保险姓保，并非债市解放军——华创债券日报2018-01-31

作者：华创债券屈庆团队

一、利率债市场展望：保险姓保，难以成为债市解放军

周三，资金面依然较为宽松，国债期货高开，市场情绪受招标结果向好影响，期货小幅收高，10年期债主力T1803涨0.13%，5年期债主力TF1803涨0.02%，现券收益率下行1~2bp。后期我们关注：

保监会官网显示，2018年1月29日，保险资金运用贯彻落实全国保险监管工作会议精神专题培训会议在厦门召开。保监会副主席陈文辉总结了2017年的监管工作，指出保险行业呈现出高质量发展的积极变化。同时，陈文辉强调，今后一段时期保监会将继续以落实“1+4”系列文件为总抓手，牢牢把防范风险放在首位，高度关注流动性和重点公司风险，稳步推进险资运用改革创新和高质量发展。在此背景下，我们详细梳理了去年四季度以来保险监管政策的动向，并从保险资金规模与投资结构的变动分析监管政策的影响，认为保险业正在逐步回归保障本源，短期内能够为债市提供的资金有限，并非债市的解放军。

（一）2017年四季度以来保险监管政策动向

2017年是保险行业严监管的一年，这一趋势在2018年初进一步加强。2017年，保监会针对保险业存在的突出风险和诸多乱象，有针对性地出台了“1+4”系列文件，修订完善规章和规范性文件多达26件，同时更加强了对违法违规行为的处罚力度，共处罚机构720家次、人员1046人次、行政处罚977张。其中，罚款1.5亿元，同比增长56.1%。一方面，保监会坚持“保险姓保、保监会姓监”，积极推进保险业的转型和改革，坚持强监管、防风险、治乱象、补短版，服务实体经济，引领保险行业价值理性回归；另一方面，保监会与央行、银监会等部门通力协作，加强保险资金运用管理，规范资产管理业务，多举措防范化解重大金融风险。2017年四季度以来，保险业监管持续收紧，陆续又出台了多项监管文件，对保险生态与业务的重塑产生了重要影响。具体来看，这些监管文件可分为以下几个方向： 

一是坚持严监管基调，提出监管工作的总体思路。1月17日，保监会发布《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》，方案总体延续严监管的政策导向，提出要用3年时间做好3项重点工作，即“做好重点领域风险防范化解处置”“坚决打击违法违规行为”“加强薄弱环节监管制度建设”，并明确了各项子任务的优先级。1月22日，2018年全国保险监管工作会议在京召开，保监会副主席陈文辉指出，2017年以严处罚重塑监管氛围，让监管长上牙齿；2018年这个力度会更大，数据上会表现得更明显，保险监管仍然是严字当头。以上种种都表明了今年严监管基调不会动摇。

二是加强保险业风险防控。去年10月出台的《保险资金运用内部控制应用指引（征求意见稿）》要求保险公司对股权投资、不动产投资、金融产品投资等三大类投资设置防火墙，以推动保险资金运用内部控制的制度建设、有效防范和化解风险，有助于建立规范有效的内部控制体系；同样是10月发布的《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》在“偿二代”17 项具体监管规则基础上，进一步明确了偿付能力监管的框架和原则，强化了偿付能力数据非现场核查机制和现场检查机制，有针对性地化解行业存在的偿付能力风险等问题，提高监管效率；12月出台的《保险资产负债管理监管办法》强化资产负债管理监管硬约束，并对保险公司进行综合评级。在这一管理办法下，保险公司将针对性调整资产负债结构，防范资产负债错配风险，提高流动性风险应对能力；另一方面，监管办法对于C 类和D类公司资金运用与保险产品等方面的严格限制将使得部分中小保险机构过度依赖金融市场的激进业务模式难以为继。

三是加强保险资金运用管理，规范资产管理业务。11月，一行三会与外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，以期最大程度地消除监管套利空间。新规对于保险的影响主要体现在保险资产管理机构发行的产品（保险公司发行的保险产品未纳入《指导意见》资管产品范畴），保险资管公司业务以母公司的保费收入和委托管理资金为主，且委托者大多为机构客户，风险承担能力较强，整体而言，资管新规对银行理财、券商资管以及信托的冲击较大，而对保险资管的影响较弱，主要集中在保险资产端投非标领域。但是《指导意见》提出“鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域”，而保险资金负债期限长、规模大的特点与这类投资匹配度较高，能够有效推进险资与实体经济融合，促进实体经济发展，或将成为一大优势。

在资金运用管理上，1月26日出台的《保险资金运用管理办法》明确保险资金运用应当坚持独立运作，保险公司股东不得违法违规干预保险资金运用工作；加强资管产品业务监管；加强委受托管理加强去嵌套、去杠杆和去通道工作等等，全面修订了保险资金运用的监管要求。办法将进一步规范险资运用，对风格激进、过度依赖通道业务或是存在股东违规干预险资运用的中小保险机构造成的影响相对更大。

四是规范与促进保险产品的多元化发展。如11月出台的《健康保险管理办法（征求意见稿）》首次加入“健康管理服务与医保合作”的内容，鼓励保险公司不断丰富健康保险产品，促进商业健康保险的发展。今年初的《关于“开门红”保险销售的风险提示》则提示投资者合理安排保险保障，谨防寿险的炒停营销与夸大宣传。此外，在保险监管工作会议结束的第二天，保监会一口气连发5张监管函，直指保险机构的电销或网销违规行为。

五是推动保险业支持实体经济，防范化解地方政府债务风险。2017年，保险业脱虚向实成效逐步显现，全年为全社会提供风险保障4154万亿元，同比增长75%，以万能险为主的投资型业务大幅收缩，保户储金及投资款本年新增6362.78亿元，同比下降50.29%。2018年1月5日保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》，规范保险资产管理机构设立股权投资计划业务，防范保险资金以通道、名股实债等方式变相抬高实体企业融资成本，避免保险机构通过股权投资计划直接或间接违规增加地方政府债务规模，更好发挥保险资金服务实体经济作用。1月18日出台的《关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见》提出保险机构对还款来源涉及财政性资金和保险资金运用创新业务要审慎投资，且创新业务不得要求政府或平台承诺本金和投资收益，强调了严禁保险机构违法违规向地方政府提供融资。就影响来谈，我们之前的日报中提到对担保和创新业务投资收益限制的负面影响较大，而业务进一步严格限制和融资平台流动性压力加大后，保险公司债权投资计划和股权投资计划业务的吸引力在下降，保险机构会更加谨慎、减少向融资平台输血力度，融资渠道受限会进一步加剧融资平台的流动性压力。

总结四季度以来保险监管政策动向，我们认为2018年保险严监管仍将持续，保险业务也将更多回归本源的保险保障功能。据媒体报道，2018年保险业从严监管态势仍将持续，对主要责任人与机构“双罚”仍会成为常态。未来一大批保险新规还在路上，将修订《保险公司股权管理办法》、《外资保险公司管理条例实施细则》、起草《保险公司治理监管办法》，提升公司治理刚性约束，建立健全保险公司市场退出机制等。

（二）从保险资金规模与投资结构变动看监管影响

保险在资产管理行业一直占据着较为重要的地位。资管行业以银行理财、基金、信托、券商资管、保险、私募等为主体。2013年以来，我国各金融机构的资产管理业务经历了快速发展，资产管理规模从2013年末的40万亿增长近两倍，到2017年三季度末的120万亿左右的规模。2013和2014年，保险资管发展较为迅猛，在整个资管行业的比重分别达到18.4%和16.1%，而2015年以来，随着监管的收紧以及信托、券商资管等的崛起，保险资管比重也出现下降，目前占比12%左右。

从保险自身规模变化看，2017年以来保费收入与保险资金运用余额增速都有所放缓。整体来看，我国保险行业发展稳健，保费收入和保险资金运用余额稳步增长，分别从2013年末的1.72万亿和7.69万亿增长至2017年末的3.66万亿和14.9万亿，增长了近一倍。但是2017年以来，随着监管政策的陆续出台，两者的增速都有所放缓。具体来看，2017年原保费收入增速为18%，较上年27%的增速下滑9个百分点，其中最为主要的寿险保费收入为2.15万亿，增速也从2016年的31%下滑至23%。进入2018年，这一趋势体现的更为明显。与保险业往年“开门红”的盛景相比，今年的保险销售出现了“开门黑”情况。从数字来看，2015～2017年，首月寿险原保费收入同比增速分别为20%、73%和40%，在全年保费中占比为19.63%、24.88%和28.88%，而今年首月，一些寿险公司保费收入却呈现负增长态势，就连大型公司也未能幸免，对中小险企影响更大。开门红的逆转一方面是17年以来保监会加强了对保险产品以及销售的监管，另一方面往年开年的主流产品偏离了保障本源，存在销售乱象，而短期增量的下滑正是保险回归本源的一种表现。

在保费收入增速放缓的同时，保险资金运用余额环比增速也出现了较为明显的放缓，四季度尤为明显，10月和11月增速仅为0.3%和0.05%，年化增速也从前几年20%上下的水平下滑至11.4%。这主要是由于在监管政策影响下，保险业逐步回归本源，回归其保障功能，而投资理财性的业务有所降低。在金融去杠杆的大环境下，流动性维持紧平衡状态，保费收入和险资运用余额增速趋势性放缓，难以为资产端提供增量资金，能够支持债市的资金相对有限。 

针对保险业的监管政策还会影响到保险资金的投向与收益率水平。具体到保险资金的投向来看，保险资金主要投向银行存款、债券、股票和证券投资基金以及其他类投资。2013年以来，保险资金运用结构也处于不断变化之中，整体来看，投资债券的比重在2013-2016年一路下降，2017年则略有回升；其他类投资占比上升最为明显，且在2016年下半年超过债券投资，成为保险资金运用的第一大投资方向；银行存款占比下滑明显，从2013年末的29.5%下降至2017年11月13.1%；股票和基金占比相对最为稳定。

最新数据显示，2017年11月，保险资金运用余额14.9万亿元，其中，其他类投资规模最大（主要是非标），为5.74万亿，占比达39%；其次为债券投资，规模为5.146万亿，占比35%；银行存款投资规模1.93万亿，占比13.1%；投资股票和证券投资基金等风险较高的资产的规模最小，为1.88万亿，占12.8%。

从总量看，在金融去杠杆的环境中，流动性维持紧平衡，保险规模增长乏力，难以为资产端提供增量资金；但是从资产配置结构看，未来受资管新规以及当前对于影子银行监管收紧的影响，保险资金投资非标将受到较大限制，特别是过去流行的“明股实债”、“假股真债”等操作方式，部分非标配置规模会有向标准化债券和股票市场转移的需求。当然，结构化的调整或将慢于总量的调整，因此短期内保险资金也难以成为债市的解放军。

从保险资金运用的平均收益率来看，2016和2017年的收益水平较前几年有较为明显的下滑，但是整体保持稳健。2017年，资金运用收益8352.13亿元，同比增长18.12%，资金收益率5.77%，较2016年末上升0.11个百分点。其中，债券收益2086.98亿元，增长11.07%；股票收益1183.98亿元，增长355.46%，可见收益率的提升主要是由于股票收益的大幅增加。2018年债市受监管影响，上半年债市收益率仍有较大的上行压力，保险资金仍在债券和权益市场之间进行分配，总量增速放缓的情况下，债市增量资金难现。

第二，周三上午公布的PMI数据显示，18年1月制造业PMI为51.3，略低于预期的51.6和前值51.6；非制造业PMI为55.3，高于预期的54.9和前值55。此外，首次公布的综合PMI产出指数为54.6，与上月持平。对此，我们认为：

供需呈现季节性下滑，但仍处在扩张区间。1月生产、新订单和进口订单指数分别下滑0.5、0.8、0.8个百分点至53.5、52.6、50.4。1月供需两端均小幅下滑，我们认为这主要是受到季节性和节日假期的影响。从历史情况来看，每年1月生产和新订单指数环比都会有不到1个百分点的下滑，本次下滑幅度并未超出历史性规律。此外，1月全国高炉开工率和唐山钢厂产能利用率依然维持在历史低位，环保限产措施和近期超出往年的雨雪天气给工业生产带来了一定的负面影响。值得注意的是，1月新出口订单环比大幅下滑2.4个百分点至49.5，不仅跌破50荣枯线，而且降幅也超过了历史规律。我们认为出口的下滑一方面跟国外圣诞和新年假期结束有关，另一方面近期人民币汇率的大幅升值也对出口形成了打击。展望未来，人民币升值趋势不可持续，叠加海外经济体仍处在复苏通道里，未来对出口的负面作用将逐步减弱。

企业降低了采购量，对未来预期指数依然在高景气区间。面对淡季需求，企业主动减少了采购量，1月采购量指数环比下降0.7个百分点至52.9。库存方面，原材料和产成品库存指数分别增加0.8和1.2个百分点至48.8和47，尽管库存指数略有增加，但绝对值仍处在50的荣枯线以下，库存仍在持续去化。反映未来预期的生产经营活动预期指数环比降低1.9个百分点，但依然处在56.8的高景气区间，企业对未来保持较强的信心。

中小企业指数降幅低于大型企业，价格指数下滑较多。1月大中小型企业PMI指数分别为52.6、50.1、48.5，较上月变动-0.4、-0.3和-0.2个百分点，中小型企业降幅低于大型企业。价格指数方面，继上月回升之后，1月原材料购进价格和出厂价格指数分别下跌2.5个和2.6个百分点至59.7和51.8。

非制造业方面，1月商务活动指数连续第三个月上升，环比提高0.3个百分点至55.3。内部结构来看，尽管受天气和季节性因素影响，建筑业商务活动指数环比回落3.4，但仍处于扩张期（60.5），而且业务活动预期指数环比上升0.6。目前来看，金融和地方政府债务严监管下，城投和基建资金来源受阻，但仍需观察；地产融资也受阻，但行业集中度提升后，龙头开工意愿增强，而且前期高成本拿地也会陆续开工，因此整体看未来建筑业仍有支撑。此外，假日和消费升级等支撑生活性服务业商务活动指数环比上升3.9个百分点至57.8。

1月统计局新披露综合PMI产出指数，该指数由制造业与非制造业PMI加权求和而成，权数为二者占GDP的比重，因此更能综合反映全行业产出变化。1月综合PMI产出指数为54.6，与上月持平，也表明目前整体经济韧性依旧。

第三，高频数据跟踪，春节假期临近，黑色系价格小幅回落。本周，Myspic钢材指数较上周微跌0.8%，其中，螺纹钢价格指数环比下跌1.31%，热卷价格指数环比下跌0.5%。库存方面，线材、中板库存小幅回升，热卷库存基本与上周持平。全国降温，天气寒冷，室外施工停滞，加之距离春节假期越来越近，下周将陆续进入休假状态，在无明显利多因素支撑下，价格走强的力度不大。但在成本和低库存的支撑下，价格下行的空间也较为有限。目前全国多地执行限产、停工令，终端需求和钢厂的利润状况进一步走弱，对高品位铁矿石的需求支撑减弱，铁矿石价格承压回落。本周全国高炉平均开工率与上周持平为64.09%，唐山钢厂平均产能利用率也与上周持平为52.3%。后期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支撑。

全国降温，需求季节性下滑，水泥价格持续回落。本周全国水泥价格指数较上周下滑1.7%，至141.45，华东地区价格回落较为明显，降幅达到2.9%，西南地区降幅1.5%，其他地区基本维持不变或者降幅较小，无上涨区域。价格回落的主要原因是极端天气影响下的需求继续减弱：南方受雨雪天气影响，项目停工致使需求也提前进入淡季，价格或将持续季节性调整。后期考虑到2月份开始，中东部淡季自律限产即将开始，叠加前期华东地区主流企业降价打击低价进口熟料，水泥库存仍处于中低位，价格降幅或将收窄。

有色金属价格回升，库存分化，油价本周小幅回落，整体表现强势。本周国内有色板块总体价格回升。其中，沪铜周微涨0.2%，沪铝周微涨0.8%，沪锌周涨4%，沪铅周涨1.40%。有色板块市场整体价格略有反弹。库存方面，LME有色金属库存分化，本周LME铜库存环比上升45.7%，LME铝库存环比下降0.3%，LME锌库存环比下降2%，LME铅库存环比小幅下降1.5%。铜库存的激增系釜山、巴生、鹿特丹及高雄仓库铜库存增加，周内LME铜价跌至7000美元/吨以下，但之后受美国、欧元区经济的持续向好影响，投资情绪转为乐观，铜价止跌返涨。另外，上周环保部公示了第四批限制进口许可许证名单，核定进口量继续大减，而国内废金属供应短期难以完全弥补进口量，从供需整体层面考虑，有色金属价格有望企稳上行。

上周原油价格表现强势，本周有所回落。本周一美国贝克休斯钻井数目创近一年来最大增幅，原油市场供需平衡预期开始发酵，市场忧虑美原油产量持续增多，叠加美油库存连续两周增加，原油价格出现了阶段性回调。本周一布伦特原油期货价格跌幅达到1.5%，WTI原油期货价格跌幅为0.9%。后期看，全球未来经济预期向好，有效提振原油需求预期，为油价提供了良好支撑。OPEC及其他主要产油国表明将继续稳定推进减产协议，进一步为市场带来乐观预期。虽然美国原油产量出现复苏迹象，但中长期看，油价预计仍将处于高位。

商品房成交面积有所回升，土地交易面积下降。30大中城市商品房成交面积为304.42万平方米，较前一周环比上升1.7%，其中一、二、三线城市环比分别上升34.8%、下跌7.6%、上升5.3%。城市商品房成交面积有所回升，或受前期部分省会城市房地产调控有所放松以及预期未来还会有别的城市房地产调控放松的影响，导致部分投机性需求释放，从而对房地产投资带来了一定的支撑，商品房成交面积有所回升。上周100大中城市成交土地规划建筑面积环比下降68.5%，一方面房地产企业在严监管环境下可能较为谨慎，另一方面，土地成交数据与政府供应量息息相关，容易受到土地政策的影响，因此土地成交情况需要更长观察窗口的确认。

整体而言，春节假期临近，黑色系价格小幅回落。后期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支撑。水泥方面，全国降温，需求季节性下滑，水泥价格回落，预计2月份开始，中东部淡季自律限产即将开始，叠加前期华东地区主流企业降价打击低价进口熟料，水泥库存仍处于中低位，价格降幅或将收窄。有色金属价格回升，库存分化，铜库存的激增系釜山、巴生、鹿特丹及高雄仓库铜库存增加，后期看，美国、欧元区经济的持续向好，国内废金属供应短期难以完全弥补进口量，有色金属价格有望企稳上行。油价方面，原油整体表现强势，但周一出现小幅回落，系美国贝克休斯钻井数目创近一年来最大增幅，市场忧虑美原油产量持续增多，叠加周一美元反弹，原油价格出现了阶段性回调，但中长期看，各国经济向好，OPEC国家积极推进减产协议，油价预计仍将处于高位。综合看，1月经济基本面整体平稳，尚未出现明显回落信号。

第四，周四利率债一级中标利率预测。周四，一级市场将增发1、3、5年期进出口行债，计划发行规模分别为40、50、50亿，发行费率分别为0.05%、0.05%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.32%、4.8255%、4.9975%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.24%、4.8%、4.97%。

此外，一级市场将增发5、7年期国开债，计划发行规模分别为80、50亿，发行费率分别为0.10%、0.10%，目前二级市场收益率或估值分别为4.96%、5.07%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.92%、5.03%。

利率债投资策略：周三资金面依然较为宽松，国债期货高开，市场情绪受招标结果向好影响，期货小幅收涨，现券收益率有所下行。总结四季度以来保险监管政策动向，我们认为2018年保险严监管仍将持续， 2018年债市受监管影响，上半年债市收益率仍有较大的上行压力，保险资金仍在债券和权益市场之间进行分配，总量增速放缓的情况下，债市增量资金难现。基本面方面，1月经济没有出现明显回落信号，依然比较平稳。因此，债市调整仍将持续至少1-2季度，建议投资者注意安全边际。

来源：屈庆债券论坛