2018年的货币政策将是2017年的延续——2017年四季度货币政策执行报告点评

作者：屈庆

2月14日晚间，央行公布了2017年四季度货币政策执行报告，通读全文，我们认为有以下几个方面值得关注：

1、央行继续强调管住货币供给总闸门，2018年货币政策难有宽松空间。四季度货币政策执行报告在货币政策展望方面，基本延续了2017年中央经济工作会议的精神，继续强调保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门。这与2016年中央经济工作会议“调节好货币供应总闸门”的表述相比，无疑是更为鹰派的。除此之外，四季度货币政策执行报告中新增了“要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险”的表述，也表明2018年货币政策要继续保持定力，为去杠杆防风险营造适宜的货币政策环境。由此可见，2018年货币政策难有放松空间。

2、央行详细解读M2增速下滑原因，再次强调低M2可能成为常态。在四季度货币政策执行报告的专栏1中，央行详细解读了M2增速变化的原因及对实体经济的影响。央行认为，2017年M2增速的大幅下降主要是金融机构降低内部杠杆的结果，股权及其他投资科目由快速扩张转为萎缩，是M2增速下滑的主要原因，银行债券投资规模下降和财政存款超预期增长则加剧了M2的下滑。对实体经济的影响方面，央行认为首先M2增速下滑之际，社融和信贷并未受到显著影响；其次M2增速下滑主要是金融机构压缩同业“空转”的结果，与实体经济关系不大；第三我国经济结构的优化对M2增长的需求下降。央行强调随着金融防风险的深入和经济结构的优化，低一些的M2增速足以支撑经济增长，并能促进高质量发展，M2自身的参考价值也在不断下降。由此可见，M2增速的下滑是央行有意为之的结果，未来M2低增长可能成为常态。

3、12月超储率2.1%并不意味着央行货币政策有所放松。12月末金融机构超储率为2.1%，与我们此前计算的完全一致，但这并不意味着央行的货币政策边际放松。首先，从历史季节性规律来看，由于年末财政支出放量，四季度末的超储率往往是年度高点，且较前三季度显著上升，2017年四季度超储率的回升符合历史季节性规律，并不能证明央行额外放松。其次，从实际的资金面状况看，由于年末金融机构普遍提高了备付水平，因此即使超储率回升至2.1%，12月末资金面依然非常紧张，隔夜回购利率一度突破10%，超储率的回升并不能证明流动性真正趋于宽松。第三，12月下旬起央行就通过公开市场持续回笼流动性，1月广义公开市场操作（包括OMO、MLF、SLF、PSL、国库定存等）回笼流动性超7000亿，再加上1月财政存款回笼超9000亿，即使考虑到定向降准和CRA的部分使用，超储率也将再一次回落到2%以下。跨年及春节期间央行维稳流动性是防范系统性金融风险的题中之意，并不存在货币政策额外宽松的意图，对年后资金面依然不可掉以轻心。

4、贷款加权利率回落，债券利率上行拖累融资的情况并未出现。四季度非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，一般贷款加权平均利率为5.8%，分别较9月下行2bp和6bp，这反映出即使四季度债市大幅调整，无风险利率大幅抬升，由于利率双轨制的存在，实体经济信贷融资成本不升反降，利率上行对实体经济融资成本的影响并未显现。实际上，随着实体经济的改善和通胀的反弹，名义利率的适度抬升是正常且健康的，不必过度担忧利率上行对实体经济的拖累。

5、公开市场利率仍有进一步上调压力。谈及公开市场加息，央行表示，公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制，客观上也有利于市场主体形成合理的利率预期，避免金融机构过度加杠杆和扩张广义信贷。除此之外，四季度货币政策执行报告中还新增了“增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导”的表述。由此可见，央行上调公开市场利率是希望向市场传达引导利率上行的意图的，未来随着美联储持续加息，央行公开市场利率仍将大概率跟随上调，央行借此向市场传达的引导利率上行的信号值得高度关注。

6、央行完善货币政策担保品管理框架意在解决质押品不足的矛盾，不意味着流动性投放放量。央行在四季度货币政策执行报告专栏二中详细介绍了央行完善货币政策担保品管理框架的过程和思路，央行此举意在解决基础货币投放完全依赖央行的背景下，中小银行面临的货币政策操作担保品不足的问题，有利于提高央行货币政策操作的灵活性，维护金融稳定。央行同时也表示，合格担保品范围的扩大不会导致央行大规模投放流动性，这一央行货币政策执行框架的正常调整不必过度解读。

综上所述，四季度货币政策执行报告继续传达了稳健中性的货币政策基调，2018年货币政策难有显著放松空间，央行通过公开市场利率调整传达的引导利率上行的政策意图反而更加值得关注。M2增速回落和利率上行对实体经济影响都十分有限，对货币政策收紧的负面影响不必过度担忧。

来源：屈庆的债券论坛