姜超：经济通胀暂稳，社融信贷大降，债市熬冬待春

作者：海通宏观 姜超等

经济通胀暂稳，社融信贷大降——海通宏观1月报

海外经济：美国政府开始关门，美债收益率大幅上升。周六午后，美国参议院否决了为期一个月的临时支出法案，政府进入关门程序。上周四根据媒体报道，特朗普政府正对基建计划做最终的敲定，可能在1月30日国情咨文发表时透露一部分概况。上周四，美国首次申请失业金人数降至45年来最低水平的22万人，美联储褐皮书显示， 2018年初经济活动取得“适度到温和的增长”，再加上之前日本央行在例行的购债操作中削减了部分长期限国债的规模，美国10年期国债收益率上周五升至多年的高位2.66%。

国内经济：经济通胀暂稳，社融信贷大降

经济平稳收官。17年4季度GDP增速持平在6.8%，17年经济平稳收官。从支出法看，消费仍是中流砥柱，但投资、出口的贡献上升；从生产法看，工业下滑拖累经济，支撑来自于服务业。17年12月工业增加值同比增速微升至6.2%，依然偏低。主要工业品产量增速涨跌互现，煤炭、电力、钢材、有色回升，但乙烯、化纤、水泥、汽车回落。17年4季度投资增速小幅回升至6.4%，主要归功于12月投资增速大涨。企业盈利改善令制造业投资反弹，财政压力再现令基建投资回落，地产投资再降，未来仍有压力。17年12月社消零售增速降至9.4%，限额以上零售增速降至6.7%。以食品、服装类零售为代表的必需消费有所改善，可选消费涨多跌少，石油及制品类零售回升，地产相关的家电、家具、建材类零售均低位反弹，但受前期需求透支影响，占比最高的汽车类零售仍在探底，并成为主要拖累。

通胀压力不大。17年12月CPI环涨0.3%，同比微升至1.8%，17年全年同比仅1.6%。12月天气转冷，食品价格环涨1.1%，同比降幅收窄至0.4%，而能源价格连续5个月上涨，带动非食品价格环涨0.1%，同比微降至2.4%。截止目前，商务部18年1月食品价格环涨2.7%，我们预测18年1月CPI食品价格环比涨幅升至1.5%，CPI同比略降至1.4%。17年12月PPI环涨0.8%，同比继续回落至4.9%，涨幅贡献依然主要来自中上游行业，生产资料价格同比回落至6.4%，仍在高位。18年1月以来，商务部生产资料价格连续3周下降，截至目前港口期货生产资料价格环降0.3%，我们预测18年1月PPI环比-0.2%，PPI同比涨幅降至3.9%。17年PPI涨幅远超CPI，但12月生产资料价格涨幅趋降，食品价格反弹、CPI趋于上升，我们预测18年通胀走势有望逆转，CPI将温和回升至2.1%，而PPI将回落至2%以下。

社融信贷大降。12月新增社融总量1.14万亿，同比少增近5000亿，环比少增超4000亿。其中，对实体发放贷款仅增长5700亿，环同比均大降，是社融增速下滑的主要拖累，或缘于银行贷款额度、MPA考核限制，而非标融资则大幅改善，债券净融资仍处于较低水平，主要受到利率偏高压制。12月新增金融机构贷款5844亿，环比接近腰斩，同比少增4600亿。其中，居民中长贷增加3100亿，新增居民短贷仅186亿，随着房贷利率走高、去杠杆政策推行，居民加杠杆速度仍将趋缓。12月企业中长贷增长仅2100亿，企业部门融资大幅下滑。12月社融增速大降，货币创造减少，M2同比增速大降至8.2%。17年央行控制基础货币增长，金融监管趋严，银行创造货币能力受限，尤其是通过债券投资、绕道非银创造的货币量增速大幅下滑。18年在控制宏观杠杆率的政策背景下，预计M2保持个位数增长将成为新常态。

国内政策：政府不再垄断住宅供地。我国将研究制定权属不变、符合规划条件下，非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法，深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，政府将不再是居住用地唯一提供者。2018年各地将进一步推进PPP项目落地，同时，防范风险也成为2018年推进PPP工作的“重头戏”之一。

债市熬冬待春

——海通利率债周报

专题：社融结构分析之委托贷款和信托贷款

2013年是信托和委托贷款发展的黄金时期。2013年全年委托贷款新增2.55万亿，是2012年的2倍，信托贷款新增1.8万亿，比2012年上升43%。但非标融资的兴起带来了M2增速的飙升，引发通胀预期大幅抬升。而非标融资背后大多对接基建和地产领域，导致实体经济进入了加杠杆的过程。

非标监管历程。1）13-14年：收紧资金源头，严控增量。投资非标的增量资金主要来自银行理财资金和同业资金。而2013年的8号文和2014年的127号文，分别针对理财资金和同业资金购买非标进行了约束，从资金源头上严控非标增量。2）17-18年：清除通道，回归本质。17年底18年初，针对银信业务和委托贷款业务的新规陆续出台，明确了非标的穿透监管，对通道业务加强风险管控，杜绝监管套利。非标套利链条将被全面扼制，规模有望大幅下降。

债市影响如何？短期来看，监管政策的密集出台会影响债市的投资情绪，同时需求收缩之下，债市容易被“误伤”。但非标监管收紧之后，其规模必然会大幅下降，将直接影响到实体经济融资，金融去杠杆也将转向经济去杠杆。我们认为，18年融资需求将面临回落，利率也将打开下行空间。

上周市场回顾：长债利率新高

一级市场：倍数尚可，存单价升。上周记账式国债发行300亿，政策性金融债发行640亿，地方政府债务无发行与到期，利率债共发行940亿元、环比减少318亿元，净供给241亿，环比增加1420亿。认购倍数整体尚可。同业存单发行2682亿元，环比减少983亿元，净发行-2064亿元，股份行3M存单发行利率上行12BP。

二级市场：长债利率新高。上周受美债下跌、周末银监4号文发布、经济数据好于预期、资金面偏紧等因素影响，债市悲观情绪延续，国开隐含税率继续拉大。具体来看，1年期国债收于3.56%，较前一周下行2BP；10年期国债收于3.98%，较前一周上行5BP。1年期国开债收于4.35%，较前一周下行2BP；10年期国开债收于5.13%，较前一周上行13BP。

本周债市策略：债市熬冬待春，3年攻守兼备

近期监管层频繁发声控制宏观杠杆率，人民日报专访中郭主席提到目前银行业资金脱实向虚势头得到初步遏制，未来仍需着力降低企业负债率，抑制居民部门杠杆率，配合地方政府整顿隐性债务。从这几个目标来看，货币政策唯有偏紧来配合。但是随着去杠杆深入，融资需求降低又会增加资金供给，缓和因政策偏紧导致的资金面紧张，我们认为18年资金面有望好于17年。短期来看，央行宣布预计普惠金融定向降准将于下周四全面实施，意味着将有3000多亿资金将释放。此外央行公告将在春节前择时启用临时准备金动用安排，意味着在央行呵护下，货币市场将平稳运行。

上周股债表现依然是一边是火焰一边是海水，债市情绪继续走弱，国开和国债表现持续分化。但在农历新年前央行通过多种手段维稳资金面，债市短端已经表现出企稳迹象。近期监管在对各种通道业务下重手，非标资产萎缩或成趋势，而利率上行也对企业债券融资及居民房贷产生很大影响，后续融资收缩或是确定性趋势，将逐步对经济产生负面影响，加上近期各省纷纷挤出经济、财政数据水分，经济下行压力仍大。但真正的拐点仍有待于3月份经济数据的落地，年初信贷冲动和经济复苏等预期的证伪。短期内，可以从现金为王切换到配置3年期以内的高等级企业债和利率债，享受货币利率企稳带来的机会。

城投债投资价值趋降

——海通信用债周报

本周专题：油价上涨对哪些行业有利，哪些不利？

1）石油开采及相关设备行业受益，炼油业务受损。石油开采是油价上涨最直接的受益者，与石油开采相关的设备行业和油服行业也会受益，不过相对滞后些。炼油业成本上升拉低盈利能力，主营炼油业务的上市公司毛利率与油价呈现明显的反向相关。

2）石化产业链中上游受益，下游受损。油价上涨推升石油化工的成本，但是由于大部分石化产品价格几乎完全是由成本推动的，因此部分产品反而会受益于价格上涨趋势确立带来的补库需求，比如在2010年油价上涨期间，涤纶、氨纶生产企业销售毛利率分别有3.7和6.5个百分点的提升。而下游环节往往受原材料涨价影响盈利受损，比如服装纺织。

3）消费端直接受损：航空、运输行业。原油价格的上涨，与原油价格挂钩的成品油价格也会提高，以汽油、柴油、煤油为燃料的交通运输业成本增加，盈利受挤压。

4）煤化工、气头化工相对受益。作为替代生产工艺，煤化工和气头化工长期受益，以煤化工为例，近几年以煤基替代石油化工产品为主的新型煤化工技术逐渐发展起来，这种替代程度是有限制条件的，只有油价高到一定程度，煤制油产品才有一定的竞争力。目前70美元/桶的油价下，部分煤炭成本低廉的煤制油企业可以盈利，但也并没有高出盈亏平衡点很多，未来盈利面的扩大以及盈利的持续性也要看油价是否能够维持在盈亏点水平之上。5）新兴能源与节能行业相对受益。水电、风电、核电等新兴发电方式的电力企业以及新能源汽车相对受益。

一周市场回顾：供给大幅上升，收益率小幅上涨。一级市场净供给337.7亿元，较前一周的-103.7亿元的净供给，上周信用债供给大幅上升。从评级来看，AAA等级占比第一为42%。从行业来看，综合类以23%的占比稳居第一。在发行的110只主要品种信用债中有16只城投债，占比较前一周小幅上升。二级市场交投增加，收益率小幅调整，1年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA、AAA-、AA+、AA与AA-等级收益率均基本持平。3年期品种中，超AAA于AA+等级收益率基本持平，AAA、AAA-、AA、AA-等级收益率均下行1BP。5年期所有品种收益率基本持平。7年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA、AAA-与AA+等级收益率均上行3BP。

一周评级调整回顾：没有主体发生评级调整。上周没有信用债主体发生评级调整。

投资策略：城投债投资价值趋降。上周信用债收益率小幅上行，但上行幅度不及利率债，信用利差被动压缩。整体来看，AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行4BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

1）云南国资信托逾期。云南国有资本运营有限公司本应于17年12月到期兑付的两笔信托出现逾期，后于1月16日兑付。该公司原名圣乙投资，主营国企股权投资、不良资产处置等，曾承接了云煤化的债券债务。公司称信托逾期主因政府资金审批程序尚未完成，显示政府在对于国企的支持方面或面临诸多掣肘。虽该公司不属于一般意义上的城投公司，但该事件也将对城投信仰和国企偏好形成冲击。

2）经济挤水分加剧地方债务压力。近期内蒙、天津等地主动披露经济数据注水，挤水分的过程中，经济、税收数据下台阶，将直接影响地方债限额和城投债发行量，内蒙等原本负债率较高的地区还可能面临债务存量超出限额，山西、重庆、广西、内蒙古等地区债务余额离限额的空间也十分有限，若经济数据挤水分，将面临较大的债务压力。

3）城投债投资价值趋降。短期来看，资管新规、信托贷款新规、委托贷款新规等加大了非标发行难度，上周保监会也发文收紧险资参与融资平台业务，且债务置换将于今年到期，城投流动性风险上升；中期来看，城投债违约不可避免，信仰破灭后城投债面临价值重估；长期来看，地方债、PPP等前门开启，加上经济增长更注重质量，地方政府对融资平台依赖度下降。

供需两旺（造纸行业及相关转债分析）

——海通可转债周报

专题：造纸行业及相关转债分析

造纸行业概况。我国已成为世界最大的纸类消费市场和主要生产地，从品种上来看，目前双胶、铜板、箱板瓦楞等纸种的产量增长较为稳定，而特种纸的增长较快，新闻纸的产量则大幅下跌，品种之间有所分化。而从价格上来看，本轮纸价从17年开始大幅上涨，一是因此环保限产导致供给收缩，二是受废纸政策影响。

18年造纸行业如何？1）价格：外废供给紧张，对木浆价格和纸价或有支撑。我们认为目前环保限产的影响已经在边际减弱，下游需求稳定的情况下，纸价也很难再大幅上涨。但18 年开年出台了废纸进口标准新规，外废进口或将进一步减少，对于纸价或仍有支撑。2）品种：各纸品之间景气度或分化。我们认为，双胶纸下游需求较为稳定，18年或保持较好的景气度。之后是铜版纸和白卡纸，虽然增长幅度不高，但由于产业集中度较高，市场保持平稳态势。不确定性较高的是箱板纸，主要受废纸进口政策的影响较大。3）行业：集中度提高，龙头企业竞争力增强。近年来国家进一步加大行业结构调整，加之环保限产政策收紧，中小企业产能加速出清，行业集中度进一步提高，龙头企业竞争力增强。

太阳转债基本面分析。太阳纸业是国内造纸龙头企业，优势在于：1）公司纸种较全，产品还包括溶解浆等品种，抗周期能力强；2）公司盈利能力较强，毛利率、ROE等均位于行业领先位置。但风险在于，一是纸价17年已经大幅上涨，18年价格走势尚需观察；二是公司股价已创下历史新高，短期涨幅较大，或有回调压力。我们建议太阳转债可以长期关注，若行业景气度能维持，转债或有不错的投资机会。

上周市场回顾：指数放量上涨

上周中证转债指数上涨2.4%，日均成交量上涨23%；同期沪深300指数上涨1.43%，中小板指下跌2.51%，创业板指数下降3.22%。个券24涨34跌，正股16涨42跌，5支转债上市，涨幅前5位分别是太阳转债（13.38%）、宁行转债（6.99%）、光大转债（5.56%）、国君转债（5.19%）和金禾转债（4.50%）。

常熟转债发行。上周常熟转债（30亿）发行，康泰生物（3.56亿）获批文；高能环境（8.4亿）转债过会，三七互娱（21亿）转债预案未过会，中原证券（25.5亿）中止了可转债发行申请，沃尔核材（3.9亿）则撤回了可转债发行申请。此外，上周没有新增转债预案。

本周转债策略：供需两旺

崇达转债上市。崇达转债（8亿）将于2018年1月22日（周一）上市，截至1月19日，股价29.4元，转债平价95.05元，参考平价相近的众信转债、特一转债等，我们预计崇达转债转股溢价率将在7%左右，上市价格98.3-105.2元之间，中枢101.7元左右，有一定的破面风险。

供需两旺，重在择券。海通债市一致预期调查结果显示，投资者债券中最看好的品种为可转债，未来最推荐的投资策略为“提高转债或权益占比”。我们在路演交流中也感受到固收投资者今年对可转债更加重视，另外部分股票和大类资产配置投资者对转债也有关注。目前转债市场存量券已经超过60支，在供给持续扩容、股市结构性机会的背景下，转债市场依旧是结构性行情，对择券（实质为选股）能力要求提高。我们依旧建议关注业绩有支撑的股性转债，如宁行、国资、生益、众信、林洋、隆基，短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。