重阳投资陈心：股市半山腰关键是怎么买好公司

作者：张砚 

我们对市场的整体判断是，系统性的机会不明显，风险也不是很大，因为你在半山腰，你没站在山顶，在震荡市或者区间波动里，更多的是你怎么去买好的公司。

“重为复，阳为升，重阳寓意复合增长。”在价值投资的大道上，上海的老牌私募重阳投资已经坚持了近20年，并且收获了持续稳定的复合增长。

重阳投资合伙人、联席首席投资官陈心在接受《陆家嘴》杂志专访时表示，重阳的投资理念可以概括为基于深度价值研究的逆向投资。“深度价值研究，就是通过勤奋和深入研究努力发现市场没看到的机会，比如遭到市场错杀、错误定价或者是忽略的投资机会。逆向，更多是指避免在大家都热捧的时候去买，而是在大家不喜欢的时候去买。”

2001年成立的上海重阳投资有限公司（老重阳），主要从事自有资金的投资管理，2008年发行了旗下首只阳光私募重阳1期，开始管理客户资产。2009年6月26日，专注于资产管理业务的上海重阳投资管理有限公司（新重阳，下称“重阳投资”）成立。随后重阳投资的发展步入了快车道。2011年重阳投资的规模便突破百亿，成为国内首家百亿私募机构。2014年3月重阳第一批进行了基金备案登记。

但在行情异常火爆，阳光私募井喷的2015年，重阳投资保持了克制，舍弃了规模的扩张，主动关闭了旗下不少产品的申购，同时逐步提高了对冲产品的套期保值比例，以保护客户利益。目前重阳投资的资产管理规模在200多亿元，稳居阳光私募行业的第一梯队。

01

好的投资一定是好的公司，好的价格

问：重阳投资创始人裘国根曾经表示，价值投资作为一种投资的核心方法，是可持续可复制、累积性最好的方法。你对价值投资的理解是怎样的？

陈心：其实我们的看法就是，以好的价格买一个好的公司，但这个好说起来容易，其实究竟有多好，公司的“好”与价格的“好”，需要你不断动态地去调整。

问：你们认为什么样的公司是一个好的公司？

陈心：好的公司除了包括好的商业模式、好的市场前景，还要有一个好的管理团队。

商业模式和市场空间同样重要。如果商业模式很好，市场空间很大，那团队是不是那么优秀，也不是那么重要。很多时候在我看来，如果这匹马是一匹好马的话，一个平庸的骑手依然会取得好成绩，但如果这匹马是一匹烂马，再好的骑手也没有用。

好的公司完全是基于基本面研究，但是好的投资一定是好的公司加上好的价格。

好的价格说起来容易，但导致价格比较便宜的原因是不是合理，实际上需要进行很多考量。比如有的时候这个公司很便宜，是真的应该这么便宜，因为它的质地不优，或者是市场认知比我们更深刻，所以给的价格很低。市场通常还是非常有效率的，十个股票里边或许有八个就是应该这么便宜或者应该更便宜。

市场有的时候也会有一些偏差，比如过于短期化的考虑、过于悲观，或者是某些站不住脚的不可持续的原因，那反过来就可以知道，这实际上是一个好的投资。

问：重阳投资内部最推崇的投资人是不是巴菲特？

陈心：重阳的很多投资理念和投资方法，是裘国根先生本身投资理念和方法的扩展延续。实际上，价值投资的很多精髓，从理论层面是从巴菲特、芒格的思想延伸过来的。我自己的体会是，重阳把价值投资理论与中国的国情和中国证券市场的现实做了一个很好的对接使之契合。你不可以完全生搬硬套，如何在分析框架里更好地与中国本身的一些具体情况结合，这是我在重阳体会最深的。

问：能否展开讲一下重阳是怎样针对中国的具体情况将价值投资理念运用到国内的？

陈心：比如说我们经常在团队里面会讲到底线思维这个概念，对于有些行业或者公司，人人说它不好的时候，实际上它的价格已经充分反映了很多悲观的预期，这时候就需要运用底线思维——有一些行业在我们的国民经济体系下是不可以让它消亡的，并不会出现自由竞争市场让它最终走向破产的局面。在国内框架体系下，它是有修正、有托底的，很多时候大家都忽略了这一点。反过来讲，这个时候往往是买这类股票最好的时点。

比如火电公司，在一个发达经济体里，它应该是有比较稳定增长和估值的公司，但是在我们的市场里它以两三年为一个周期，上下波动非常剧烈。好的时候把它捧上天，烂的时候，尤其在香港市场一些火电股便宜得一塌糊涂。

在金融收缩周期里面，资金成本高，火电股本身的特点是负债也比较高，所以财务费用压力比较大，再加上煤价高，电厂无法通过涨价消化成本上升。但如果站在更宏观的层面也要看到，这些公司是不可以没有的。五大发电公司少一个都是不行的，都会对电力供应市场造成极大的冲击。

其实很多领域很多行业，底线思维的概念都是适用的。再比如说，在大家对银行最悲观预期的时候，也要有底线思维。因为它们都是系统性重要银行，不但对中国的金融体系，对全球的金融体系都很重要。

问：你们关注电力股、银行股，那么你们对于板块是否有偏好？

陈心：在不同的时期会有一定的偏好，当然是取决于我们认为这些板块存在潜在投资机会的前提下，比如说在这一段时间可能是医药股，前一段时间是电力股，再前一段时间是航空股，再比如去年的食品饮料等等。

问：这么说你们其实也是很贴近市场的。

陈心：很大程度上不是市场引导我们，而是我们希望能够领先于市场去发现值得投资的东西。

问：对人工智能、区块链等这些热门的概念你们会去追逐吗？

陈心：从投资的角度我们肯定是不会去追逐的，最根本的原因是我们以价值为导向，当它是一个很热的概念的时候，价格肯定不具备很强吸引力。当然我们也不是完全回避，如果未来业绩增长有很强的确定性，比如说估值一百倍，但是未来3到5年每年都有50%到100%的增长，其实还是很便宜的。

只是说当价格很高的时候，容错的能力就很低，或者说犯错的成本就很高。一旦看错了，大家觉得公司根本就不值一百倍，那可能立刻回到50倍，你就损失了一半。相反，当股价很便宜的时候，容错能力是很高的，你看错了也无所谓，赔不了多少钱。

对于代表科技前沿的东西，我们研究也同样会进行跟踪，但是要不要往里投钱，这是另外一个层面，也就是说我们投的时候是很谨慎的。

问：你们持有一个股票会有多久？

陈心：我们当然希望这个价值很快就会被市场发现，的确有的时候市场很快就认知到它应该是很值钱的东西，一下子价格涨上去了。对我们来说，价值跟价格之间的安全边际就没那么多了，可能就会换别的品种。但往往市场实现价值的过程是相对缓慢的。总的来说，我们对持有时间并没有一个定律，主要还是看它的价格跟价值之间的偏差是否减小。

02

在概率和赔率之间进行权衡

问：裘国根有一个观点是，“避免大亏，投资成功的第一要义”，其实巴菲特也有类似的话。重阳的产品长期以来业绩也是很稳健的。重阳是如何做到的？

陈心：我们的产品和这个理念是一致的，投资本身就是一个概率与赔率之间的权衡。有些时候赔率很高，如果你看对了，它能够翻一倍甚至两倍；反过来，如果你看错了，你可能不止亏一半，甚至本金都可能亏损百分之八九十。你需要不断在概率和赔率这两者之间去权衡。重阳这套投资理念，如果从结果来反推的话，可以说我们对于风险、对于不确定性是很厌恶的，我们很多时候还是会选择去买一个确定性高的，宁可赚的少一点，但不会赔钱的标的。

问：那么你们属于风险厌恶型投资者吗？

陈心：也不是说风险厌恶型，只是说在过去这些年，真正能够让我们看到很大机会的时间窗口并不多。在看到很大机会的时间窗口时我们也是很激进的，我们成立的第一只产品是在2008年，当时是市场最黑暗的时候。2014年时市场也很糟糕，我们首先喊出来市场有中级行情，后面出来了2015年的行情，但比我们想象的疯狂得多。

实际上用我们这把尺子量出来概率和赔率很划算的机会并不多，在我们认为是垃圾市场或者机会和风险都不是特别明显的震荡市场中，我们还是相对要稳健保守一些。但是当真的机会来的时候，我们也很激进。

问：怎么看待创业板，对于股票的成长性你们重视吗？

陈心：对股票的成长性我们很重视，这也是很多人的一个误区。其实价值跟成长根本就不是背离的，不是对立的。我们买了很多价值股都有百分之三四十的增长，这在创业板里也算成长比较高的了，只是有些人非得说新兴小股票才叫成长，其实这本身是一个误区。

第二其实成长也是需要看估值，好公司需要有好价格。

你还需要考虑成长的可持续性。因为有些公司就是利用市场上一些人的短视，比如今年故意把业绩做得很烂，那明年的成长性自然就高，它实际上是在做会计操纵，这样的成长本身是伪成长。

另外还需要考虑它所从事的行业本身的空间够不够，本来就一两百亿的市场空间，有些已经做到了七八十亿，你还指望它三五年有很大的增长是不现实的。

还有一点，过去的成长并不代表未来，实际上真的有质量的、可持续的内生性增长是很值钱的，而且是很少见的。

问：应该也是很贵的吧？

陈心：如果说市场能够真的认知到的话，应该是很值钱的。但实际上我认为很多我们看到的会计成长是人造成长，不是真的成长。在这个市场里面要找到真实的可靠的成长，需要下很多功夫，因为那是一个很稀缺的东西。

03

今明两年受去杠杆影响比较大

问：你觉得现在的市场是垃圾市场吗？在这样的市场环境下，你们的做法是怎样的？

陈心：目前的市场应该是符合我之前描述的那种上也难下也难，机会和风险都不是很突出的市场。在这种环境下需要有耐心，去精选个股，通过beta赚钱是很难的，可能需要追求更多的alpha。事实上，你会发现真的有安全边际，又能够给你带来确定性比较高的alpha机会很少，那就需要做一些很充分的准备，然后在尽量在大家对它并不认同的时候去买。

问：A股被纳入了MSCI成分股之后，你有没有发觉A股市场的风格发生了变化？

陈心：肯定会引发质变，可以说已经在发生。其实这个变化只是A股市场向成熟市场迈进的大进程中的一步而已。从证监会前两年推出的市场双向开放开始，对于价值，对于股票“质”的考虑就已经开始了。

我说这个市场质的改变，不是指炒价值股，而是从尊重价值重视价值的角度，你会发现这个市场里边有越来越多的一批投资者，他考虑问题的角度和尺子，是通过衡量企业中长期价值去做的。这种投资者在A股中的占比是逐步提高的，引领市场的偏好和口味都在变。

从本质上讲市场参与者的结构已经发生了质的改变，去年年底到今年年初的蓝筹股行情，就是因为有这么一些中坚力量在带动市场往这个方向走。当然后来也有一些市场漂移者或者墙头草，或者所谓的跟风价值投资者加入进来，最终导致所谓的蓝筹股也变得不便宜了。

问：今年贸易战出乎很多人意料，A股前期受到贸易战的打压比较多。您觉得A股接下来会怎么走？

陈心：贸易战本身的爆发时点是很难去预计的，中美贸易失衡本身其实是中美两国经济结构调整的镜子的另外一面，并不是影响A股的主要因素。我觉得对于A股影响最大的应该是金融周期的变化，大致三年一周期。2013年曾经出现过钱荒，从2014年下半年到2016年进入了一个所谓的金融扩张短周期。从去年开始，不管是监管加强还是资管新规、金融去杠杆，实际上是上一个金融扩张周期之后的相对的收缩周期。对于A股我的理解是今明年可能都会受去杠杆影响比较大。

问：那你对A股就是不太乐观了？

陈心：其实我们并不悲观。在一个扩张期内，市场整体beta的机会相对概率高一点。beta有多高，取决于市场整体在一个什么水平上。

2014-2015年之所以有那个行情，是因为它的起点很低，如果起点在3000、3500或者4000点，那就没这么好的机会。正好它是处在一个比较低的起点上，又恰好处于一个紧缩之后慢慢又放开的两三年扩张期。这两个原因契合，自然市场整体beta的机会比较高。

那现在是处于一个什么状况？现在是去杠杆阶段，这是一个收缩期。2014年初2000多点起步的时候，我路演时就跟客户说，2000多一点，你不敢买股票，那你什么时候才敢买股票？现在的情况是，经历了2015-2016年的调整，现在在3000多点，换句话讲股票在半山腰。我们对市场的整体判断是，系统性的机会不明显，风险也不是很大，因为你在半山腰，你没站在山顶，在震荡市或者区间波动里，更多的是你怎么去买好的公司。

来源：重阳投资