姜超：股权投资基金：创新企业背后的推手！

作者：海通宏观 姜超、于博、陈兴 

1.  股权投资基金，创新企业推手

1.1 增长动能切换，融资结构调整

旧动能难以维系。劳动力、资本、技术是经济增长的三大要素。工业化时代，经济增长主要依靠劳动力和资本。但随着工业化步入尾声，以往的增长动力已明显转弱。一方面，我国劳动年龄人口占比持续下滑，17年已降至66%，这意味着中国人口红利已经结束。另一方面，投资对经济增长的拉动作用也在逐渐下降，过去十年，我们用19%的投资增速，22%的社融增速，换来了11%的GDP名义增速。

债务率历史新高。与旧动能拉动经济模式相伴随的是我国债务率水平的提高，17年末全社会债务率达到242%，比08年几乎翻了一番，达到历史的最高点。在防范化解重大风险攻坚战居首的背景下，杠杆率易降难升。

创新驱动增长，融资结构调整。十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，创新代替传统动能成为经济增长的新动力。经济增长动能切换也将带来融资结构的调整，旧模式下切合传统工业重资产特点的银行信贷融资独占鳌头，但这也带来了高杠杆问题，而创新行业的轻资产特点，决定了股权融资才是更加适应新动能成长的融资形式。

1.2 股权投资基金，创新企业推手

资本市场培育创新企业。从微观层面来看，资本市场才是培育创新企业的摇篮。对比美国和日本，日本是银行主导的融资体系，因此诞生了以丰田为代表的传统工业产业领域龙头，而美国有着发达完善的资本市场，直接融资占据主导地位，因此培育出一批创新型企业龙头。

股权投资基金重要推手。创新企业是如何借助于资本市场发展的呢？事实上，美国几乎所有的创新型企业，都有PE、VC等股权投资基金的影子。以Facebook为例，其上市前共进行了十轮股权融资，在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的500亿美元。

2.  运作三大环节，发展有何秘诀？

2.1 基金运作流程：筹资、投资到退出

基金由入到出，资金循环流动。与资金的流动相对应，股权投资基金运作流程形成完整的闭环：首先，基金向投资者募集资金，然后由基金选定投资项目，将所募资金投入企业并参与管理，待被投资企业经过一定时间的发展后，股权投资基金选择适当的时机和方式退出项目，收回资本增值，并将资金返还给投资者。

国外股权投资基金的成功发展，必然是打通了流程的各个环节，使得资金流畅循环，带动创新企业不断涌现，新兴产业做大做强。因此，下文我们分别从筹资、投资和退出三个环节来对国外股权投资基金的成功经验进行总结。

2.2 筹资：寻找长期稳定资金

由于股权投资的期限较长，因此其良好发展的关键在于筹资环节寻找到长期稳定的资金来源，以便与投资期限相匹配。发达国家的经验表明，股权投资基金规模的扩大，离不开养老金计划和政府资金两种模式下的长期资金支持。

养老金入市，美国股权投资基金终成气候。美国早在1946年就以美国研究与发展公司（ARD）开始了股权投资基金的尝试，但其资金来源以家族或个人投资者为主，缺乏长期的稳定资金支持，使得其发展较为缓慢。1958年美国通过《中小企业投资法》，以小企业投资公司（SBICs）计划来发挥创业投资引导基金的作用，通过政府提供优惠利率贷款（后来转为融资担保）的形式，支持小企业投资公司（SBICs）进行股权投资，但早期也并不成功，计划实施前五年内获得资质的692家小企业投资公司到了1977年仅剩276家，减少了60%。

直至1978年，美国劳工部对《雇员退休收入保障法》中的“谨慎人原则”进行了重新解释并于1979年生效，准许养老金计划投资于新兴企业和风险投资公司，美国的股权投资基金终于有了长期稳定的资金支持。养老金计划在股权投资基金的占比在1980年只有30%左右，而94年已经提高到接近50%，整整提高了20个百分点。股权投资基金的投资额也跟随养老金的占比提升，得到了大幅度的提高，从80年的8亿美元升至94年的210亿美元左右，扩张了25倍。

即便在资金来源多样化的当下，养老金计划仍是支持美国股权投资基金发展的中流砥柱。据美国证监会的统计，17年2季度养老金计划作为美国大型股权投资基金的第一大资金来源，受益所有权占比仍高达34%，远超其它各类资金。

政府资金引导，以色列股权投资基金由弱到强。除了养老金之外，政府资金也可以作为股权投资基金的长期稳定来源。以色列政府推出的YOZMA基金就极好地发挥了政府资金的撬动作用，做大了股权投资基金的规模，支持其创新实力的提高。

1993年1月，以色列政府拨款1亿美元，设立YOZMA基金，其中20%进行直接投资，另外80%与社会资本共同发起10支创业投资基金，其中YOZMA每支占比不超过40%，而其它资金则通过引进社会资本特别是以色列以外的机构投资者，来支持创新企业的发展。

虽然YOZMA有政府资金引导，但采用的仍是市场化的运作模式。政府只划定基金投资方向而不参与基金的日常运作，并给予社会资本一定的选择权和政府资本退出的承诺。政府资金的投入撬动了社会资本的广泛参与，YOZMA基金的成功带动了以色列股权投资基金的由弱到强。1990年以色列股权投资基金募集规模只有4500万美元，而随着YOZMA基金的推出和逐渐取得成绩，以色列股权投资基金也开始迅速发展，2000年其股权投资基金的募集规模达到了27.8亿美元，十年时间约扩充了60倍。

2.3 投资：投向新兴产业，重视商务服务

投向高科技，拥抱新产业。股权投资基金在投资环节的关键在于把握好项目投向。早期美国SBICs计划的不尽人意，很大程度上是由于其并没有将资金投给新企业，而是集中于为具有现金流的小企业提供债务融资。而后美国通过股权投资基金的助力，能够使得创新企业在全球脱颖而出，正是因为其将资金投向了真正需要和值得支持的地方。

根据NVCA的统计，16年美国股权投资基金投资额中，IT行业位居榜首，软件和硬件共得到投资355亿美元，生物医疗行业紧随其后，生物医药和医疗服务共得到投资149.7亿美元。IT和生物医疗行业两者合计占比高达73%，由此可见美国股权投资基金对于新兴产业和高科技行业的支持力度。

欧洲的情况同美国类似，根据Invest Europe的统计，16年ICT（通信、计算机与电子）行业在欧洲股权投资基金投资额中的占比最高，达到32%，生物医疗行业占比也有14%，在所有行业中位居前列，两者合计接近欧洲股权投资基金投资额的一半。

IT和生物医疗在欧美发达国家不约而同地成为受股权投资基金青睐的行业：一方面，这两个行业属于知识密集型产业，需要前期大量的研发投入，对资金的需求较为旺盛；另一方面，这两个行业具备较高的成长性，代表着以创新和服务为特点的新经济的发展方向，能够给股权投资基金带来可观收益。

商务服务发达，支持投资决策。由于创新企业的不稳定性，以及投资过程中的信息不对称特征，增加了股权投资基金对于投资项目的判断难度，因此，股权投资基金的良好发展，与投资环节得到的服务机构支持同样密不可分。发达国家服务业发展相对成熟，为股权投资基金提供的配套服务较为完善，15年OECD国家的服务业占比达74%，超过世界平均水平5个百分点。

以美国为例，16年专业商业服务在美国服务业增加值中占比接近20%，包括财务顾问、会计师事务所、律师事务所、销售机构、托管机构、认证与估值机构等投资服务机构在美国发展充分，能够为基金的投资决策提供全方位的支持，这也是促成股权投资基金在美国蓬勃发展的重要原因之一。

2.4 退出：资本市场发达，税收优惠吸引

股权投资基金的资金退出是运作周期的最后一环。通常来说，股权投资基金主要有四种退出路径：公开上市（IPO）、股权出售转让、管理层回购股权和投资企业破产清算，根据购买者的不同，出售转让又可分为对金融机构的转让（如转给其它股权投资基金）和对非金融机构的转让（如被其它公司收购兼并）。一般情况下，公开上市和股权出售转让是退出的两种主流方式。而管理层回购和破产清算常是投资不达预期时不得已的选择。

退出回报丰厚，资本市场发达。在美国股权投资基金的退出中，IPO曾经长期作为最具吸引力的退出方式，但近来逐渐被股权出售转让这种形式所取代。16年美国股权投资基金IPO退出方式回报倍数的中位数再度下滑至2.4，而股权出售转让形式已高达7.5。

当然，不论哪种退出方式，若要实现丰厚回报，都离不开高度发达资本市场的支持。美国市场层次和深度的建设已经非常完善。场内市场中，纽交所作为主板市场，主要服务大型企业，而纳斯达克市场立足于为创新和中小企业股权融资提供服务，均能够帮助股权投资基金实现IPO退出；场外市场中，以Portal为代表的市场提供了私募股权转让的途径，提高了股权投资基金通过出售转让方式退出的便利性。

国内发展有限，谋求海外出路。在国内资本市场发展有限的情况下，股权投资基金若要实现成功退出，常需要谋求在国外发达资本市场上市。比如以色列，其国内资本市场发达程度远低于欧美发达国家，17年12月国内特拉维夫股票交易所股票市值只有不足2500亿美元，像英国的伦敦证券交易所超过4万亿美元，更不用提纽约泛欧和纳斯达克-OMX两大交易所集团。

由于国内资本市场建设的不足，以色列的股权投资基金以在欧美资本市场上市作为其实现退出的重要途径。以Yozma基金为例，其在1993-2008年期间，实现在美IPO退出项目共29个，在欧IPO数量7个，而在以色列国内IPO数量只有3个。

税收优惠配合，提高投资收益。股权投资基金退出项目获得的收益受到税收的较大影响，之所以合伙制成为股权投资基金的主要组织形式，很大程度上就是由于合伙制无须缴纳公司制形式下的公司所得税。因此，为了促进股权投资基金的发展，发达国家也曾通过出台税收优惠政策的方式，来提高股权投资基金的退出收益。比如美国利用资本利得税率的调降、新加坡采用投资损失在纳税所得中抵扣等税收优惠方式，来吸引股权投资基金投入对创新企业的扶持。

总结国外股权投资基金发展的成功经验，若要使其在创新企业的培育和成熟中发挥重要作用，关键在于打通基金运作的三个环节，为其提供良好的发展环境。从筹资环节来看，长期稳定的资金来源是重中之重，而养老金和政府资金适合为其提供长期支持；从投资环节来看，一方面，要引导基金投向以IT和生物医疗为代表的高科技新兴产业；另一方面，也要重视商务服务业的发展，为投资基金的运作提供必要的配套；从退出环节来看，发达的资本市场是股权投资基金成功退出的前提，而适当的税收优惠政策将增加股权投资基金的退出收益，进一步提高吸引力。

3.  我国的优势与短板

3.1 优势：政府大手笔，主攻高科技

政府大手笔，主攻高科技。股权投资基金在我国已经初具规模，对照发达国家发展过程中的成功经验，我们在两方面表现尤为突出：

一是政府的大规模资金投入，解决了筹资环节的资金来源问题，并能够撬动大量的社会资本，我国政府出资产业投资基金的目标规模已从14年的刚过3000亿元扩张到17年的3.6万亿。

二是在投资方向的选择上，主攻高新科技产业。从投中研究院和清科公司等不同口径数据来看，IT和生物医疗行业在我国股权投资基金投资额上均位居前列。特别地，14年在政府产业投资基金平均目标规模只有200-300亿元的条件下，政府出资设立国家集成电路产业投资基金，目标规模突破千亿，可见对于股权投资基金向集成电路等高科技产业投资的重视。

目前，股权投资基金在对我国创新企业的培育上，已经取得了一定的成绩。根据胡润研究院的数据，截止17年11月，中国共有120家独角兽企业（有外部融资且估值超10亿美金），其中蚂蚁金服、滴滴出行等7家企业估值均突破1000亿人民币。

3.2 短板：重视服务发展，完善资本市场

重视服务发展，完善资本市场。当然，在股权投资基金的发展上，相比于发达国家，我国仍存在一定的差距，需要我们补足短板，着力改进。

首先，我国商务服务业的发展仍有很大的提升空间。相比于发达国家，我国服务业发展仍然不够充分，特别是可以为股权投资基金提供决策支持的商务服务领域，仍显薄弱。16年我国租赁业和商务服务业两者合计增加值占服务业比重刚过5%，而美国仅商务服务业一项占比就达18%，因此，若更好地发挥股权投资基金的作用，需要重视以商务服务行业为代表的服务业的发展。

其次，我国的资本市场建设仍需从制度上加强对于创新企业的上市支持，并且，有必要进一步完善股权转让的二级市场。A股市场对于上市公司盈利和同股同权的要求构成了创新企业在国内上市的阻碍，也使得我们错失了分享阿里巴巴、腾讯等优秀公司丰厚回报的机会，多层次资本市场虽已初具雏形，但股权转让二级市场仍处于起步阶段，这些方面均影响了股权投资基金的退出收益。18年证监会工作会议提出要改革发行上市制度，加大对新产业的支持力度，并加快多层次资本市场建设，规范区域性股权市场发展，释放了积极的信号。

最后，适当的税收优惠能够提高股权投资基金的吸引力。目前国家针对高科技企业和股权投资基金存在税率减免和税额抵扣等政策优惠，但相比于发达国家优惠力度仍弱。财政部17年4月出台《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收试点政策的通知》，允许对初创科技型企业的投资额进行抵扣。试点的推广和更多税收优惠政策的退出将进一步提高股权投资基金的吸引力，为创新发展提供更加充足的动力。

3.3 股权投资基金，助力创新发展

股权投资基金，助力创新发展。发达国家的经验表明，股权投资基金作为企业股权融资的重要形式，极大地帮助了创新企业的成长。以美国为例，反映“新经济”的纳斯达克指数与美国股权投资基金投资额同步变化，指向股权投资基金与创新企业的共生共荣。而随着我国资本市场制度建设的日益完善以及服务业的充分发展，股权投资基金将会对创新企业提供更多助力，我国经济增长质量也会随之稳步提高。

来源：姜超宏观债券研究