贸易和汇率,哪个是特朗普的目标?——“美国优先”下的中美博弈

2018-02-13 13:58 中信债券明明 阅读 1748

作者:中信证券明明

在1月底的达沃斯论坛上,特朗普的讲话再次强调“美国优先”,特朗普演讲和访谈内容和去年12月发布的国家安全战略是一致的,为了“让美国再次伟大起来”,就要“美国优先”。他依旧坚持贸易保护主义,并将中国作为第一竞争对手。特朗普“美国优先”主张背后的代价与深层次目标是什么?目前实现“美国优先”遇到了什么阻力?中国如何应对?我们将在后文对以上问题进行详细分析:

一、“美国优先”or“以邻为壑”?

在特朗普“美国优先”的主张下,全球博弈规则正在发生变化,不同于奥巴马时代带有“合作博弈”的属性,特朗普政府开始转向“非合作博弈”性质的策略。特朗普在当选总统前就曾在纽约经济俱乐部发表演讲时声称,应该用“美国主义”取代“全球主义”,后者是导致美国就业和财富流失的源头。去年12月18日,白宫公布了特朗普任内首份国家安全战略,重申“美国优先”,并称美国面对一个充满“竞争”的世界,将俄罗斯和中国等国视作美国“竞争者”。特朗普政府针对欧洲的一系列言论和政策——否定欧洲一体化、指责德国对美贸易顺差、退出多个国际和多边组织——也体现出美政府从“合作”到“竞争”的态度转向。美国与世界各国的关系正在重塑。

全面税改和贸易保护是“美国优先”主张下的核心经济政策税改方面,去年12月参议院通过的税改法案中,企业税率从35%降低到21%,对迁回海外利润的美国企业一次性征税 10%;个人所得税也有所降低,预计一个收入约7.3万美元的四口之家预计将获得2059美元的税收减免。去年以来,福特汽车、苹果、富士康等跨国企业都先后宣布在美国投资建厂;税改法案通过后,美国电话电报公司和几家银行都宣布给员工发特别奖金。贸易方面,特朗普主张关起美国进口贸易的大门,实施贸易保护主义,双边贸易协议取代多边贸易协议,反对跨太平洋伙伴关系协定(TPP),主张对北美自贸协定重新谈判,加强贸易执法;同时,特朗普主张对进行不公平倾销和补贴的国家征收惩罚性关税。对华贸易上,2017年美国对中国贸易争端的立案数量再创历史新高。美国已经以国家安全为由,否决了数项中国商品和资本进入美国的商业活动。去年8月,美国还启用301条款来报复中国具有争议性的知识产权政策,301条款是一种长期搁置的贸易工具,自从1995年WTO成立以来便不再广泛使用,根据此条款,美国将可以在它认为不平的各种事件中同时扮演法官、陪审团和行刑者的角色。

“美国优先”的背后,实质上是美国以邻为壑地将成本分派给其他国家。美国先发制人,从“合作博弈”策略转向“非合作博弈”策略,实际上是利用自身在国际事务中的主导地位,以牺牲其他国家利益为代价增加自身利益。合作博弈中,参与者以形成联盟、互相合作的方式进行博弈,参与各方往往可以达成具有约束力的协议。合作博弈一般是正和博弈,形成联盟的多方在博弈中利益都不会遭到损害,并且全体利益的总和会有所增加,通俗来说,通过合作博弈,我们能够做一个更大的蛋糕,在分大蛋糕的时候保证每个参与方至少能分到原来分小蛋糕时的分量。而在非合作博弈的框架下,所有参与者的行动都是个别行动,囚徒困境就是一个典型的非合作博弈,非合作博弈一般是零和或负和博弈,也就是说非合作博弈下,我们只能分一个更小的蛋糕。“美国优先”的实质就是要求在分蛋糕时增加美国的份额,由于此举打破原先的博弈规则,会同时使得蛋糕规模变小,但是如果美国份额的增加幅度能超过蛋糕缩小的幅度,那么此举就有利于美国利益,并且必将损害其他国家的利益。由于其余国家在调整政策上存在摩擦和时滞,美国前述税改和贸易政策在初期或许能有更大成效,但在动态博弈的视角下,其他国家也将逐步完成对税收和贸易政策的调整,对美国发起反击。

特朗普政府更深层次的目标或许是对传统的多极化世界进行改变,过去从多极到G2,现在特朗普希望能打造“美国优先”的利益分配格局。奥巴马上任之初,美国前国家安全顾问布热津斯基就提出了“G2”的倡议,但中方没有积极反应;2013年,中方主动向美方提出建立“新型大国关系”的倡议,但美方始终未见积极的回应。尽管“G2”与“新型大国关系”迄今未能获得中美双方的共同高度认可,但随着中国于2010年成为世界第二大经济体,以及近年来亚投行成立、人民币国际化进程加速、“一带一路”战略开启,中美两国在经济和国际事务中的G2格局已成事实,美国的霸权地位有所收缩。在此背景下,特朗普提倡“美国优先”论,并不为了直接提高美国的国际地位,而或是希望能另辟蹊径,通过改变全球博弈规则,影响现行的利益分配格局,从而为美国攫取更多利益。

二、欧日超预期复苏、美国国内高资产价格与加息的矛盾成为实现“美国优先”的拦路虎

欧日经济复苏超预期,打乱了特朗普政府的计划,导致美元大幅贬值。自17年初特朗普就职以来,美元指数就开启下跌趋势,去年7月份受税改法案落地预期支撑,美元指数短暂反弹,在税改预期被市场消化殆尽后,美元指数又开始加速下跌,并于今年1月底跌破90(图1)。从基本面来看,美元疲软并非因为美国经济复苏乏力,而是源于非美因素。在市场已经充分吸收特朗普税改落地和美国经济回暖等信息的情况下,欧洲、日本等经济体恢复超预期,经济数据亮眼,市场更看好非美国家经济的复苏。从各国制造业PMI数据(图2)来看,15年以来,美国制造业PMI的绝对水平并不低,一直围绕53波动,但长期的上升趋势不明显。反观欧日,其制造业PMI从16年年中以来一直稳步上升,特别是欧元区,制造业PMI已突破60。其他各项经济数据也部分呈现类似趋势,美国经济复苏进程领先于欧日,但目前已经逐步趋稳,美联储加息预期已大部分被市场消化。而欧日仍处于加速复苏阶段,欧、日央行于近期相继开始释放货币政策趋紧的信号,市场对非美经济体的预期仍在形成之中。“美国优先”主张并未唤起市场对美国更强的信心,欧日近期亮眼的经济数据使得市场更看好欧日等非美经济体的复苏,美元随之贬值。

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美国国内高资产价格与加息的矛盾也是实行“美国优先”政策的阻力,不加息将增大资产泡沫破裂、金融风险加大或经济过热发生的概率,加息又将推高负债成本,对特朗普推行新政形成阻力。自2009年起至今,美股已经连续8年牛市,标普、道琼斯、纳斯达克三大指数不断创新高,而近期公布的1月薪资增速达到2.9%,创2009年以来最大增幅,通胀回暖预期升起,市场忧虑美联储可能加快升息步伐,三大股指随即开始暴跌,目前差不多回落至去年11月的水平,仍处于高位区间。此轮牛市初期受多轮量化宽松和几乎零利率的货币政策刺激,股票价格的上涨速度远快于利润、账面价值或公司收入的增长,资产估值接近高位。如果美联储不加息,资产泡沫破裂、金融风险加大或经济过热发生的可能性将增加,但是美联储加息又将与特朗普政策相悖。在去年11月的报告《利率债专题报告——当特朗普减税加杠杆,遇上美联储“缩表”降杠杆》中,我们曾指出特朗普税改推进或将推动美国财政再加杠杆,据美国联邦预算委员会(CFRB)测算,税改方案将增加联邦赤字并推高美债余额,预计在2027年之前可导致美国国债余额额外增加2.11万亿美元。加息无疑会推高负债成本,加重财政负担,对特朗普推行新政形形成阻力。

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三、中美联系日益紧密,我国如何应对中美博弈

中美是互相具有巨大利益的经济联动体,中美两国实体经济和金融市场共振性都日益加强。美国的贸易逆差大多来自中国,而中国的外汇储备绝大部分是美元。目前,中国是美国第一大贸易伙伴、第三大出口市场和第一大进口来源地,2017年美国贸易逆差再创新高,达5660亿美元,其中美中贸易逆差为3752亿美元,占比66.3%。与此同时,中美两国金融市场同步变化趋势也日益明显,1月底以来,A股就跟随美股开始下跌,2月5日美国时间2018年2月5日,标普500大跌4.27%,道琼斯指数大跌4.6%,纳斯达克大跌3.78%,2月6日,美股大跌直接导致陆股通抛售A股,创下沪指两年来最大单日跌幅3.35%。

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在中美实体经济和金融市场共振加强的背景下,我国难免在一定程度上被美国牵着走。财政政策方面,中美步伐较一致,2017年我国减税降费加速,落实并完善营改增试点政策,出台简并增值税税率等措施,进一步清理规范政府性基金和涉企收费,全年为企业减负超过1万亿元。货币政策方面,美国加息进程对我国利率水平有一定影响,2016年12月美联储首次加息25基点后,我国央行滞后一个半月上调OMO利率和SLF利率;2017年3月美联储再次加息25基点后,我国央行将7天、14天和28天逆回购利率各提升10个基点,我们预计今年我国央行很有可能进一步通过“非对称加息”来应对美国加息。贸易方面,中国稍显被动,近期中国才开始对一系列美国针对中国的贸易行动发起反击,商务部决定自今年2月4日起对原产于美国的进口高粱进行反补贴立案调查,同时有消息称中国准备进一步研究对美国大豆实行贸易措施。

攘外必先安内,在应对美国的同时,我国的重点其实仍放在防范化解国内经济的重大风险上,这也将为我国在之后的中美博弈中留出更大的政策空间。从2016年7月政治局会议首提“抑制资产泡沫”,我国监管机构接连出台监管文件,整治同业业务和乱加杠杆的现象,新一轮去杠杆进程开启。2018年,防风险仍位列“三大攻坚战”之首,意味着去杠杆政策仍将持续,强监管定不会放松。我国在持续去杠杆的过程中,重大经济风险已得到有效化解,经济韧性也有所显现,预计我国未来将具备较为灵活的政策区间应对可能的中美摩擦。

债市策略

由于欧日超预期复苏和美国国内加息的矛盾,实现“美国优先”已经受到阻碍。2017年美国贸易逆差再创新高,也意味着“美国优先”暂未达目标,中国作为美国贸易逆差的第一大对象,未来或将承受更多来自特朗普政府压力。从“美国优先”的推行现状以及各国政府对特朗普政府的态度,我们预计美国完全实现“美国优先”的利益分配格局仍充满阻力。在中美博弈中,我国的货币、财政、外贸政策都将不可避免地受到影响,但由于美国推行“美国优先”存在阻力,以及我国在持续去杠杆的过程中,重大经济风险已得到有效化解,经济韧性也有所显现,预计我国未来将具备较为灵活的政策区间应对可能的中美摩擦。目前,我们维持10年期国债收益率中枢在3.8-4.0%的判断不变。

来源:明晰笔记