债券回售专题研究：有哪些回售引发的违约？

作者：孙彬彬

来源： 固收彬法

摘要：

在本专题中，我们梳理了11只债券回售违约案例。

发行人会尝试通过大幅提高票面利率来博弈投资者行使回售权。除此之外，发行人也会试图通过追加债券担保来提高投资者对企业债券偿付的信心。

但是从投资人的角度来看，当发行人偿债能力出现问题时，投资者对票面利率的敏感度不高，无论是提高票面利率还是追加内部增信，并不能削弱投资者的回售意愿，债券持有人往往会选择提前回售，以求资金能够早日落袋为安。

在前三篇回售专题中，我们梳理了不同年份信用债市场（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）含回售权的个券，从不同的维度测算了债券的实际回售率，并分别从债券持有人和发行人的角度探讨了决定是否行使回售权的影响因素，以及在回售博弈中，发行人是否应该调整票面。本篇专题作为回售系列研究的第四篇，将重点梳理回售引发的违约案例，以史为鉴，从过往的案例中分析总结，为投资人提供借鉴。

自2014年债市刚兑打破以来，共有17只债券因未能按期兑付回售债券本息，从而引发违约。在这回售违约的17只债券中，公募发行的债券有10只，私募发行的债券有7只（其中，16环保债的主体为上市公司神雾环保；其余6只债券既非公募发行，发债主体又非上市公司，可获得的债券相关信息非常有限），因此，我们重点关注10只公募发行的债券和1只上市公司发行的私募债。

12湘鄂债

1. 发行人及债券基本情况

“12湘鄂债”的发行人中科云网科技集团股份有限公司（简称“中科云网”）为深交所上市公司，实际控制人为孟凯。公司原名北京湘鄂情股份有限公司，主要从事酒楼餐饮服务。由于高端餐饮业务持续大幅亏损，公司谋求业务转型，更名为中科云网，逐步剥离餐饮业务，并先后进军环保、新媒体、大数据业务领域，但新业务发展基本停滞。

2012年4月5日，公司发行5年期无担保公司债券“12湘鄂债”，债券规模4.8亿元，发行票面利率为6.78%，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时，经鹏元资信评定，主体、债项评级均为AA，此后评级一路下调。2014年10月8日，公司主体评级下调为BBB，展望为负面，属于深交所对公司债券交易实行风险警示的情形，“12湘鄂债”于10月13日起实行风险警示，更名为“ST湘鄂债”。2015年5月，由于公司2013年、2014年连续两年亏损，深交所对公司做出了暂停上市的决定。

2. 信用事件主要过程回顾

为保障债券偿还，发行人先后采取了追加担保、出售商标和股权、提前回购、实际控制人及一致行动人减持股票进行财务资助等多种方式，但截至回售日，仍未筹得足额偿债资金。

2014年7月15日，公司发布《关于在公司转型过程中为公司债提供增信措施的公告》，对“12湘鄂债”提供抵质押担保、第三方担保等增信措施。具体而言，一是构建偿债专项资产池，包括三处房产和三家子公司股权，预估总价值不低于7.2亿元；二是公司实际控制人孟凯对保证公司债券兑付作出承诺，将采取受让本期债券、向公司提供财务资助等方式，确保公司按期、足额履行债券的回售义务。

2014年12月12日，公司发布《关于公司转让部分子公司股权及湘鄂情系列商标的公告》称，受托管理人广发证券单独聘请评估机构对7月15日公告的增信房产进行评估，估值较原预估值低2.08亿元，因此，公司拟继续出售资产完成债券的兑付。2014年12月，公司转让湘鄂情系列商标及湘鄂情速食、湘鄂情连锁、上海楚星三家下属企业100%股权，转让金额分别为2.3亿元、2200万元、300万元、4500万元，交易对价合计3亿元，拟将所得资金放入公司债券偿债专户，首批款项6093万元已到账。

2015年2月6日，公司发布《关于变更“湘鄂情”系列商标等交易事项的公告》称，原受让标的由商标及三家子公司股权变更为仅受让“湘鄂情”商标，三家子公司股权终止受让。并且“湘鄂情”系列商标受让价格由原2.3亿元下调至1亿元，先期支付的6093万元全部转为“湘鄂情”系列商标的对价。2月10日，公司将账户中的6093万元资金提前回购部分“ST湘鄂债”，回购比例为12%。

2017年2月13日，公司发布回售实施办法公告，上调票面100个bp至7.78%，但仍难以抑制投资者的大规模回售。

2015年3月10日，公司发布《关于控股股东拟减持公司股份的提示性公告》，公司控股股东及其一致行动人克州湘鄂情拟减持持有的公司3000万股股票。公司预计本次减持，约有1亿元左右资金将划入公司债偿债专户。

2015年4月2日，公司发布《2012年公司债券2015年支付利息及回售款项的公告》，截至2015年4月1日，公司通过大股东财务资助、处置资产、回收应收账款等方式已收到偿债资金16,140.33万元，尚有24,063.10万元未筹集到，资金缺口仍然很大。根据公告，本期债券发行数量480万张。2015年2月10日，发行人以12%的回购比例提前回购部分债券，回购后债券存续数量为4,224,285张。2015年4月5日，债券持有人申请回售的数量为3,733,970张，未回售登记的债券数量为490,315张（回售比例高达88.39%）。

2015年4月7日，公司正式发布《2012年公司债券违约公告》。

2017年5月4日，发行人向“ST湘鄂债”全体投资者全额支付2015年应付利息以及延迟支付期间的违约金；向已登记回售部分债券持有人按照35%的比例部分偿付其到期应付本金以及延迟支付期间违约金。

2015年5月8日，广发证券作为受托管理人，已向有管辖权的人民法院对发行人、发行人实际控制人及本期债券其他担保方提起诉讼，并对发行人及其实际控制人资产提起诉讼保全申请。

2015年11月21日，中科云网控股股东孟凯授权代表就“ST湘鄂债”和解事宜与受托管理人广发证券、岳阳市中湘实业有限公司（简称“中湘实业”）签署了附生效条件的《债务和解协议》。2015年12月4日，北京盈聚资产管理有限公司（简称“北京盈聚”）与中湘实业就上述《债务和解协议》签署了《补充协议书》，约定中湘实业在和解协议中的权利和义务转移至北京盈聚，由北京盈聚行使《债务和解协议》内的一切权利和义务。12月24日，受托管理人发布了《“ST湘鄂债”2015年第四次债券持有人会议结果公告》，《债务和解协议》及其补充协议已于2014年12月24日正式生效。

2015年12月31日，北京盈聚通过电子汇款方式，分别将“ST湘鄂债”30,975.38万元，北京信托12,053.75万元汇至法院指定账户，代公司清偿两笔债务。

2016年3月9日，发行人向“ST湘鄂债”已登记回售部分债券持有人偿付其到期应付且尚未偿付的本金以及延迟支付期间违约金；向未登记回售部分债券持有人偿付其提前到期应付的本金以及期间应付利息。

3. 总结

受中央出台“八项规定”政策的影响，高端餐饮代表湘鄂情2013年主营业务收入直线下滑，而后公司为摆脱困境，剥离传统业务，急于谋求转型，跨行业发展，涉足中低端餐饮、环保产业以及新媒体、大数据等领域，但由于亏损严重、现金流难以为继，加之管理方面欠缺，转型之路步履维艰。公司曾试图通过追加房产抵押、股权质押提升投资者对债券的信心，但收效甚微，外部评级仍一路下滑。回售期到来之前，公司将票面利率大幅度上调100bp，以期降低回售率、缓解资金压力，但由于公司信用资质恶化，88.39%的投资者仍选择行使回售，落袋为安，最终致使公司债券回售违约。

10中钢债

1. 发行人及债券基本情况

“10中钢债”的发行人为中国中钢股份有限公司（简称“中钢股份”），是中国中钢集团公司（简称“中钢集团”）的核心子公司，中钢集团直接及间接持有中钢股份100%股权，中钢集团自身为国务院授权国资委履行出资人职责的中央企业。中钢股份主要从事钢贸业务，在公司五大业务板块（资源开发、贸易物流、装备制造、科技研发、综合服务）中，贸易物流占营业收入的80%以上。

中钢股份在债券市场仅于2010年10月20日发行了一只企业债“10中钢债”，由母公司中钢集团为该债券提供无条件不可撤销连带责任担保。根据“10中钢债”发行条款，债券期限为7年，并附存续期第5年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，即2015年10月20日为“10中钢债”原定的回售行权日。2015年10月16日，中钢股份发布公告，调整回售登记期，将行权日推迟至2015年11月20日，并随后又发布延期付息的公告，构成违约。发行时，中诚信国际评定主体、债项评级均为AA，由于钢铁需求下滑导致公司偿债能力持续弱化，加之贸易本身高风险、低毛利的特征，评级被多次下调。

2. 信用事件主要过程回顾

“10中钢债”原本应于2015年10月20日实施回售，但公司多次以“为债券追加质押担保”为由，推迟债券回售和付息。在经过连续推迟33次后，行权日最终确定为2017年8月21日，发行人并未调整票面利率。最终于2017年10月20日，“10中钢债”悄然兑付。

2015年10月10日，中钢股份发布《关于“10中钢债”回售登记期延长的公告》，将“10中钢债”的回售登记期由2015年9月29日–2015年10月12日调整为2015年9月30 –2015年10月16日，其他信息不变，行权日仍为2015年10月20日。

2015年10月16日，中钢股份再次发布《关于“10中钢债”回售登记期继续延长的公告》，称“拟以所持上市公司中钢国际的股票为债券追加质押担保”，将“10中钢债”的回售登记期由2015年9月30 –2015年10月16日调整为2015年9月30日–2015年11月16日。此后，多次以此为由，推迟债券回售和付息，所述的相关担保措施也迟迟未落实。

2016年9月27日，中钢集团下属上市公司中钢国际发布公告，中钢集团债务重组方案正式获得批准。2016年12月9日，中国银行官网消息称，中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行6家银行与中钢集团正式签署《中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议》，债务重组方案采取“留债+可转债+有条件债转股”的模式。

2017年8月18日，在连续推迟回售登记期33次后，中钢股份发布《公司债券投资人回售选择权行使公告》，宣布投资人回售申请截止日、债券登记日为8月18日，行权日为8月21日，未调整票面利率。此后，并未公告回售结果。

2017年10月17日，中钢股份发布“10中钢债”的兑付公告，并于2017年10月20日完成兑付事宜。

3. 总结

中钢股份的传统主营业务是贸易物流，主要包括铁矿、铬矿、锰矿、镍矿等冶金原料的进口，焦炭、萤石、矾土、镁砂、稀土、耐火材料等产品的出口，以及包括上述冶金原辅料商品和钢材（坯）在内的国内贸易。据2013年年报披露，中钢股份主营业务收入1336.12亿元，其中内贸商品销售1162.14亿元、进口商品销售43.74亿元、出口商品销售17.04亿元，分别占主营业务收入的84.80%、3.19%和1.24%。由于贸易业务天然的弱势地位，中钢股份的业务既受到上游国际钢铁行业市场价格的波动影响，又受到国内钢材需求的制约。

与传统制造业不同，贸易行业本身属于高风险行业，对企业资金掌控和周转能力的要求十分高。贸易行业对上游的议价能力普遍较弱，预付款比例较高；对下游为加强服务性，常常采取代垫款及给予信用账期的方式，导致资金回笼受阻。因此，贸易行业公司被外占用资金较多，导致预付账款、应收账款和其他应收款始终处于高位。在钢铁行业开始进入周期性低谷，主要贸易产品价格下降对中钢股份的周转造成严重的负面影响。公司主要客户中民营企业过多，也进一步加剧了公司的流动性风险。

此外，“10中钢债”虽有担保，但是担保的有效性存疑。发行人中钢股份是担保方中钢集团最核心的子公司，二者的资产、营业收入重叠度高达90%，彼此的荣辱沉浮息息相关。在“10中钢债”进入回售日之前，担保方中钢集团已面临巨额债务重组和业务重组，自顾不暇，从担保方可获得的支持非常有限。因此，担保方与被担保方业务重叠度较高，会削弱担保的增信作用。

12圣达债

1. 发行人及债券基本情况

“12圣达债”的发行人四川圣达集团有限公司（简称“圣达集团”）是陈永洪实际控制的民营企业，业务涉及煤炭开采、焦煤生产、水电投资开发、汽车配件制造、有色金属矿开采、茶叶和房地产开发等多个领域，其中，焦炭生产业务约占公司主营业务收入的70%以上。2014年，公司将四川圣达实业股份有限公司（简称“四川圣达”，后更名为“长城国际动漫游戏股份有限公司”）、四川金旭矿业有限公司、四川禹伽茶叶科技有限公司的股权进行了转让，此后公司退出炼焦业务，业务布局转变为以水电投资为基础，以钒钛合金、钒钛制动鼓业务为重点，以茶叶、旅游等业务为补充。

2012年12月5日，圣达集团发行6年期企业债“12圣达债”，发行规模3亿元，票面利率为7.25%，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。本期债券由发行人以其持有的四川圣达水电开发有限公司9.75%的股权、峨眉山仙芝竹尖茶业有限责任公司100%的股权和四川圣达1,000 万股股票作为质押资产，同时发行人全体股东为本期债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。发行时，鹏元资信给予评级AA-/AA，此后评级一路下调。

2. 信用事件主要过程回顾

圣达集团从2009年起收购并持续扩张制动鼓业务，大额投资导致现金流紧张，生产线投产后效率远不及预期；雪上加霜的是，公司钢铁、焦炭业务受产能过剩影响，经营环境恶化，盈利能力下降。公司陷入困境后，质押物被司法冻结导致变现能力、变现价值存在较大不确定性，增信效果受到质疑。最终投资者全部选择回售，而发行人因资金流动性不足，宣告违约。

2015年4月27日，鹏元资信发布评级报告，将圣达集团主体和债项评级列入负面信用评级观察名单。评级报告披露，集团子公司富邦公司生铁业务亏损，处于停工状态，钒钛制动鼓业务基本处于正常的生产经营状态，但流动资金紧缺。截至2015年4月20日，富邦公司存在银行贷款欠息1,582.82万元，垫款3,000万元。受富邦公司的影响，圣达集团资金链紧张，存在银行欠息275.52万元。

2015年8月11日，鹏元资信跟踪评级报告披露，截至2015年7月15日，公司本部欠息520.88万元，逾期贷款10,800万元，子公司富邦公司欠息2,080.73万元，逾期贷款3.58亿元。截至2014年底，公司受限资产合计42.63亿元，占资产总额的比重达到58.82%，未受限的资产主要为预付款项、其他应收款和存货，流动性不足。

2015年10月23日，圣达集团发布《公司债券投资人回售选择权行使公告》，未调整债券票面利率。

2015年11月26日，圣达集团发布《公司债券2015年付息及兑付回售债券本金存在不确定性的特别风险提示公告》，资料显示，“12圣达债”选择回售金额为3亿元，回售率高达100%，同时第3年的利息金额为2,175万元。12月7日，公司宣布“未按期足额付息及兑付回售债券本金”，构成实质性违约。

2016年4月28日，“12圣达债”2016年第一次债券持有人会议审议通过了《关于同意采取司法手段主张债券兑付清偿的议案》。

3. 总结

圣达集团属于跨行业激进投资，最终拖垮集团的违约案例。2009年10月，圣达集团收购了亏损严重的攀枝花富邦钒钛制动鼓有限公司（简称“攀枝花富邦”）67.5%的股权，正式涉足汽车制动鼓生产。2010年和2011年，制动鼓板块实现营业收入900.43万元和3,280.36万元，毛利率分别为-44.66%和-25.74%，在前期亏损的情况下，公司仍计划建设1,000万吨钒钛制动鼓生产线，投资十分激进。钒钛制动鼓项目于2014年初完工投产，由于缺乏流动资金以及由此产生的生产管理及技术人员流失等问题，公司制动鼓产品的生产效率不高，成品率偏低，部分订单难以完成。同时产能利用率偏低，单位成本较高，导致毛利率大幅下滑。子公司经营陷入困境，圣达集团也不得不面临现金流的断裂。

11蒙奈伦

1. 发行人及债券基本情况

“11蒙奈伦”的发行人为内蒙古奈伦集团股份有限公司（简称“奈伦集团”），是郭占春实际控制的非上市民营企业，主要从事农牧业、化肥生产和房地产开发等业务。奈伦集团农牧业包括马铃薯淀粉、乳业和肉食品加工业三个产业，其中，马铃薯淀粉加工业处于首要地位；化肥生产以煤质尿素为主；房地产开发主要集中在内蒙古地区。

2011年5月5日，奈伦集团跨市场发行7年期无担保企业债“11蒙奈伦”（银行间为“11蒙奈伦债”），发行规模8亿元，票面利率为7.48%，附第5年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时，鹏元资信评定评级为AA-/AA；2013年7月2日，主体评级上调至AA（稳定）；2015年1月30日，主体评级又下调为A+（负面），此后评级一路下调。

2. 信用事件主要过程回顾

跟圣达集团类似，奈伦集团也是属于跨行业激进投资，经营不善，现金链断裂，最终拖垮集团的违约案例。

2015年1月30日，鹏元资信发布公告，将奈伦集团主体长期信用等级由AA下调为A+，评级展望下调为负面，同时将“11蒙奈伦”信用等级由AA下调为A+。评级下调的主要原因包括：1）公司化肥生产业务价格出现倒挂现象，经营压力较大；2）公司房地产业务可售面积有限，在建项目后续投资、销售压力较大；3）截至2015年1月15日，公司有息负债余额约77.91亿元，其中约50%的有息负债将于2015年到期，公司面临较大的偿债压力，且已出现银行欠息情况。评级下调导致“11蒙奈伦”自2015年2月10日起实施风险警示，债券简称调整为“ST蒙奈伦”。

2015年3月5日，奈伦集团发布公告称，2015年3月3日，集团控股子公司内蒙古天润化肥股份有限公司（简称“天润化肥”）发生一起安全事故，造成3人死亡。公司停产接受安全调查，导致奈伦集团收入大幅下滑。

2015年11月20日，鹏元资信发布评级报告称，公司营业利润大幅亏损，大部分业务板块处于停工状态，未来是否能够持续经营存在一定的不确定性。公司农牧产品加工业务板块收到严重冲击，部分工厂处于停产状态；煤化工板块受2015年3月天润化肥安全生产事故的影响，一直处于停产状态；房地产业务可售面积有限，主要项目处于停滞状态。

2016年2月25日，奈伦集团发布2015年年度业绩预告，截至2015年第三季度，净利润亏损4.58亿元，预计全年归属母公司所有者的净利润为负值。

2016年3月14日，华林证券发布“11蒙奈伦”的风险提示公告称，公司能源化工板块出现销售价格倒挂，处于亏损状态；房地产板块债务陆续到期，楼盘滞销，现金流紧张；农牧业板块主要为马铃薯淀粉加工项目，因企业现金流影响，受到冲击。此外，天润化肥的资产及债务重组事宜尚未签署最终协议。

2016年4月6日，奈伦集团发布投资人回售选择权行使公告，维持债券票面利率7.48%。最终“11蒙奈伦”的回售金额为7.17亿元，回售率高达89.63%。5月5日，公司发布公告称，无法按期、足额偿付“11蒙奈伦”应付利息及回售款项，构成实质性违约。

此后，奈伦集团多次召开债券持有人会议，并于2016年8月11日对“11蒙奈伦”债券持有人第三次会议决议事项进行回复，但仍无明显进展。

2017年1月26日，奈伦集团发布《“11蒙奈伦”2015年5月5日至2016年5月4日付息公告》称，“11蒙奈伦”于2016年5月5日违约后一直未支付当期利息，现于2017年2月3日开始支付自2015年5月5日至2016年5月4日期间的利息。

2017年5月5日，奈伦集团公告，将于2017年5月9日开始支付自2016年5月5日至2017年5月4日期间的利息。

2017年12月8日，奈伦集团发布公告，下属公司天润化肥的债务重组已于2017年8月18日正式进入司法重整。

2018年5月4日，奈伦集团发布兑付暨摘牌公告，于2018年5月7日开始支付2017年5月5日至2018年5月4日期间的利息并兑付债券本金。

3. 总结

2005年至2007年，奈伦集团主要从事农产品加工（包括：马铃薯淀粉加工、乳制品加工、屠宰及肉食加工）和房地产开发两大板块业务，原是中国最大的马铃薯淀粉加工企业。2008年，公司通过投资建设年产30万吨合成氨、52万吨尿素项目，开始进军能源化工行业，也加大了房地产的投资力度。2014年以来，随着经济增速下滑，公司主营业务农牧产品加工、房地产业务盈利能力微弱，随之发生的天润化肥安全事故更是雪上加霜，导致企业大多数项目处于停滞状态，经营瘫痪，资金流动性枯竭。投资者对企业偿债能力信心不足，回售意愿强烈，最终导致债券回售违约。

12江泉债

1. 发行人及债券基本情况

“12江泉债”的发行人为华盛江泉集团有限公司（简称“江泉集团”），是一家以钢铁为主，热电、建筑、肉制品加工、贸易等为辅的集体企业。公司原是临沂地区最大的钢铁企业，主营钢铁的生产和销售业务是公司收入和利润的主要来源。公司原始创办人兼董事长王廷江持股比例16.67%，沈泉庄村委会持股比例83.33%，此后，公司股权结构经过数次变更。2016年12月29日，沈泉庄村委将持有的83.33%股权转让给自然人王文涛（王廷江之子）。2017年6月22日，王廷江将持有的16.67%股权转让给王文涛，至此，王文涛持有公司的股权比例变更为100%。

江泉集团在2012年和2013年跨市场发行了两只债券，分别是“12江泉债”和“13江泉债”。两只债券均为7年期，并附第5年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。担保方面，“12江泉债”无担保，“13江泉债”由临沂市经济开发投资公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。从评级历史看，“12江泉债”发行时，鹏元资信评定评级为AA/AA，从2015年开始，评级一路下调。

2. 信用事件主要过程回顾

过去几年，钢铁行业产能过剩情况严峻，国内钢材价格持续下跌，尤其是2015年，钢铁行业陷入全行业亏损的惨淡状况，以钢铁为主业的江泉集团经营业绩也同样遭受重创。2015年，公司下属钢铁企业临沂江鑫钢铁有限公司（简称“江鑫钢铁”）以及关联方临沂烨华焦化有限公司（简称“烨华焦化”）需进行停产整治。同年6月，江泉集团转让其持有的上市公司山东江泉实业股份有限公司（简称“江泉实业”）的全部股权。钢铁板块的停产整治以及江泉实业股权的转让使得江泉集团元气大伤，经营逐步陷入困境，并成为最终引发债务危机的导火索。

2015年初，环保部对江泉集团所在的临沂市开展专项督察行动。专项组发现，督察的15家企业中有13家存在环境违法行为，其中焦化、钢铁行业尤为突出。2月25日，环保部对临沂市政府主要负责人进行了公开约谈。根据临沂市提出的对全市钢铁、焦化、水泥、电解铝、平板玻璃等行业进行专项环保整治行动的精神要求，江泉集团下属的钢铁企业江鑫钢铁以及关联方烨华焦化需进行停产整治。

2015年3月12日，江鑫钢铁及关联方烨华焦化开始停产整治，同时由于集团另一家子公司临沂华盛江泉管业有限公司（简称“江泉管业”）所需原材料均来自江鑫钢铁，受江鑫钢铁停产的影响，江泉管业也停产。

2015年5月25日，上市公司江泉实业发布公告称，因公司控股股东江泉集团正在筹划涉及江泉实业的重大事项，股票停牌。2015年6月10日，江泉集团分别与宁波顺辰投资有限公司（简称“顺辰投资”）、自然人李文签订《股权转让协议》，将其持有的江泉实业93,403,198股股份（占江泉实业股份总数18.25%），转让给顺辰投资68,403,198股（占比13.37%），转让给自然人李文25,000,000股（占比4.89%），标的股份转让款合计8.10亿元，转让单价约为8.67元/股。上述股权转让事宜于2015年6月23日完成过户登记手续，转让之后江泉集团不再持有江泉实业股权。

2015年8月，江鑫钢铁开始试生产。经过整改，公司于2015年9月17日收到山东省环保厅下达的《山东省环保厅关于临沂江鑫钢铁有限公司年产280万吨钢铁项目环保备案意见》（鲁环评函（2015）244号）的通知，要求2座508立方米高炉（1#和2#）于2015年12月底前淘汰、拆除，保留2座1260立方米高炉（3#和4#）。2015年9月，江鑫钢铁年产280万吨钢铁项目（3#和4#高炉）开始正式生产。截至2015年末，江鑫钢铁2座508立方米高炉（1#和2#）尚未拆除，公司已全额计提资产减值。另外，根据临沂市政府《临沂市中心城区工业企业“退城进园”实施方案》（临政发【2015】22号文）要求及公司承诺，江鑫钢铁“年产280万吨钢铁项目（3#和4#高炉）”于2020年前需完成退城进园搬迁，逾期未完成搬迁，山东省环保厅将建议临沂市政府责令停产。

2015年12月25日，子公司江鑫钢铁、江泉管业以及华盛热电分别同临沂新江泉金属材料科技有限公司（简称“新江泉科技”）签订了租赁合同，将设施、设备、场地、建筑物和构筑物整体租赁给新江泉科技使用，租赁期为10年，年租金分别为11040万元、6600万元和2110万元，租金每月支付一次。但是，江鑫钢铁、江泉管业和华盛热电账面原有负债仍由公司偿还，租金不足以维持公司正常运营和偿还现有债务。

2016年8月30日，鹏元资信发布评级报告称，公司营业收入大幅下降，利润巨额亏损，肉制品加工业务产能利用率较低，持续亏损，且存在高额对外担保，已出现银行欠息情况，“12江泉债”回售兑付面临较大不确定性。

2017年2月24日，江泉集团发布《投资人回售选择权行使公告》，不上调票面利率。3月8日，公司披露“12江泉债”在上交所的托管数量为209000手，回售有效登记数量为177232手，债券回售比例为84.8%，但未披露银行间市场的托管债券数量。

2017年3月13日，承销商东兴证券发布公告称，发行人出现巨额亏损，“12江泉债”已支付利息，但未能派发回售债券的本金。根据江泉集团发布的2016年年报，截至2017年6月，“12江泉债”托管于中国证券登记结算有限公司上海分公司的债券共登记回售17,723.2万元，已于2017年3月22日完成回售；托管于中央国债登记结算有限公司的债券共登记回售36,600万元，发行人已与银行间市场登记回售的投资人达成回售还款协议，目前正在正常履约执行过程中。

3. 总结

受钢铁行业供给侧结构性改革以及各地环保整治的影响，江泉集团下属子公司大面积停产导致营业收入大幅下降，自身造血能力严重不足，主体评级接连下调，市场对发行人的偿债能力表示担忧。面对提前到来的回售压力，公司现金流难以为继，最终资金链断裂，无法按时足额偿还债券，成为在去产能过程中，被淘汰的落后产能违约案例。

13弘燃气

1. 发行人及债券基本情况

“13弘燃气”的发行人为信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司（简称“弘昌燃气”），是自然人陈四强实际控制的以天然气销售和燃气管道安装为主营业务的民营企业。公司经信阳市政府批准从事城市燃气行业，是该地区燃气的主要供应商，拥有区域内燃气市场70%以上的份额。

2013年6月20日，公司发行7年期跨市场企业债“13弘燃气”，债券规模7亿，发行票面利率为6.49%，附第4年末上调利率选择权及投资者回售选择权，由同为陈四强控制的河南信阳毛尖集团有限公司（简称“信阳毛尖”）以其拥有的50,045亩林地使用权及林木资产为本期债券提供抵押担保，该林地使用权及林木资产的评估值为23.03亿元。发行时，鹏元资信给予评级AA-/AA，2016年7月11日，评级下调为BBB+/A-，评级展望为负面，此后评级被多次下调。

2. 信用事件主要过程回顾

公司本属于信用风险偏低的公用事业行业，主业经营稳健，在当地市场具有区域垄断性优势。但由于投资激进，股权高比例质押，短期流动性紧张，已经出现贷款逾期和欠息的情况。本期债券发行时，由同一实际控制人控制的关联方信阳毛尖提供资产抵押担保，同时发行人本身也为信阳毛尖提供担保，二者为互保关系，增信效果存疑。在曝出负面事项后，为保障债券偿还，发行人追加子公司作保证担保，并承诺注资到专项账户，但新增担保公司是公司合并范围内子公司，整体资质并不明显优于发行人，还是未能缓解公司的现金流压力。

2016年6月30日，弘昌燃气发布2015年年报，公司生产用固定资产及在建工程规模过大，占总资产比重60.32%，且天然气消费增速放缓，公司盈利能力下降，存在较大资金压力，其中提到公司存在贷款逾期、担保的信托贷款违约等重大负面报告。截止2015年末，公司对外担保5.38亿元，占净资产的14.69%，其中对关联方信阳毛尖集团担保合计3.8亿元，并且公司与信阳毛尖集团为互保关系。年报发布后，债券价格大幅下跌。

2016年7月5日，公司发布《临时停牌公告》，称因为公司2015年年报披露后，市场对公司生产经营情况高度关注，公司申请2016年7月5日开始停牌。此外，主承销商广州证券发布《公司债券重大风险提示》称，“发行人已为本期债券追加其子公司河南源能企业管理咨询有限公司（简称“源能咨询”）作保证担保，同时，担保人承诺将不超过5亿元的现金指定存放于债券受托管理人或主承销商开立的专项账户。”发行人已转入首期5000万元，已用于本期债券2016年度全部利息的支付。同时声明，鉴于发行人存在资金周转困难、未能按期偿还部分债务本息及担保违约等重大风险，本期债券回售部分本金及应付利息是否能按时兑付存在重大不确定性。

2017年3月29日，主承销商广州证券发布《公司债券风险提示公告》，称公司债务本息偿还风险较大，且已出现债务本息违约；发行人大部分账户和本期债券专项偿债账户已被司法冻结；发行人及其子公司部分股权已被司法冻结；在建项目面临较大资金压力，投产时间不确定；本期债券抵押资产集中变现存在不确定性，源能咨询承诺的保证金尚存在不超过4.5亿元的缺口；发行人对外担保已出现违约且涉及大量诉讼。

2017年6月1日，公司发布公告称，选择不上调票面利率，即“13弘燃气”存续期后 3 年的票面年利率仍为 6.49%，并在债券存续期内后 3 年内固定不变。

2017年6月19日，公司公告披露，根据中证登上海分公司提供的债券回售登记数据，“13弘燃气”的回售登记数量1,717,240张、回售金额171,724,000元（不含利息），并称由于资金方面原因，公司对原拟定于 6 月 20 日“13 弘燃气”回售资金发放另行安排，构成实质性违约。

2017年6月20日，公司公告后续处理方案，对于已经申报回售的个人投资者，将向中国结算上海分公司提出申请，委托其于三日内办理个人投资者资金划付及相应债券的注销，而对于申报回售机构投资者，发行人自行与其协商解决。

3. 总结

公司燃气业务占据当地市场70%以上，业务具有区域垄断性，但由于企业的激进投资，在建工程规模过大、短期流动性不足，且对外担保金额巨大，信用风险接踵而至，贷款逾期、担保信托违约等负面事件使得企业主体评级逐步下调。虽然“13弘燃气”发行时有河南信阳毛尖的资产抵押担保以及后来追加的子公司能源咨询的保证担保，但由于资产变现速度较慢，以及子公司的偿债能力同样受到市场质疑，债券持有者回售意愿依旧很高，加之再融资渠道受阻，最终导致违约。

15五洋债

1. 发行人及债券基本情况

“15五洋债”的发行人为五洋建设集团股份有限公司（简称“五洋建设”），主要从事建筑施工业务，同时涉及房地产开发、旅游业、建筑设计、监理、咨询、国内外贸易、矿产开发及销售等。截至2015年6月末，控股股东及实际控制人陈志樟持股比例为43.31%，第二大股东陈樟炎持股比例为10.83%，并且与陈志樟为兄弟关系。

2015年8月14日，公司发行3年期无担保公司债券“15五洋债”，债券规模8亿元，发行票面利率为7.48%，附第2年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时，大公国际评定其主体为AA/AA，2017年4月24日下调至AA-/AA-，评级展望为负面，此后评级一路下调。

2. 信用事件主要过程回顾

公司作为建筑施工企业，普遍需要大量垫资，导致应收工程款规模扩大，回款周期延长，现金回收难度逐年加大，叠加各种负面事件的冲击，再融资渠道收紧，最终资金链断裂。

2016年4月27日，上交所对五洋建设出具《纪律处分决定书》，指出公司存在募集资金使用管理不规范，募集资金专户管理不到位的违规行为。此外，公司还存在募集说明书中未决诉讼披露不完整的问题。

2017年4月24日，德邦证券发布《关于“15五洋债”及“15五洋债02”临时受托管理事务报告》，称发行人于2016年12月被纳入全国法院失信被执行人名单，其后发行人陆续多次被列入和移出失信被执行人名单；且发行人聘请的会计师事务所发生变更，可能影响发行人按时披露2016年年度报告。

2017年4月24日，大公国际发布评级报告，将五洋建设主体信用等级调整为 AA-，评级展望调整为负面，“15 五洋债”、“15 五洋02” 信用等级调整为 AA-。评级报告中提到，公司应收工程款规模扩大，回款周期延长，货币资金持续大幅降低。公司对外担保已经存在代偿行为。截至2016年10月末，公司对外担保余额为7.19亿元，担保比率20.90%。公司担保企业浙江越州制品有限公司（简称“越州纸品”）由于自身经营出现问题，未能偿还到期贷款，公司于2015年6月为其代偿了2000万元贷款。此外，截至2017年1月4日，公司为华升建设集团有限公司（简称“华升建设”）提供的7290万元贷款担保和为浙江八达建设集团有限公司（简称“八达建设”）提供的3000万元贷款担保已被银行纳入不良类对外担保。

2017年6月23日，召开债券持有人会议后，投资者要求发行人申请复牌，“15五洋债”和“15五洋02”7月7日复牌后价格出现大幅下跌。

2017年7月17日，五洋建设上调债券票面利率30bp至7.78%，但仍难以抑制投资者大面积选择回售，7月21日回售结果公告债券回售率为99.86%。

2017年8月14日，公司发布公告，由于现金流暂时性短缺、资产处置进度不如预期以及筹融资渠道受限等原因，公司无法按时、足额偿付利息及回售款项，构成实质性违约。

3. 总结

在投资人行使回售选择权之前，公司上调票面利率至7.78%，较同期相同主体评级（AA-级）1年期公司债中证到期收益率5.20%，高出约258个bp。发行人试图通过高额票息缓解回售期资金压力，但由于公司经营状况不佳、评级大幅下调并且负面报道过多，仍难以遏制投资者大面积选择回售的趋势。

14丹东港MTN001

1. 发行人及债券基本情况

14丹东港MTN001的发行人为丹东港集团有限公司（简称“丹东港集团”），公司前身系经辽宁省人民政府和丹东市外经贸局批准设立的中外合资经营企业，2005年2月由丹东港务局、纽约港务发展公司、美国罗森全球投资公司和日林建设集团有限公司共同出资设立。公司经数次增资和股权转让之后，截至2016年6月末，公司注册资本63,380万美元，王文良先生通过Venture Logistics Limited和裕点投资有限公司合计持有丹东港集团（香港）70.30%的股权，为公司的实际控制人。丹东港集团主要以港口装卸为主业，并投资了与港口经营、铁路经营、物流等有关的多家子公司，形成了以集装箱和散杂货装卸为主，港口配套增值服务和物流贸易为辅的业务板块格局，初步形成了较为完整的港口产业链。

2014年10月30日，公司发行5年期无担保中期票据“14丹东港MTN001”，债券规模10亿元，发行时票面利率为5.86%，附第3年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时，联合资信给予评级AA/AA，2017年10月30日违约后评级直接下调至C/C。

2. 信用事件主要过程回顾

近来年，在港口行业整体供需失衡的情况愈发严重，港口企业竞争日趋白热化，盈利能力逐步下滑的情况下，丹东港集团仍激进扩张，在建工程规模持续增加。2016年公司归属于母公司所有的净利润为8.94亿元，同比大幅减少19.09%。而根据公司披露的2017年半年报，截至2017年6月末，公司尚未转固的在建工程36个，概算总投资金额为279.58亿元，已落实资金为232.01亿元，当前测算的后续需投入的资金规模为56.16亿元，公司在建工程资金来源主要为自筹及银行贷款。由于经营性净现金流难以满足公司的投资需求，加之外部融资压力较大，又曝出实际控制人涉贿选，面对债务的集中到期，大部分资产已被抵押，多重挤压之下，债券出现违约。

2016年4月，市场上关于丹东港集团董事长被调查的传言甚嚣尘上。针对此，公司在4月29日发布澄清公告称“截至目前，我公司生产经营情况正常，我公司董事长在公司正常履职，不存在市场传言被调查的情形”，但市场的担忧并未就此化解。

2016年9月21日，丹东港集团发布关于公司目前情况的说明，“2016年9月13日闭幕的十二届全国人大常委会第二十三次会议表决通过了关于辽宁省人大选举产生的部分十二届全国人大代表当选无效的报告，确定45名全国人大代表因拉票贿选当选无效，我公司实际控制人王文良先生位列其中。”

2017年2月16日，丹东港集团发布总经理变动的公告，原总经理王文良自2005年2月7日至2017年2月14日任丹东港集团的董事、董事长（法定代表人）职务兼任公司总经理，因个人原因辞去公司总经理职务，继续担任公司董事、董事长（法定代表人）职务。任命黄梅雨自2017年2月15日为公司总经理。

2017年10月13日，公司宣告将票面利率由5.86%大幅上调164bp至7.50%，随后公告全部投资者选择回售。10月30日，公司发布公告称，14丹东港MTN001应于2017年10月30日付息及兑付回售部分本金，截至付息/兑付日终，公司已向托管机构划付应付利息5,860万元，尚未能按照约定将“14丹东港MTN001”的回售部分本金按时足额划至托管机构，构成实质性违约。

3. 总结

丹东港集团在经营业绩下滑的背景下，大肆举债激进扩张，致使有息债务规模过高，面临较大的偿债压力，内部流动性枯竭，加之实际控制人涉贿选，再融资渠道受阻。为缓解“14丹东港MTN001”回售期资金压力，公司宣告上调票面利率164个bp至7.50%，而当日AA评级2年期中票中债到期收益率为5.02%，上调后的票面利率高出基准利率约248个bp，但收效甚微，回售率依旧高达100%。

综合而言，宏观经济的下滑、辽宁省投融资环境的恶化以及丹东港集团在港口行业中的非主导性定位只能说明公司在天时、地利方面均不占优，真正导致公司陷入困境的是在不利的外部环境中逆势而为，用高杠杆的运营模式激进投资扩张，对公司未来的盈利能力和偿债能力带来不利影响。而作为民企，公司实际控制人涉及负面事件，是压垮骆驼的最后一根稻草。

16亿阳01

1. 发行人及债券基本情况

“16亿阳01”的发行人为亿阳集团股份有限公司（简称“亿阳集团”），是一家主要从事IT应用服务、煤气表和水表、贸易、石油开采等业务的非上市民营企业，实际控制人为邓伟。公司主营业务以IT应用服务及商品贸易业务为主，煤气表、水表业务和原油销售业务起到一定的补充作用。据公司年报，2016年，公司IT应用服务实现收入13.31亿元（占比7.73%），毛利率65.01%，主要由发行人控股的上市子公司亿阳信通股份有限公司（简称“亿阳信通”，证券代码：600289）负责经营；商品贸易业务实现收入155.75亿元（占比90.43%），毛利率仅2.24%。

2016年1月27日，公司发行4年期无担保公司债券“16亿阳01”，债券规模2.09亿元，发行票面利率为7.10%，附第2年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时联合评级给予AA的主体评级，2017年11月1日下调评级为A/A，且评级展望调整为负面，此后评级一路下调。

2. 信用事件主要过程回顾

在主业盈利不佳的情况下，亿阳集团依靠对外投资以增强公司的盈利能力，但过多的金融投资也推升了公司的债务负担，在融资渠道收紧的压力下，最终陷入流动性困境，导致资金链断裂。

2017年10月10日，亿阳集团发布《关于亿阳集团股份有限公司部分资产受限的公告》，称因亿阳集团与大同证券的债权转让纠纷，亿阳集团持有的亿阳信通股票全部被司法冻结，冻结期限为三年。10月13日，相关债券“16亿阳01”、“16亿阳03”、“16亿阳04”、“16亿阳05”停牌。

2017年11月8日，债券受托管理人中山证券发布公告称，亿阳集团子公司、合营联营司以及参股公司已存在多起股权冻结事项。

2017年11月10日，联合评级公告称，根据北京富国天启资本管理有限公司（简称“富国天启”）官网公示，截至2017年11月10日，亿阳集团与富国天启合作的《富国天启-亿阳集团流动资金贷款资产管理计划》第八期、第九期、第十期、第十一期、第十三期相继出现逾期兑付的情况。此外，截至2017年11月10日，相关法院对亿阳集团所持有的亿阳信通股权已发起十二轮司法冻结程序。

2017年11月15日，联合评级公告称，“16亿阳01”持有人会议投票表决通过了《关于若发行人未提供有效担保则宣布本期债券要求加速清偿的议案》、《关于本期债券加速清偿逾期未偿付则启动司法程序的议案》等议案；“16亿阳03”持有人会议投票表决通过了《关于宣布本期债券因发行人的交叉违约情形已构成违约的议案》、《关于若发行人未提供有效担保则宣布本期债券要求加速清偿的议案》、《关于本期债券加速清偿逾期未偿付则启动司法程序的议案》等议案。联合评级认为亿阳集团在主要资产被司法冻结、资产流动性紧张的情况下，上述议案涉及的债券加速清偿、加速清偿逾期未偿付则启动司法程序、部分债券被认定为交叉违约等情况将进一步加剧亿阳集团整体的流动性风险。

2017年12月26日，公司发布《“16亿阳01”回售实施公告》，公司选择不调整债券票面利率。2018年1月17日，《“16亿阳01”回售实施结果公告》显示投资者全部选择回售。2018年1月26日，亿阳集团发布《无法按时兑付兑息的公告》，称“待公司重组完成后一并处理本期债券兑付兑息事宜，因此我司无法按时支付本期债券回售款、利息及相关手续费”，构成实质性违约。

3. 总结

亿阳集团主业盈利能力较差，净利润贡献主要依赖于投资净收益，2016年增加的金融资产投资加重了公司的债务负担。与大同证券的债权转让纠纷以及资管计划违约，反应出公司资金流动性十分紧张，优质资产的质押和司法轮候冻结使得公司短期变现能力受限，加之2017年债券融资渠道收紧，再融资压力较大，“16亿阳01”缺乏偿债资金来源和有力的偿债担保，致使投资者不愿继续持有公司债券，纷纷选择回售，公司资金链断裂最终宣告违约。

16环保债

1. 发行人及债券基本情况

“16环保债”的发行人为上市民企神雾环保技术股份有限公司（简称“神雾环保”），主营业务包括乙炔化工、煤炭温和热解提质、水环境综合治理、炼油与化工和特色装置五大板块，主要采取工程总承包模式，面向煤化工、石油化工客户提供节能环保综合解决方案。

2016年3月14日，公司发行3年期私募债“16环保债”，债券规模4.5亿元，票面利率为8%，担保人为控股股东神雾科技集团股份有限公司（简称“神雾集团”），并由实际控制人吴道洪提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，附第2年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权。发行时联合评级给予担保人神雾集团AA-评级，2017年1月9日，神雾环保主体评级评定为AA/稳定，进入2018年后，担保人评级和主体评级被屡次下调。

2. 信用事件主要过程回顾

由于神雾环保业务主要采取工程总承包模式，项目订单体量大，运营周期长，对流动资金的占用较高。此外，公司下游客户集中度高，关联交易较多，回款难度大。在3月14日神雾环保发布违约公告后，交易所亦发布关注函，其中要求公司就与控股股东神雾集团及其关联方的交易情况，说明近期应收账款的回售情况及其可回收性。

2017年7月16日，神雾环保接到控股股东神雾集团通知，神雾集团拟筹划涉及公司的重大事项，公司股票神雾环保于2017年7月17日开市起停牌。

2018年1月15日，神雾环保发布《关于终止重大资产重组暨控股股东继续推进重大事项的公告》，称公司决定终止重大资产重组事项，并将继续推进引入战略投资者工作。1月17日，公司股票复盘之后，连续两个交易日收盘价格跌幅偏离值累计超过20%。

2018年2月1日，神雾环保接到控股股东神雾集团通知，因近日公司股价跌幅较大，其所持已质押的股票部分已触及平仓线，可能存在平仓风险。公司股票神雾环保自2018年2月2日开市起停牌，公司承诺停牌时间不超过10个交易日。

2018年2月9日，神雾环保发布公告称，华融证券与神雾集团于2016年10月13日进行了股票质押式回购初始交易，存续质押神雾集团所持1116万股神雾环保流通股，原定到期购回日为2017年10月12日，后展期至2018年1月12日。截止2018年2月2日，神雾集团仍未按协议约定完成购回交易，已构成逾期违约。华融证券将正式启动违约处置程序。神雾集团持有公司股份431,018,037股，占公司总股本的42.67%，本次违约处置涉及的股份数量为1116万股，占公司总股本的1.1%。本次违约处置完成后，神雾集团持有神雾环保股份比例将降至41.57%。

2018年2月6日，神雾环保在深交所固定收益专区发布公告，上调“16环保债”票面利率100个bp至9%。2月13日，回售登记结果公布，全部投资者选择全额回售。

2018年2月28日，神雾环保发布《关于控股股东部分股份被司法冻结的公告》称，（1）因神雾集团于2017年10月24日与山西证券发生股票质押式回购业务，质押神雾节能股份有限公司（简称“神雾节能”）股份1,910万股，并于2018年2月1日补充质押神雾节能股份300万股，神雾集团合计向山西证券质押神雾节能股份2,210万股。截止目前，上述股票质押式回购业务履约保障比例已低于合同约定的预警值，尚未触及最低值。山西证券通过山西省高院对神雾集团持有的神雾环保929,415股股份采取财产保全措施予以冻结，冻结期限为2018年2月13日至2021年2月12日。（2）2014年底及2015年初，神雾环保与北京国资融资租赁股份有限公司（简称“国资租赁”）发生融资租赁业务，融资金额本金2.72亿元，神雾集团、吴道洪等提供连带责任保证。截止2018年1月底，逾期支付融资租赁租金及手续费约2,300万元。国资租赁通过北京市二中院对神雾集团所持有的神雾环保315,695,000股股份（已办理质押）采取诉前财产保全措施予以冻结，对神雾集团持有的神雾环保929,415股股份予以轮候冻结，冻结期限为2018年2月14日至2021年2月13日。截止本公告日，神雾集团持有神雾环保431,018,037股，占神雾环保总股本的42.67%，其中累计被司法冻结的股份数量为316,624,415股，占神雾集团所持神雾环保股份总数的73.46%。

2018年3月14日，神雾环保发布《关于“16环保债”未能及时兑付回售本息的公告》，称因公司流动资金较为紧张，未能如期兑付“16环保债”回售本金和利息，构成实质性违约。

3. 总结

受工程总承包模式的影响，神雾环保近年来应收账款不断增加，对资金占用的问题愈发突出。控股股东神雾集团所持股票几乎全部质押，并开始出现质押违约和股票冻结的情况，后续还面临丧失对上市公司控制权的风险。“16环保债”上调后，票面利率9.00%较同期相同评级（AA级）1年期公司债中证到期收益率5.46%高出约354bp，发行人试图通过高额收益吸引投资者继续持有公司债券，以求安然渡过回售期，但由于股票质押平仓风险加剧发行人的资金流动压力、公司主体评级被连续下调，反映出发行人信用风险较高，投资者仍旧选择全额回售，最终导致公司实质性违约。

14富贵鸟

1. 发行人及债券基本情况

“14富贵鸟”的发行人为富贵鸟股份有限公司（简称“富贵鸟”），是一家以男女皮鞋、男士商务休闲装及皮具等相关配饰的研发、生产及销售为主的H股上市民营企业。根据行业报告，公司是全国第三大品牌商务休闲鞋产品制造商及第六大品牌鞋产品制造商。截至2016年末，公司第一大股东富贵鸟集团有限公司（简称“富贵鸟集团”）直接和间接持有公司70.40%股份，林和平、林和狮和林荣河为公司实际控制人（林和平、林和狮为兄弟关系，二者与林荣河为堂兄弟关系）。

2015年4月22日，公司发行5年期无担保公司债券“14富贵鸟”，债券规模8亿元，发行时票面利率为6.30%，并附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。发行时，东方金诚2014年8月首次给予评级AA/AA，2017年7月主体评级展望调至负面，自2017年11月起债券评级一路下调，2018年4月下调至C。

2. 信用事件主要过程回顾

在纺织服装行业整体不景气的情况下，公司经营混乱，存在大额违规对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，对公司资金形成较大占用，最终压垮了现金流。

2017年4月11日，公司发布公告称，（1）更换核数师；（2）成立专门委员会；及（3）延迟刊发截至2016年12月31日止的年度业绩。富贵鸟公告称，毕马威会计师事务所已自2017年3月17日起辞任公司核数师。毕马威在辞职函中表示，在进行截至2016年6月30日的中报审核期间，发现前期未发现的担保事项，其多次要求富贵鸟管理层提供相关文件及资料以供审阅及审核，但公司并未提供任何文件或资料。由于毕马威辞职，富贵鸟年报迟迟无法公布

2017年7月28日，东方金诚发布2017年度跟踪评级报告，受行业竞争加剧和线下销售受冲击等因素影响，2016年公司零售门店数量大幅下降，主要产品销量和均价均较上年继续下滑；公司有息债务规模增长较快，偿债压力加大；公司发现 2014 年和 2015年有未入账的担保事宜，且未能及时进行相关信息披露。

2017年12月1日，发行人披露了2017年半年报，报告显示，2017年上半年，发行人实现营业收入4.12亿元，同比下降48.09%，净利润-1088.72万元。同时，发行人存在多项此前未披露的大额违规担保，且其中部分担保已于2017年7月发生代偿事项，代偿金额合计达14.15亿元；发行人存在大额资金拆借情况，对其资金形成较大占用。

2018年1月5日，经“14富贵鸟”2017年第一次债券持有人会议决议通过，富贵鸟实际控制人、董事长林和平先生为“14富贵鸟”提供不可撤销的连带担保责任。

2018年3月21日，公司发布回售实施办法的公告，在“14富贵鸟”存续期的第3年末选择不上调票面利率，票面利率仍为6.3%。同日，公司收到中国证监会《调查通知书》，指出因公司涉嫌信息披露和债券募集资金使用违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。

2018年3月22日，公司发布风险提示公告称，由于回购资金及利息尚无确切安排，“14富贵鸟”回售资金偿付存在重大不确定性。 

2018年4月10日，公司发布回售申报结果，“14富贵鸟”的债券持有人回售金额为65,206.80万元（不含利息），回售资金发放日期为2018年4月23日。

2018年4月23日，公司发布公告称，“14富贵鸟”应于2018年4月23日兑付回售本金65,206.80万元、第三个付息年度利息5,040.00万元。由于公司前期存在大额对外担保及资金拆借，相关款项无法按时收回，公司无法按期偿付本次债券到期应付的回售本金及利息。公司实际控制人、董事长林和平未能按照《保证合同》的约定履行担保责任，本次债券到期应付的回售本金及利息无法得到及时偿付，发生实质性违约。

2018年5月10日，福建证监局对富贵鸟出具行政监管措施决定书《关于对富贵鸟股份有限公司采取出具警示函措施的决定》，称其发生多笔对外担保但并未及时披露相关信息。

3. 总结

“14富贵鸟”出现回售违约，除了由于行业景气度下行，行业内竞争加剧和线下销售冲击等导致公司主业经营持续恶化之外，更是与其经营混乱，存在大额违规对外担保及资金拆借，信息披露违规等问题有关。

总结

通过梳理11只债券回售违约案例，我们注意到：

发行人会尝试通过大幅提高票面利率来博弈投资者行使回售权，例如，12湘鄂债、15五洋债、14丹东港MTN001、16环保债，其对应的发行人在回售之前都选择大幅上调票面利率。除此之外，发行人也会试图通过追加债券担保来提高投资者对企业债券偿付的信心，例如，12湘鄂债发行人为债券追加三处房产和三宗股权的增信担保、13弘燃气发行人为债券追加其子公司能源咨询的保证担保，14富贵鸟的实际控制人为债券追加不可撤销的连带担保责任。

但是从投资人的角度来看，当发行人偿债能力出现问题时，投资者对票面利率的敏感度不高，无论是提高票面利率还是追加内部增信，并不能削弱投资者的回售意愿，债券持有人往往会选择提前回售，以求资金能够早日落袋为安。

风险提示

信用风险事件频发，债券市场融资收紧