国债期货的前世今生

作者：招商证券固收研究

摘要：本文将根据国债期货的发展历程、目前上市国债期货合约具体设计、合约交割细则较之前的变更以及变更意义、国债期货现阶段交易规模、国债期货市场的参与者、监管者，以及港交所推出的5年期国债期货介绍等多维度为大家阐述国债期货自上市以来的一系列变化，对现阶段国债期货的发展有更清晰的了解。

我国的国债期货试点其实最早可以追溯到 1992 年。但是由于现券市场存量规模和流动性的限制，还有合约设计的一些缺陷和期货市场的不规范，发生了著名的“327”等事件。在此类事件的冲击下，我国国债期货在 1995 年被宣停，直到2013年的9月6日中金所重新推出 5年期的国债期货合约。时至今日，我国的国债市场的发行规模、交易规模等都较当年的情况发生了根本性的改变，成熟的市场环境已经十分适宜国债期货上市和发展。

一、国债期货发展史

1.起步

①1992年12月2日，上海证券交易所首次尝试国债期货交易，设计并推出了 12 个品种的期货合约，标志着上海国债期货市场进入了试行期。第一批获准参加交易的会员机构有 20 家，但是没有对个人投资者开放，再加上投资者数量不多且信心和操作经验都不充分，因此，国债期货市场初期交易十分冷清。

②1992年12月至1993 年10月，国债期货总成交金额只有5000万元左右。 1993年7月10日，财政部决定对国债实施保值补贴，同年10月25日，上海证券交易所在重新设计了国债期货交易品种、交易机制的基础上，正式向社会投资者开放，并进行了广泛的推介，疲软的国债期货市场开始活跃。

③1993年12月15日，北京商品交易所开始创办国债期货，共推出四个国债品种，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。接着，全国其他交易所纷纷开办国债期货业务，国债期货交易蓬勃发展初现端倪。这一时期是我国国债期货市场的萌芽和发育阶段。

④1994年是国债期货市场最为繁荣的一年。1994年国债现货市场总成交量比 1993 年翻了十多倍，现货流动性大为增强，一级市场发行再次畅销，国债终于恢复了其“金边债券”的美誉。

2.危机

①然而，繁荣背后孕育着危机。1994年10月上海证券交易所出现了“314”风波。“314”国债期货合约在数家机构联手做多的操纵下，出现了日价位波幅达3元的异常行情，在离最后交收日仅两个交易日时，持仓量仍高达78.87万张，远远超过了对应现券的发行量。上交所为了维护市场正常秩序，只能采取强制平仓的措施才使该事件平息。这一事件给整个国债期货市场留下了隐患，使得国债期货市场逐步演变成超级机构运用巨资互相抗衡以获取巨大投机利润的沃土。

②1995 年 2 月，沪市发生了著名的“327”逼仓事件。“327”品种是对1992年发行的3年期国债期货合约的代称。市场在 1994 年底就有传言说“327”等低于同期银行利率的国库券可能加息，而另一些人则认为不可能，因为一旦加息国家需要多支出约 16 亿元来补贴。1995年2 月 23 日，提高“327”国债利率的传言得到证实，这一消息对空方造成致命的打击。万国在走投无路的情况下铤而走险，在没有相应保证金的情况下，违规大量透支交易，于收盘还有7分钟的时候，疯狂地抛出1056万张卖单，面值达 2112 亿元，将“327”合约价格从 151.30硬砸到147.50元，使得当日开仓的多头全线爆仓。24日，上海国债期市停市，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就实行涨跌停板制度、加强持仓量限额管理及期货资金使用管理等问题做出了严格规定。2月 26 日中国证监会颁布《关于加强国债期货交易风险控制的紧急通知》，要求各国债期货交易所立即采取提高保险金比率、密切注意持仓大户交易情况、严格执行每日结算制度和强行平仓制度等对策。上交所从 2月27 日开始休市，在监管部门及上海市政府的积极配合下，对“327”国债期货事件进行了调查。

③“327”风波之后，各交易所虽采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施抑制国债期货的投机气焰，但终因当时的市场环境所限，上证交易所依旧风波不断，4月份再次掀起投机狂潮，透支、超仓、恶意操作等现象层出不穷。5月10日，上证交易所又爆发了“319”逼空事件。

3.暂停

1995年5月17日，中国证监会发出《暂停国债期货交易试点的紧急通知》，宣布我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，暂停国债期货交易试点。 5月31日，全国14家国债期货交易场所平仓清场完毕，历时两年半的国债交易戛然中止。

4.重启

①2013年9月6日，经过重新设计的国债期货合约重新挂牌上市，首批上市的是5年期TF合约，TF1312成为首季TF合约，可交割券范围为4-7年。

②2015年3月，10年期T合约挂牌上市，T1509成为首季TF合约，可交割券范围为6.5-10.25年.同时，5年期合约也顺应10年期合约上市而修改了合约，将可交割券范围从4-7年改为4-5.25年。

③2015年9月，自TF1509和TF1509合约开始，国债期货交割规则由多、空双方申请匹配更改为空方举手交割，进入交割月以后，只需要空方进行举手交割，交易所会匹配多头进行交割。空头举手交割较双方申请匹配减少了交割难度，有利于期货价格到期收敛、套利，同时增加了空头合约的期权属性。

④2015年10月开始，TF合约的成交量明显增加，成交量/持仓量一度攀升至3.0以上。2015年11月20日，中金所对TF合约平仓征收3元手续费以抑制日内交易过于活跃的情况，之后成交量有了回落。

2017年2月27日，2年期国债期货仿真合约正式上市。首批上市的2年期国债期货仿真合约为2017年3月（TS1703）、2017年6月（TS1706）和2017年9月（TS1709）。2前期国债期货仿真合约与5年期和10年期不同之处在于虚拟券利率设为2%，而非3%；同时，对于交割券范围除了约定剩余期限为（2年仿真合约定为1.5-2.25年），还限定了债券的初始发行期限为不高于5年，即只有新发债券是2年或3年的国债才有机会成为交割券。中金所此次发行2年前国债期货仿真合约借鉴了国际成熟市场的经验，能够更好的发挥国债期货利率风险管理作用，2年期国债期货仿真合约对于完善我国国债期货市场对冲利率曲线结构，丰富跨品种策略，一定程度上完善短久期债券交易有非常重要的意义。

二、合约介绍

1.合约具体设计

目前国债期货有5年期和10年期两个品种，同一时间每一个品种有最近三个季月合约同时挂牌交易。两种合约的具体设计如下图所示：

两种合约的差异主要体现在可交割券的范围，5年期为4-5.25年，10年期为6.5-10.25年，另外两种合约在每日价格最大波动限制和最低交易保证金也存在差异。

2.交割细则变更

①2014年10月31日发布修订后的《5年期国债期货合约》、《中国金融期货交易所5年期国债期货合约交易细则》。5年期国债期货合约的最低交易保证金由2%调整为1.5%，梯度交易保证金由“2%-3%-5%”调整为“1.5%-2%-3%”，梯度持仓限额由“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”，梯度提高保证金和梯度限仓的执行时点延后，并对大户持仓报告制度进行完善。同日，中金所发布《关于调整5年期国债期货交易保证金的通知》，自2014年11月3日结算时起，5年期国债期货所有合约一般月份的交易保证金标准统一调整为1.5%。

此次，中金所还将国债期货每日价格最大波动限制由±2%调整为±1.5%。这既可以保证最低交易保证金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格波动，又可以避免国债期货价格日间波动频繁触及涨跌停板，切实发挥涨跌停板在减缓、抑制一些突发事件对期货价格冲击方面的作用，维护市场稳定。

中金所还调整了梯度持仓限额制度，促进交割月市场流动性，满足投资者套保和套利需求。持仓限额制度对于控制交割风险、保障国债期货稳健运行具有重要意义。目前，国债期货梯度持仓限额标准为“1000手-500手-100手”，梯度限仓执行的时点与梯度提高保证金的时点一致。从市场反映情况来看，前两个阶段持仓限额基本可以满足客户持仓需求，但临近交割月限仓相对较严，对交割月合约流动性产生了一定影响。随着市场总持仓规模的稳步扩大，上市初期制定的持仓限额水平已不能满足市场进一步发展的需要，中金所决定将梯度限仓标准由现行的“1000手-500手-100手”调整为“1000手-600手-300手”，并将梯度限仓的执行时点延后约10天，与保证金调整的时点保持一致。此次调整有助于使移仓更加平稳顺畅，提高交割月市场流动性，便利投资者进行套期保值交易。

为了控制风险，中金所还完善了大户持仓报告制度，关注市场持仓规模较大的市场风险，充分发挥大户持仓报告制度的作用。大户持仓报告制度主要是防范市场操纵和交割风险，保障国债期货平稳运行。为适应市场发展需要，中金所对大户持仓报告制度进行了优化，一方面对相关标准设置了启动阀值，当全市场单边总持仓达到5万手时，启动“单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%”的报告标准；另一方面，废止交割月合约20手的大户报告标准，新增按照投机持仓限额比例确定大户持仓报告标准，即单个客户国债期货某一合约单边投机持仓达到交易所规定的投机持仓限额80%以上（含）的，客户或者会员应当向交易所履行报告义务。

②2015年2月27日，5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元；5年期国债期货合约的可交割券范围由“合约到期月份首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债”；最低交易保证金由1.5%调整为1%，交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的1.5%，交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起，交易保证金为合约价值的2%；涨跌停板幅度由±1.5%调整为±1.2%。

③为进一步降低交易成本，提升市场效率，中国金融期货交易所宣布自2015年1月1日起开展国债作为国债期货保证金业务试点。当日，中央国债登记结算有限责任公司发布了《国债作为期货保证金业务债券质押操作指引》。

国债作为期货保证金制度是境外市场的通行做法，有利于降低市场运行成本，提升市场运行效率。为支持开展国债作为期货保证金业务，中金所借鉴境外市场成熟经验并参考商品期货仓单充抵期货保证金的运作实践，配套修订了结算细则。

中金所相关负责人表示，引入国债作为期货保证金制度是中金所优化期货保证金管理的积极探索，是进一步降低交易成本，提升市场效率的有益尝试。长期来看，开展国债作为期货保证金业务有助于完善期货市场基础设施，对期货市场下一步改革、创新和发展具有积极作用；短期来看，国债作为期货保证金业务是一个从无到有、从小到大的发展过程，在国债期货产品首先开展试点不会对当前市场造成影响。

④2015年6月26日，中金所发布修订后的国债期货合约交割细则，规定未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月，同时将10年期和5年期国债期货合约交割细则合并为《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》。该细则将于2015年7月1日起实施。

10年期和5年期国债期货自2015年9月合约起即将实行卖方举手交割模式，在滚动交割阶段，买方客户即使未申报交割意向，也有可能被动进入交割。为加强国债期货交割风险防范，中金所修订国债期货合约交割细则，规定未申报有效国债托管账户的客户不得进入交割月。有交割意愿的投资者需在交割月份之前的二个交易日前，向中金所申报国债托管账户并通过审核。中金所将自交割月份之前的一个交易日起，对未通过国债托管账户审核的客户持仓予以强行平仓。这一优化措施将有助于筛选出真正具有交割意愿和能力的投资者进入交割，有利于国债期货交割业务的平稳运行。

此次修订国债期货合约交割细则，优化国债期货产品规则体系，是为更好地服务市场，保障国债期货交割环节的平稳运行，从而深化市场功能发挥，促进国债期货市场健康发展。

⑤国债期货引入DVP模式。DVP交割与之前国债期货交割方式最大的不同就是券款是在当天进行对付，而非之前卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券的模式，极大地提高了券款使用效率，提高了可交割国债的实际供应量。纯券过户、见券付款、见款付券三种结算方式均不能实现资金和债券的同步交割，交易双方的地位并不平等，且容易出现券款划账速度过慢、资金清算不及时、交易对手方违约等问题。而DVP交割模式大大改进了这些缺陷，使券款的交易效率得到了提升。

现行的交割模式包括DVP和一般模式，无论是哪种模式，交割配对的时间均提前到了意向申报日T日。采取DVP交割模式的配对双方进行交割的国债托管账户必须是在中央结算开立的、不同的账户。不符合上述条件的只能选取一般模式进行交割。新的交割流程依旧采取“滚动式”+“集中式”并存的模式。

一般模式延续了之前的交割流程，即T日申报交割意向、T+1卖方交券、T+2买方缴款、T+3买方收券，但与之前流程不同点在于交割配对是在交割意向申报日T时刻就完成，而非T+2日。另一模式也就是本文重点讨论的DVP交割模式，其与之前交割流程最大的不同就在于券款是在同天进行对付，而非之前的卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券，从三天缩短到一天，极大地提高了券款使用效率以及可交割国债的实际供应量。

为何现在的交割流程要同时包含一般模式和DVP模式，而不是只采用DVP模式？因为配对双方需要满足一定的条件方能使用DVP模式进行交割，具体如下：1）配对双方均以中央结算开立的国债托管账户参与交割；2）配对双方参与交割的国债托管账户不为同一账户；3）交易所规定的其他条件。简而言之就是双方进行交割的国债托管账户必须是在中央结算开立的、不同的账户。

新的交割流程依旧采取“滚动式”+“集中式”并存的模式：第一阶段为自交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日的滚动交割，所有卖方有效申报交割数量进入交割；第二阶段则是最后交易日的集中交割，最后交易日未平仓合约自动进入交割程序。

滚动交割阶段中更详尽的交割流程如下：

1）在意向申报日T（即交割配对日）时：下午15:15之前，卖买双方向交易所申报交割意向，所有卖方有效申报交割数量进入交割；交易所在结算时根据同国债托管机构优先原则，采用最小配对数方法进行交割配对，并将配对结果和应当缴纳的交割货款通知相关会员。此前的交割模式里，配对发生在T+2日，并于11:30前通知配对结果。配对日提前的一大好处就是可以让买卖双方尽早知道交割模式，一定程度上能够降低交割风险。同时由于交割配对时间提前，原先T+1日强选买方申报收券账户的流程已经取消，更换为交易所依据同市场优先原则指定强选买方收券账户。

2）在第一交割日T+1时：采取DVP进行交割的，无需任何操作；采取一般模式进行交割的，当日为交券日，11:30前交易所向中央结算发送交券指令，14:00前交易所向中国结算发送交券指令，国债由卖方交券的国债托管账户划转至交易所的国债托管债户后视为卖方完成交券。

3）在第二交割日T+2时：10:00前，会员通过会员服务系统进行差额补偿申报，DVP模式下买卖双方均可违约申报，而一般模式下只有买方违约申报；DVP模式下，先处理买卖方违约申报，然后11:30前交易所需要向中央结算公司传输指令，客户需要对交割指令进行确认，并按照中央结算公司规定完成DVP对付业务；一般模式下，交易所发布卖方划券的结果，未成功的卖方进入违约处理，然后进行买方违约申报处理。之后交易所发送国债转托管清单，并在日终结算时，将交割货款从买方结算会员结算准备金划转至卖方结算会员的结算准备金，同时释放进入交割的持仓占有的保证金。

4）在第三交割日T+3时：DVP模式下，根据DVP处理结果，交易所开始进行DVP差额补偿处置，在当日结算时，交易所释放进入DVP交割的持仓占用的保证金；一般模式下，交易所先确认转托管结果，再向托管机构发送买方收券指令，托管机构将相关国债从中金所账户划至买方账户。

集中式交割阶段与滚动交割不同地方在于意向申报日当天（也就是最后交易日）的流程上。具体如下：

针对新的交割模式，国债期货在交割细则上也进行了相应的改动，包括限定同一托管机构只能申报一个账户、提前差额补偿申报时间、结算会员可授权交易会员直接申报交割意向、临近交割月允许同一交易编码持仓对冲。具体如下：

1）同一托管机构只能申报一个账户：对原先的交割细则中第八条进行了补充，强调了“客户申报中央结算开立的国债托管账户的，只能申报一个国债托管账户”。同时明确规定，客户申报中国结算开立的国债托管账户的，应当同时申报在中国结算上海分公司和中国结算深圳分公司开立的国债托管账户，且只能分别申报一个国债托管账户。该细则的修订主要是基于，新的交割模式下，无论是DVP还是一般模式，交割配对的时间都提前到了T日，强选的买方不再申报收券账户而是由交易所根据同市场优先原则指定收券账户，如果同一托管机构仍旧可以申报过个国债托管账户的话，会产生操作上的不便利以及相应的操作风险。

2）差额补偿申报时间提前：新的交割模式中，申请采取差额补偿的，结算会员需在第二交割日（T+2）10:00之前向交易所进行申报，此前的截至时间点为下午13:00。该修订主要是基于，DVP模式下，交易所在第二交割日11:30前就需要向中央结算公司传输指令，从而差额补偿的申请需要提前。虽然申请时间提前了，但由于交割配对的时间从T+2日移到了T日，其实际申报时间是延长的。

3）结算会员可授权交易会员直接申报交割意向：新的交割细则第十六条中（对应原交割细则第十五条），补充到“结算会员可以授权交易会员为客户向交易所申报交割意向”。此前的交割模式中，交易会员申报交割意向时需要全结会员审核，对交易会员开展国债交割业务并不是十分便利。修订后的细则可以进一步完善全面结算会员与交易会员之间交割意向申报的职责。新模式下，收券交易会员进行交割意向申报的，需要签署交割授权书。

4）临近交割月同一交易编码持仓对冲：新的交割细则第十四条（新增）指出，“自交割月份之前的二个交易日其至最后交易日之前一个交易日，每日收市后，同一交易编码的交割月份合约双向持仓对冲平仓，平仓价格为前一交易日的结算价。对冲平仓结果不计入交割结算价的计算”。此前的交割模式下，只有最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓才能对冲平仓，且平仓价格为该合约的交割结算价。新的交割细则在一定程度上满足了投资者临近交割月双向持仓对冲的需求，同时缓解了交割月前多空平仓的压力，同时减轻了对市场价格的冲击。

3.交割细则变更的意义

自中金所14年、15年以来对国债期货交割细则的变更具体条款、变更程度范围、变化方向等来看，其细则变更的影响主要可以反映为两类。一是为了使得国债期货市场交易更加有效，提升市场效率，二是为了降低市场风险，建立有效的交易制度，防止由于交易中的潜在风险导致市场出现投机、透支、超仓、恶意操作等现象。

从以上两点来看，属于提升市场效率的细则变更包括调整最低保证金制度、引入国债作为国债期货保证金试点、引入DVP交割模式等。具体来看，最低保证金制度在2014年10月31日修订后的《5年期国债期货合约》、《中国金融期货交易所5年期国债期货合约交易细则》中由原来的2%调整为1.5%，随后在2015年2月27日的调整中由1.5%调整为1%，从最低保证金的调整方向来看，明显是为了降低市场交易成本，提升市场交易效率的目的而设，因而最低保证金的调整方向处于向下调整的阶段。与最低保证金制度调整目的相似的制度还有开展国债作为国债期货保证金业务试点，自2015年1月1日起中金所借鉴境外市场成熟经验并参考商品期货仓单充抵期货保证金的运作实践，开展国债作为期货保证金业务，这一业务的展开无论从短期还是长期来看都有助于完善期货市场基础设施，同时能够进一步降低交易成本，提升市场效率。另一个提升市场交易效率的制度即引入DVP交割模式，引入DVP交割模式后与原先的交割模式最大的不同就是提高了券款使用效率，提高了可交割国债的实际供应量，与原先我国国债期货交割时卖方先交券、隔天收款、买方再隔一天收券的模式不同，DVP交割模式将大大改进交易双方的地位不平等、券款划账速度过慢、资金清算不及时、交易对手方违约等问题，此次DVP交割模式的引入是再一次晚上我国国债期货市场效率的一种细则变更。

另一方面，中金所在完善我国期货市场风险防范措施、建立全面有效的交易制度的细则变更包括完善大户持仓报告制度、完善梯度限仓制度、限制每日价格最大波动等。由于我国的国债期货市场主要参与者仍是机构投资者为主，为了防止类似“327”逼仓事件等由于大户行为对整个市场带来的风险，大户持仓报告制度的完善就是防范市场操纵和交割风险，保障国债期货平稳运行，完善后的大户持仓报告制度一方面对相关标准设置了启动阀值，另一方面，按机持仓限额比例确定大户持仓报告标准，即考虑到了市场交易有效性又提升了安全风险防范控制。目前，我国的梯度交易保证金制度为“1.5%-2%-3%”，梯度持仓限额制度为“1000手-600手-300手”，从调整方向来看，是由原来的“2%-3%-5%”向下调整和“1000手-500手-100手”向上调整，从这一调整方向来看，主要是考虑到了原来的限仓制度已不能满足随着市场总持仓规模的稳步扩大而进一步发展的需要，因而这一方面主要是为了提升交易效率而变更的，但从梯度限仓和梯度保证金的设置目的出发，主要是为了防止临近交割月出现集中抛售等有可能操作市场而产生的风险因素。每日价格最大波动由14年修订后的细则中从原来的±2%调整为±1.5%，之后在15年，再次由±1.5%调整为±1.2%，从调整方向来看，每日价格的最大波动调整后较之前而言有所下降，这一调整一方面可以保证最低交易保证金水平仍能覆盖一个涨跌停板的价格波动，又可以避免国债期货价格日间波动频繁触及涨跌停板，切实发挥涨跌停板在减缓、抑制一些突发事件对期货价格冲击方面的作用，维护市场稳定。

三、交易规模

5年期国债期货自2013年9月6日重启，上市初期成交并不活跃，主力合约日均成交金额很长一段时间都20 亿元以内甚至只有几千万元，直至 2014 年底才得到较大改善，主力合约日均成交金额达到100亿元左右。10年期国债期货自2015年3月20日重启，上市初期成交也不活跃，直至2015年年底才开始改善，成交额上升至200亿元左右。

5年期国债期货成交额在2015年10月开始迅速增加，12月达到800亿元左右。此时期恰好也是10年期国债期货重启，成交开始活跃的时期。5年期国债期货成交额在2015年年底达到高点以后开始快速下降，自2016年以来成交额在100亿元附近波动。

10年期国债期货成交额自2016年12月开始快速增加，最高达到近1000亿元，随后成交额下降。2017年以来成交额在400亿元附近波动。

从成交量和持仓量看国债期货的运行情况，在经历了重启之初的低迷以后，成交量和持仓量开始逐渐增加。2017年以来，5年期国债期货主力合约日均成交9634手，持仓25670手，10年期国债期货主力合约日均成交49102手，持仓50947手。

对比2015年以来5年期和10年期国债期货主力合约的成交量和持仓量可以发现：2016年中旬以来，10年期国债期货成交量远大于5年期，交易更为活跃；2016年以后，10年期国债期货主力合约持仓量一直大于5年期合约，并且差距逐渐增加，但是至2017年3月以来，两者差距开始逐渐缩小，目前差距微小。

我们分析TF持仓量持续高企的同时也正是5前期合约升水阶段，因此这一持仓量上升的主要原因可能是由于市场多头占优增仓导致的格局变化。市场中多头交易者一方面是指做陡曲线的投资者，此时在10年期国债期货没有明显正套空间的前提下，导致5年期国债期货明显增仓。另一方面多头交易者是指市场中基于曲线平坦看好市场做多方向的交易者，市场上这两种多头交易者都有增仓5年期国债期货合约的意愿。与此同时，5年期合约IRR居高有正套空间，在这种情况下空头也愿意持有或增仓5年期国债期货，这是导致国债期货持仓量上升的主要因素。

持仓量上升的本质还是由于市场上多空交易者均认为持有该合约有盈利空间，而导致的市场上整体持仓量上升。从上述分析中，我们已经发现，5年期国债期货合约持仓量高企的阶段正处于其IRR居高，合约升水的阶段。此时，市场中的空头关注当下较高的IRR且认为当下资金面好转IRR有望下行，而多头则主要表现为做陡曲线的投资者。因此，从当下状况来看持仓量如何变化可能就与之后未来市场走势有关，如果市场资金面宽松，5年期国债期货IRR有望下行，多头和套利的空头皆获利，交易平仓，持仓量将下行。另一方面，如果市场资金面转紧，投机空方获利，多头止损，平仓后持仓量也将有所下行。因而，无论市场如何变化，持仓量会随着市场的变化而有所改变。

四、参与者

目前国债期货市场参与者以券商、资管等交易型机构为主，其持有国债量不足全市场国债余额的8%，导致国债期货市场价格代表性不足。国债期货市场亟须引进现货市场重要持债主体，丰富投资者结构，增强市场厚度和深度，提升市场定价效率和精度，形成准确反映全市场信息的价格信号。

2013年7月中金所发布《金融期货投资者适当性制度实施办法(征求意见稿)》，修订投资者适当性制度，修订后的适当性制度相关规则扩大至所有金融期货产品，对于希望在国债期货市场上投资的个人投资者而言，开户需要具备一定条件，既要准备50万元的资金，还得通过相应测试。

2017年5月中金所董事长张慎峰在演讲中提到，国债期货市场的下一步工作计划，首先就是丰富期货投资者结构，推进商业银行、保险公司、QFII、RQFII、境外机构参与国债期货。

因而，我们认为未来国债期货市场中的投资者除了现阶段市场主要的机构投资者以为，还将有合格的个人投资者，甚至是其他金融机构和境外机构。

五、监管

证监会作为国债期货的主管部门，负责对国债期货业务的审批和对证券公司参与国债期货业务的督导监管。中金所是“327国债期货事件”发生以后专门成立的以金融期货等金融衍生产品为主的交易所，主要负责组织安排金融期货等金融衍生品上市交易、结算和交割，以及制定业务管理规划、实施自律管理、发布市场交易信息、提供技术场所设施服务等工作。中金所实行结算会员制度并采用电子化交易方式，已形成了多层次的风险控制体系。此外，由证券业协会和期货业协会针对不同的侧重点进行风险监管。

中金所根据征求意见稿，对国债期货的风险管理主要采取以下制度：最低交易保证金、涨跌停板、梯度保证金制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度等。这些风险控制体制较之前更为完善，而同时相关的法律法规更加完备，因此在监管部门更加完备监管的基础上，国债期货的再次推出的条件是成熟的。与此同时，现阶段我国国债市场被分割成交易所和银行间两个独立运行的市场，未来这种分割状况随着监管更加完善也将势必逐步结束。

六、HTF 

1.上市

2017年4月10日，首只离岸中国国债期货产品——港交所5年期中国国债期货正式上市。这是离岸市场历史上第一只在岸利率债产品。港交所国债期货面额50万元人民币，此次上市合约是HTF1706和HTF1709。上市首日，HTF1706开盘报99.3，收于99.1，次季合约HTF1709开盘报98.4，收于98.72。HTF1706交易量为113张，HTF1709为114张。总体来说成交清淡。

这款产品是一个利率对冲工具：境内市场现有的利率风险管理产品已为人民币利率风险对冲提供了支撑手段，近期随着境内外汇市场进一步开放，一些合格境外投资者也可直接使用境内的衍生品。然而迄今为止，境内的国债期货产品还未对境外机构完全放开用以风险对冲，并且由于缺乏一些主要参与者，境内的国债期货的流动性有限。在离岸市场上，在离岸国债期货发行之前也缺乏有效的中长期人民币利率风险的对冲工具。香港交易所正是在此背景下推出五年期国债期货产品。

2.暂停

2017年8月，港交所于中期业绩报告中表示，鉴于“债券通”已于2017年7月3日正式开通，集团正全面准备相关配套的风险管理工具。由于进一步发展在港上市内地标的离岸衍生品需要更明确的两地监管要求及合作，决定在今年12月国债期货合约到期以后，暂停国债期货试点计划。同时，港交所表示，视乎监管框架的发展，将会在明年（2018年）考虑适时推出新的人民币利率产品。因此，香港交易所不会于12月的合约到期后发行后续合约。为免生歧义，现有的国债期货合约月份（即2017年9月与2017年12月的合约）将不受影响。

从境外机构国债托管量来看，境外机构对我国国债的需求长期处于上升阶段，由于现阶段境外投资者还不能参与中金所国债期货的前提下，在港交所推出国债期货这一离岸市场提供参与方式是希望境外投资者能够在离岸市场参与交易。按正常情况下，境外机构对离岸市场的利率衍生品需求应该较为强烈，但从港交所五年期国债期货合约推出以来，成交并不活跃，这表明并没有很多境外机构参与交易。港交所宣布于17年12月将不会再发行后续合约，主要反映了离岸国债期货机制设计还不完善、监管部门如何同时监管两个市场国债期货、如何确定离岸国债期货与国内期债市场定位等一系列问题。

3.差异

该离岸国债期货与在岸国债期货的合约设计存在以下差异：

1）投资者结构

港交所推出的国债期货合约可以供不同背景的投资者参与，与中金所的国债期货产品相比，港交所的国债期货的一个最大的不同就是境外投资者和国内的商业银行、保险公司等不能参与中金所国债期货的主要国债持有机构可以参与其中，这一类投资者或机构的保值需求非常大。

2）结算方式

港交所推出的国债期货合约结算方式为以现金结算合约差价，这主要是因为HTF合约的投资者既有境内机构也有境外机构，境外投资者在参与中国银行间市场获取现货方面相比境内投资者来说是处于劣势的，另外HTF是离岸交易的债券期货，没有债券可供实物交割，还会存在托管以及转托管等方面的问题，所以对于HTF来说，采用现金结算比实物交割更为合理。

3）报价方式

HTF合约的报价方式采用按照合约金额的百分比进行报价，举例说明，如果HTF1706合约的报价为99.388，则该价格代表的期货合约价值为99.388% *500,000=496940元。

4）做市商制度

HTF合约引入做市商制度来提供流动性支持，做市商的背景将会在一定程度上影响国债期货的报价。

5）交易时间

HTF合约的交易时间为9:00-12:00，13:00-4:30，与中国银行间债券市场的交易时间一致。

6）国债篮子

HTF合约的债券篮子由中债登按照相对流动性系数，从债券池里选择流动性最好的3只国债（若两只国债流动性系数相同，选择上市较晚的），一篮子国债一经确定，在有关期货合约合约期内不做调整。

债券池由中债登在新期货合约发行日前第5个工作日，按照以下条件选取：中华人民共和国财政部发行、人民币计价、在银行间市场流通、每年付息一次的附息式固定利率国债和基于期货合约的最后一个交易日的待偿期不少于4年（包括4年）同时不多于7年（不包括7年）。

这里需要注意的是，HTF的国债篮子范围与TF合约的可交割券范围重叠，与T合约有一点的重叠；HTF合约的国债篮子只有3只国债，相比中金所国债期货10几支可交割券来说，HTF合约现货体量较少。

7）保证金水平

港交所规定期货合约的基本按金和维持按金分别为4974元人民币/每张和3979元人民币/每张，跨期套利的基本按金和维持按金分别为3631元人民币/每对和2905元人民币/每对。

香港国债期货合约的设计并非独创，关键点与澳大利亚和韩国国债均非常相似，例如：现金交割、结算价确定方式，甚至只安排最近两个季月的合约。而为什么现金交割模式下，就需要采取这样的方式确定结算价呢？原因主要是现金交割模式下期现货不收敛的问题本身比较大，而在确定债券篮子的时候需要更关注流动性问题，最后折中的做法是选流动性最好的几只只券去确定结算价，而这样的债券篮子如果还采取转换因子的做法，很可能把国债期货变成单一债券的远期合约。

港交所国债期货与国内国债期货价格对比，对于1706到期合约，HTFF合约与TF合约走势相近，价差相距不大；对于1709到期合约，HTFF合约与TF合约走势相近，但价差在最初相距较大，近期在逐渐减小。特别地，7月24日，HTFF1709大涨，与TF走势背离较大。

中金所国债期货于2013年9月6日上市，其初期交易规模也相对较小，随着后续相关交易细节的不断完善以及改进，其成交活跃度才逐步上升。港交所国债期货上市不久，对于投资者而言仍是一个相对比较陌生的产品，无论是对于有套保需求的机构还是寻求套利机会的投机者而言，保持一个谨慎观望的态度是相对比较稳妥的策略。但作为离岸市场上首只挂钩国内利率市场的衍生品，虽然前期还在“试水”阶段，但其潜力还是存在的，值得定期的跟踪关注。另外随着我国金融政策的更加开放、境外投资者的增加、“债券通”得以实施等事件的影响，港交所国债期货未来的成交规模很有可能上升，成交更加活跃，届时与国内市场的联动也会加强。