国内宏观周报：金融市场艰难跨年

作者：钟正生 李蕙荃

近期政策面消息频出，多个监管规则临近落地。一方面，本周多个中央部门相继召开会议，讨论确定了财政、金融、地产、农村等领域的2018年工作方针。另一方面，多个监管规则将在2018年初真正落地实施，包括之前公布的定向降准与同业存单监管、资管产品增值税征收等。而资管增值税本周再次发布了“补丁”政策。

本周央行发布多个政策动向，继续传递出稳货币与强监管的意图：

第一，央行召开4季度货币政策例会。通过新增“切实管住货币供给总闸门”表述，强化了货币政策中性偏紧的基调，并增加“有效控制宏观杠杆率”与“守住不发生系统性金融风险的底线”，回答了中央经济工作会议没有提及去杠杆的问题，说明宏观去杠杆与金融防风险一体相关，去杠杆是打好“三大攻坚战”的应有之意。

第二，央行创设“临时准备金动用安排”，传递了平复特殊时点资金波动的意图。工具设计类似2017年初“临时流动性便利”（TLF），区别在于操作对象更多、资金成本更低，因此，流动性利好与平抑资金波动的作用也将更加显著。例如，“临时准备金动用安排”针对“全国性商业银行”，而非仅仅“几家大型商业银行”；“临时准备金动用安排”资金成本是1.62%的法定准备金利率，低于“公开市场操作利率”。而按照全国大型银行超过70万亿的一般存款规模，与2%的“临时准备金动用安排”幅度来看，这一工具理论上可以释放最多约1.5万亿资金。

第三，央行提高支付机构备付金交存比例，并选择按照渐进提高的节奏进行。央行政策意图在于继续规范支付机构行为，避免支付机构挪用或违规占用备付金的道德风险，减少备付金跨行清算管理难度等。央行调高备付金交存比例，其实是前期安排的落地。央行选择逐月小幅提高交存比例，也体现了其减小对资金面影响、完成政策平稳过渡的意图。

工业生产维持高位，原油价格再攀高位。本周，六大发电集团日均耗煤量维持高位，同比增速小幅走弱，或主要受北方“气荒”和政府要求维持供暖活动的影响。南华工业品指数窄幅震荡收跌。黑色系期货小幅下跌，焦煤、焦炭、动力煤等价格均环比收跌，而除了铝、天胶、PTA外的多数金属及化工原料价格也有所走弱。尽管螺纹钢价格疲软，但高炉检修结束与华北供暖任务的要求下，高炉开工率如期出现反弹。国际原油价格受到利比亚原油管道爆炸的影响，涨势扩大，WTI原油期货价格迈上60美元/桶的大关，国内成品油价格也继续上调。

地产销售年末翘尾，土地供应继续收缩。本周地产销售面积反弹，尤其是一二线城市成交有所增加。我们草根调研也显示，深圳等地年末二手房成交出现翘尾，海南等部分地区进入营销旺季、新盘去化情况较好等。另外，政府年末加快网签备案，也可能对销售数据形成向上扰动。但是土地成交面积继续大幅收缩，住宅类用地成交面积仅430万平方米。我们草根调研也显示，近期政府供地节奏明显放缓，可能与高层弱化增速考核、强调“正确政绩观”与避免“换届投资冲动”有关，而开发商竞价行为也趋于理性，土地供应市场呈现双向收紧的格局。

资金结构性紧张，债券市场交投清淡。本周央行连续暂停公开市场操作，整周净回笼2900亿元，但考虑到财政存款投放超过万亿，资金供给整体而言并不稀缺，只是在时点与期限上存在错配，导致资金面出现局部压力放大的情况。一方面，资金供给集中于短端，与跨年资金需求存在期限错配；另一方面，周四下午，大行出钱意愿才有修复，反映财政存款投放到位的时间点可能偏晚。在此影响下，资金利率分化进一步加剧，交易所利率飙升到3月以来新高，R007-DR007也升到396bp的历史最高水平，反映流动性分层体系下，金融监管与特殊时点可能导致中小银行与非银机构的资金压力骤升。而受到资金结构性紧张与负债预期悲观的影响，债券市场整体交投清淡，债券利率窄幅震荡，且对工业企业利润大幅走弱的情况极不敏感。

外资做多带动汇率指数大幅反弹。本周人民币大幅升值，中间价与即期汇率分别大涨479点与567点，CFETS人民币指数上升0.20%。近一周多，人民币涨势放大，单日反弹幅度明显增强，除了美元偏弱的支撑外，还可能与外资做多人民币活动有关。上周三中央经济工作会议“关注货币供给总闸门”的表述，传递了中性偏紧的货币政策基调，加之中美利差当前处在高位，可能引起外资做多人民币热情的上升，而银行近期进入年终决算过程，境外人民币资金池规模相对有限，也使得外资做多活动可能带来的汇率波动放大。