旺季伊始，玖龙纸业（02689.HK）股价频频下跌为哪般？

今年以来，由于外废进口额度遭到严格限制，导致国废价格暴涨。外加环保督查力度加强，造纸行业集中度得到提高，龙头企业掌握绝对定价权。造纸公司盈利集体水平回暖，市场甚至出现“炒房不如炒纸”的调侃言论。 

玖龙纸业（02689.HK），作为包装纸板块的龙头，拥有自己的外废渠道，又能够主导市场的原纸报价，盈利水平也是大大改善。公司2017财年（2016.6.30-2017.6.30）盈利43.84亿人民币，同比上升2.9倍。股价方面，从今年5月份到9月份，累计涨幅超过100%。 

一般来说，包装纸行业的旺季，从每年的四季度开始，一直持续到来年的农历新年。“双十一”、圣诞节、春节等等大型节日，都能够推动包装纸的销量。在今年造纸行业利好政策不断的情况下，玖龙纸业在旺季能否让股价继续“一飞冲天”，也是格外引人期待。

不过，玖龙纸业的股价在经过9月中到10月中接近一个月的横盘调整后，几根大阴线，将这个包装纸老大的股价直接一路往坑里带。这几根大阴线是在什么背景下发生的呢？ 

第一根&第二根---废纸价格下跌 

10月18日，玖龙纸业股价高开低走，一路从16.60港元跌至15.60港元，跌幅达5.45%。10月19日，玖龙纸业继续暴跌6.69%，至此股价已经低至14.54港元。

查阅消息，18日前后，国废价格，尤其是广东地区，出现断崖式下跌，16-18日短短三日，降价上千，部分厂家国废收购价已跌回2500元以内，后期或将继续下跌。福建地区受广东大幅下跌影响，厂家也多下调价格，最高跌幅超过500元。玖龙纸业位于东莞的厂区也不例外，具体废纸跌幅如上图。 

第三根---原纸价格下跌 

11月7日，玖龙纸业股价较前一日跌幅将近6%，收盘价为13.56港元。 

继续翻阅消息，11月6日，在废纸价格下降的情况下，原纸端价格也出现了松动。其中，天津玖龙纸业瓦楞纸价格下调750元/吨，天津玖龙纸业牛卡纸价格下调650-750元/吨。 

盈利水平浅析

股价会下跌，很重要一点就是市场不再看好公司未来的盈利水平。盈利水平可以分为两个部分来看，吨净利以及出货量。 

1. 吨净利

造纸产业链包括上游原材料，中游原纸，以及下游包装厂、印刷厂等。原纸根据用途可以分为包装纸、文化纸、生活用纸等等。其中，包装纸的原材料主要是废纸浆。这篇文章，我们暂且只说包装纸。

前文提到，废纸价格是在持续下跌的，换句话说，也就是包装纸的成本端在降低。相反，废纸从开始下跌一直到11月初，下游的包装原纸价格则基本是保持稳定。直到11月6日，天津地区的玖龙原纸价格才出现松动。上图为生意社给出的瓦楞原纸以及废纸的价差曲线图，可以直观看出，虽然二者的价格没有了往日的上升势头，但是留给造纸厂的利润差则是大幅上升。

再来看一下玖龙纸业近10年的吨净利情况，前几年，由于造纸行业产能严重过剩，导致盈利水平普遍不高。2016年时，玖龙纸业的吨利润仅为88元。而今年以来由于行业的回暖，公司的吨利润是持续上升，今年9月份，已经达到了约900元，根据瑞银最新的报告，由于10月份废纸价格的大幅度下跌，玖龙纸业的吨利润继续往上加码200元。

受限于环保力度的加大，不合规的小造纸厂将持续关闭，行业集中度仍将上升，龙头的定价权只会越来越大。对于玖龙纸业这种龙头标杆企业，将吨利润保持在合适的范围内，可能并不需要过分的紧张。 

2. 出货量 

除了吨净利润外，影响纸企盈利的因素，还有下游的成交情况。需要注意的是，今年由于行业回暖迅速，造成市场担心原纸价格持续上涨的恐慌，所以8、9月份下游商家陆续备货，下游成交量偏大，形成了“淡季不淡”的情况。也就是8、9月份成交量的活跃，库存备满，致使10月份下游成交量偏于冷淡，进而“旺季不旺”。

所以，接下来，投资者更需要关心的，是在“双十一”这种需要大量消耗包装纸的节日下，下游商家去库存的情况。如果下游去库存进行顺利的话，原纸的出货量会继续回归活跃。 

小结 

在高吨净利的情况下，建议投资者重点观望“双十一”下游去库存的情况。截至发稿，玖龙纸业的股价为13.50港元，距离9月份的最高位，已经跌落逾20个百分点，价格吸引，不妨多多关注。 

最后，再插播两则关于玖龙纸业的投行观点。11月8日，野村发布报告表示市场对于玖龙下调出厂价过度忧虑，依然维持“买入”的观点，目标价19元。11月9日，大和表示，上调玖龙纸业2018年每股盈利预测1%，目标价20元。