄金时期”，已上市的物管企业、细分领域领先的物管公司及综合排名靠前头部的物业管理或会充分受益于行业的最佳成长期。

在好赛道里自上而下地挑选出具备长期发展和跨越能力的“好苗子”，是顶尖资本成为常青树的心法之一。合景悠活能够成功进入他们的“法眼”，未必无因。具备实力基础当然是必不可少，按综合实力计，中指院发布的2020年中国物业服务百强企业排名，合景悠活位列第17位。

合景悠活是一家综合物业管理服务供应商，为住宅物业及商业物业提供综合物业管理服务，兼享了两个细分领域快速成长的机遇，且其中高端的定位能够为持续提价和业绩增长提供较好的弹性，公司已打造出围绕全业态、全周期管理体系的多元化业务组合和核心竞争优势，帮助其在行业激烈竞争中突围而出，进而增强周期穿越能力，实现排位上升，在行业集中度提升的大浪潮中实现弯道超车和跨越式发展的概率或会较其他竞争者要高。

合景悠活具备“好公司”的几大核心特征

经过多番总结和不同角度的观察，我们发现合景悠活拥有至少三个不能忽略的关键优势，分别是多元稳健、成长性与盈利能力出众、第三方外拓潜力巨大。

1） 立足大湾区实现稳健多元的辐射式发展

立足大湾区的合景悠活，正不断巩固于区内的领导地位。于2020年4月30日，按在管建面计算，大湾区占住宅物业管理服务总管理面积约52%，占商业物业管理服务总管理面积约56%。

据仲量联行资料显示，于2019年，在提供商业营运服务的物业管理公司当中，按总在管建筑面积计，公司在中国排行第七，在大湾区排行第五；按总收入计，公司于2019年在中国提供商业营运服务的物业管理公司当中排行第六。

可以看出，公司目前的“基本盘”是以华南大湾区为主的，且在商业物业管理这一细分领域拥有着领先的优势。公司所建立起的湾区“大本营”基础优势，是区别于其他物业管理公司重要的特征，也是在长期发展中持续与竞争对手拉开距离的重要支撑力。

就目前公司所拥有的在商业物管赛道的领先优势而言，合景悠活的商管项目主要以广州、上海等大湾区、长三角热点城市的甲级商场及写字楼为主，品牌效应良好。其关联地产公司合景泰富集团为大型物业发展商，在大湾区占据领先地位。合景泰富集团深耕大湾区及长三角地区的业务，专注于一线、新一线及二线城市。公司作为大湾区品牌企业，长远来说可受惠于大湾区的发展。

在前瞻性战略指引下，合景悠活已形成全业态、全周期管理体系，服务覆盖住宅、商业综合体、写字楼、产业园等多业态。截至2020年4月30日，合景悠活订约管理161个住宅项目及34个商业物业，并将保持快速成长势头。按照战略布局和规划，未来的合景悠活将放眼全国，继续增加于大湾区、长三角地区、中西部地区及海南以及环渤海经济圈的业务及市场份额。

2） 成长性与盈利能力出众

财务数据方面，公司2017财年至2019财年总收益分别为人民币4.63亿元、6.59亿元及11.25亿元，复合年增长率为55.9%；同期净利润分别为人民币4414.8万元、7968.2万元及1.85亿元，复合年增长率为104.7%。而在2020首四月公司净利润的增速依然保持在较高水平，约97.4%。这些数据即使放在已上市的26家物管公司中进行比较，都是名列前茅的。可辨认的数据充分印证了合景悠活的成长性突出。

截至2020年4月，公司总在管面积约2220万平米，其中住宅项目约1890万平米、商业项目约330万平米；总合约面积合共3450万平米，其中，住宅项目的总合约面积为2970万平米，商业项目的总合约面积480万平米。

因此，可计算出合约/在管面积的比率，住宅方面该比率为1.57，商业方面该比率为1.45，这反映出公司未来持续可获得转化为管理服务收入的潜力，而公司成长性的“续航能力”也不可小觑。截至2020年4月，合景悠活的住宅及商业物业中，由合景泰富集团及其合联营公司所发展的项目占总建面积约79%及73%。合景泰富集团及其合作方的持续支持，均将继续为公司成长提供动力。

据年报数据可知，合景泰富集团2019年及2020年首三季的销售额分别为861亿元及659亿元，根据克而瑞数据，按全口径销售额计算，在百强房企中排行第41及第40位。截至2020年6月，合景泰富集团旗下共拥有165个项目，拥有土地储备总建面约2475万平方米，权益建面约1636万平方米。就目前销售规模来看，当前的土地储备已足够合景泰富集团开发数年，也意味着未来数年内将为合景悠活的管理面积增长提供一定支撑。同时，合景泰富集团持续推进大湾区城市更新项目的改造进程，亦能在未来为合景悠活的发展提供更加广阔的空间。

另外，不得不提的一点是，合景悠活整体毛利率在2019年及2020年首四月分别为37.3%及39.2%。其中，住宅物业管理服务为34.4%及35.6%，商业物业管理营运服务为43.4%及47.2%。整体毛利率水平甚至高于碧桂园服务、雅生活服务、保利物业等行业标杆。

更加具体地说，通过横向对比，我们发现公司整体毛利率是远远高于行业TOP20平均值的27%，可进一步推导出公司的中高端项目定位、优势区域布局、以及良好的商业运营能力，使得公司的盈利水平和能力是要远高于行业多数企业。

成长性和盈利能力兼备且续航能力优异的合景悠活，或许才是机构投资者最为看重的一点。

3）第三方外拓潜力巨大

据招股书所示，于2020年4月30日，公司所订约管理的161个住宅物业中，有91个为合景泰富集团独自发展，有45个为合景泰富集团及其他物业发展商一同发展，有25个为第三方物业发展商发展。按此数据计算，住宅方面的第三方项目占比约为15.5%；其所订约管理的34个商业物业中，有16个为合景泰富集团独自发展，有9个为合景泰富集团及其他物业发展商一同发展，有9个为第三方物业发展商发展，按此数据计算，商业方面的第三方项目占比约为26.5%。

若按收入计算，截至2020年4月30日止4个月，向第三方物业发展商发展的住宅物业提供物业管理服务的收入贡献约为12.5%，向第三方物业发展商发展的商业物业提供物业管理服务的收入贡献为5.6%。

按照物管公司的发展规律，随着在管规模上升，来自关联地产集团及其合作方的项目在增量上的贡献会边际递减，此时物管公司的外拓能力将越发凸显，成功上市募资后的合景悠活将拥有充足的现金支持其对第三方项目的并购和整合，可以预期的是，未来第三方物业发展商所发展的物业贡献收入将进一步增加。在当前较低的收入贡献下，无疑，公司在这个方向是具备较大的可想象空间。

结尾

对于投资者较为关注的问题之一——如何看待合景悠活较高的发行估值问题？

我们反而认为该问题并不构成担忧的道理。提供参考的简单逻辑如下：

本次合景悠活的IPO，公司发行约3.83亿股，每股定价7.89港元，发行后上市前的市值为159.2亿港元。按照收入来源划分，公司整体估值可按70%住宅及30%商业进行分部估值。

若按照行业估值，住宅部分给予20-25倍的估值定位，商业部分给予30-35倍，计算所得的长期综合PE实际上是已经23-28倍，中间值约为25倍左右。在上市前公司2021预期PE值已经下降至23倍，除了低于上述的可作为公司长期估值定价基准的23-28倍估值区间之外，首日上市之后公司目前股价所处位置将对应更低的2021预期PE值，目前该数据较参考区间的下限还要再折让超过两成，已然具备一定的安全边际。

这清楚地解释了，若站在长期角度，合景悠活目前的估值水平甚至可认为已切入了底部区域，完全不能再称之为高，投资者不应以静态数据来评判公司的估值，而是要向前看，把公司所具备的成长性充分考虑在内，才是合理和公允的思路。