制造业的拐点，新时代的起点——新时代新工业系列一

作者：国泰君安证券 李少君

前三次工业革命酝酿了几十年之久，而如今这场革命如海啸一般迅速席卷了我们的生活。

——克劳斯•施瓦布《第四次工业革命，转型的力量》

1.  新工业的起点：下一个惊艳十年的开始

九月以来国君策略团队发布了多篇战略看多新工业革命的专题报告，5G、新能源车、集成电路、核电、智能制造等主题板块获得了显著的超额收益。与此同时，投资者也存有很多疑虑，主要集中在本次新工业革命与过去有何不同，以及决策层为什么在这个时点强调新工业革命。本篇文章将围绕这两个问题做详细的阐述，一言敝之，看多大制造并非出于市场面的博弈，而是基于国内外基本面正出现的明显趋势性变动。 

新工业革命的首次提出是在2015年10月14日李克强总理在国务院常务会议上的重要讲话，强调“互联网+双创+中国制造2025，彼此结合起来，进行工业创新，将会催生一场新工业革命”。今年以来有关新工业革命的表述中最引人注目的是，2017年3月两会期间习近平总书记参加辽宁代表团审议后人们日报刊文《中国制造业有能力创造新辉煌（深入学习贯彻习近平同志系列重要讲话精神）》指出，新工业革命是以新一代信息技术为基础、以数据为核心投入要素、以智能制造为主要方向、以范围经济为主要效率源泉的产业融合发展和社会经济变革。以及2017年9月金砖会议期间习近平总书记提出“要把握新工业革命的机遇，以创新促增长、促转型，积极投身智能制造、互联网+、数字经济、共享经济等带来的创新发展浪潮，努力领风气之先，加快新旧动能转换。”

由此，我们认为，决策层从对新工业革命的理解已发生显著变化，体现为从工业角度的“互联网化”转向“产业融合和社会经济变革”。这一重要转变意味着在未来“新时代”经济发展浪潮中，“新工业革命”不仅仅是围绕“互联网+”的新兴产业创新，而是标志着中国产业政策将着力推动信息技术为基础、数据为核心以智能制造为主要方向的产业。

通过对比同样规格的十八大以及十九大会议的表述中发现，十九大报告中不仅细化了对发展制造业的相关论述，同样在措辞上强调了发展、培育与推动，并且增提了“瞄准国际标准，促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群”的目标。我们认为，在朱格拉周期与新工业革命的历史交汇点，“新时代”下从做减法到做加法，新工业革命将成为解决“新时代”下社会矛盾的核心抓手和历史机遇。

2.  “革命”的转向与全球工业浪潮

2.1. “革命”的转向：从生产扩张转向需求匹配

对前三次工业革命回忆与解析的历史资料众多，从中我们总结的一个显著特征是，前三次工业革命的出发点都在于解决生产的束缚，扩大生产的可能性边界。管中窥豹，在近代中国尤其是新中国成立后的近70年的历史几乎是第二、三次工业革命的浓缩版，而1981年十一届六中全会指出我国社会的主要矛盾“人民日益增长的物质文化同落后的社会生产之间的矛盾”恰恰描述了在过去的三次工业革命中核心解决的是生产力的提高，每一次工业革命对劳动生产的解放是经济跃迁的必要条件。

我们认为，新工业革命（或称第四次工业革命）将从供给转向需求，核心在于不同于过去消费需求的单一化和满足物质需要，当下从全球角度看消费需求呈现是多样化、快餐化、个性化的特征。单一的社会集约化生产效率的提高已经难以满足不同的消费需求。从十九大新社会主要矛盾的提出我们也可以清晰的看到这一种变化，即“人民日益增长的美好生活的需要和不平衡不充分发展之间的矛盾”。因此工业互联、产业融合、智能制造将成为未来新工业革命的核心发展方向。从近5年智能手机、智能家居、新能源汽车、物联网、定制化生产以及人工智能等新技术的快速迭代中可以明显看到工业生产从单一供给走向需求主导的变化。

在前三次工业革命中因存量资本、技术限制我国并未有标准制定能力以及定价权，但近年来我国在以消费层面为突破口的新兴技术的发展呈几何级的跃进，比如，因电商购物节推动了电商企业在大数据以及云计算技术上的持续突破，当下中国在人工智能、大数据、云计算、物联网、5G技术等未来风向技术领跑。我们认为，以消费需求为突破口反向推动技术研发或将成为下一代全球价值链/定价权的重分配的核心以及国家竞争优势的争夺点。从经济结构看，2016年第三产业GDP累计同比贡献率为58.4%，而2012年仅在45%水平，经济结构的变化为产业技术突破提供了土壤。

2.2. 全球的新工业革命浪潮核心在于定价权的争夺

不仅是中国，全球技术主导的发达经济体均在掀起新一轮的工业革命，我们认为主要来源于两个基础条件的优化：1）08年金融危机后，企业部门以及居民部门的资产负债表得到了优化，全球经济复苏进程为制造业新一轮资本开支周期的开启创造了温床；2）基础技术领域的标准尚未制定与成型，而这将决定下一时代红利的分配，技术标准的争夺已进入了“华山论剑”阶段。回顾前三次工业革命的变迁我们可以得出的是，工业技术之争实际上是定价权的争夺，而技术标准与定价权将形成历史的分流与国家竞争优势的分野。因此我们看到不论是德国“工业4.0”还是美国“再工业化”均在抢跑。

新工业革命的全球趋势：信息流的整合与智能化生产。2011年德国于汉诺威工博会提出“工业4.0”概念，核心理念为“产业集成-数据网络-解决方案-创造价值”，从产业链的分工倡导产业集成整合，消除信息孤岛，实现互联互通与智能生产。美国于2011年提出“先进制造伙伴计划（AMP）”，2012年通用公司率先提出“工业互联网”概念，被称之为第三次浪潮，核心在于利用互联网的优势，将制造业的数据流、硬件、软件实现智能交互，通过大数据实现智能决策，提升生产效率。从战略目标来看，通过对比我国《中国制造2025》以及2015年国务院常务会议对新工业革命的判断，我们认为新工业革命全球的趋势在于信息流的整合与智能化的生产。

通过以上的分析我们可以得出的是新工业革命竞争将是高度的壁垒化。我们在上文中谈到全球对于第四次工业革命的共识是信息流的整合以及智能化的生产，并且从单纯的供给出发转变到需求主导。以上的两个重要的转变带来的影响是，第四次工业革命参与竞争的经济体必须具备三个条件：1）有庞大的信息集群能力，这必然要求参与国参与国在全球贸易链条具有重要的位置；2）有先进的信息处理、整合以及智能识别、制造能力；3）具备全球的消费客群或庞大的国内消费客群。因此我们认为能够参与新工业革命竞争的仅有中国、美国、德国、日本与韩国等少数国家。其中兼具消费与制造大市场的美国与中国将成为新工业革命以及时代红利再次分配的核心角逐方。

3. 新工业革命的核心驱动力（一）：制造业基本出清是资本开支周期的的坚实基础。

从公开信息中我们看到，今年以来中国最高决策层至少两次提及“新工业革命”，且从对内的两会升级至对外的“金砖会议”。那么，为什么中国的决策层在当下强调新工业革命以及推动先进制造的发展呢？我们认为核心有两个原因：

1） 第一个重要原因是，我国制造业市场化程度相对较高，自2012年以来制造业已基本完成出清，并在2016年以来加速回暖，意味着制造业新一轮资本开支具有起跳的基础；

2） 第二点是近几年来，以消费层面为突破口的新兴技术的发展呈几何级的跃进，围绕产业深度融合满足消费需求的技术将成为下一代全球价值链/定价权的重分配的核心以及国家竞争优势的争夺点，这一点已在上文分析。

我们可以从融资层面通过工业企业总负债增速与宏观信贷余额增速的缺口来刻画中国制造业的出清程度，我们发现这一缺口自2012年扩大以来至2016年上半年已进入收窄，这一变化意味着我国制造业自发的供给侧去产能已基本完成，进入重新负债扩张的阶段。由生产函数倒推得出的宏观产能利用率同样可以说明以上的判断。值得注意的是，随着裂口的收窄，2017年中国产能利用率将进入向上的拐点。

我们从供给和需求层面可以进一步得出制造业已企稳复苏的结论。不论是生产层面的工业增加值增速以及PMI新订单指数自2015年下半年以来已进入向上扩张的阶段。在微观上可以看到2016年以来，民间固定资产投资与制造业投资回暖，出口交货结构中通用设备与专用设备亦增长显著。

制造业的出清为新一轮资本开支周期的启动提供了起跳的基础。我们认为这主要体现为两个方面，一个是旧产能的出清意味着曾经具有竞争优势的业务模式逐步淘汰、整合为具有新竞争优势的产品、技术投资腾挪空间；另一方面，智能化和新技术的投资将形成新的壁垒扩大领先和落后企业的差距，从而衍生出例如苹果、三星、阿里、腾讯等“灵活的胖子”新型寡头。

4. 新工业革命的核心驱动力（二）：政策+金融回归中国制造转型升级

转型才是供给侧的最终趋势。从我国的历史经验来看，产业、金融政策在引导经济新动能的培育起到了至关重要的作用。1987年因物资匮乏产能不足价格闯关失败，而后引进外部产能提倡市场化经济；1998年东南亚金融危机中国内忧外困，2000年加入WTO实现产能输出参与全球价值链的交换；2016年起我国开启了轰轰烈烈的供给侧改革优化存量经济盘活存量资源，向后看我们认为，处在历史的转折点以及新旧动能的转换时期，新工业革命将成为未来十年的核心产业引导方向。

新工业革命从减法到加法。我们在上文中已经分析，我国市场化程度较高的制造业的去产能已经基本完成，这一点与上游资源部门有着很大的区别。因此在“新时代”的发展规划中，对于发展新兴制造、智能制造等领域应从做减法转向做加法。从十九大报告侧重来看，我们已经能够发现其表述与2016年经济工作会议有较大的不同，即从偏重做减法（强调三去一补一降）转向制造强国、消费升级等增量方面。这一变化意味着新时代下未来5年的中国经济将更强调发展以及产业升级，围绕增加有效供给将有更多资源将会配置到技术创新与产业化。

政策资金与银行信贷未来均有望向制造业倾斜。从数据口径，我们已经看到以提供生产资料为主的重工业中长期贷款余额增速在2016年底结束下降趋势并在2017年快速进入上升趋势，这一点的实现还是在供给侧改革限制上游资源部门再投资下实现，意味着银行信贷已向制造业倾斜，与制造业结束出清资产负债表优化，需求进入上升期相互印证。

从政策资金的支持上，2016年11月，国家开发银行与工业和信息化部签订战略合作协议，明确“十三五”期间，国开行将为“中国制造2025”实施专项提供不低于3000亿元融资总量，并提供贷款、投资、债券、租赁、证券等综合金融服务。2017年8月，工信部发布了《2017年工业转型升级(中国制造2025)资金(部门预算)项目指南的通知》，明确了对中国制造2025的资金支持方向，并已确立了制造业创新能力建设、产业链协同能力提升、产业共性服务平台、新材料首批次应用保险4个方面共25项重点任务。根据《经济参考报》的公开报道及其援引专家估计，此次给予中国制造2025重点任务的资金支持力度大，单个项目的资金支持水平在3000万元到5000万元，部分共性技术项目或关键技术项目则将获得超过亿元的资金支持。《通知》中涉及的细分项目超过100个，按照上述资金支持力度，总的资金支持金额将有望突破百亿元大关。

因此，我们认为新工业革命下支持技术创新以及加速产业化争夺“新时代”制高点，有关部门或将积极协调各类金融机构，为中国制造2025重点项目提供包括贷款、投资、债券、租赁等在内的综合金融服务。2017年9月，我们已经看到工信部与证监会签署《工业和信息化部中国证券监督管理委员会战略合作协议》，提出发挥好资本市场功能，服务制造强国和网络强国建设，预计金融支持将进一步深化和广化。

从海外经验来看，美国、日本均曾通过供给侧+产业政策引导经济转型重塑国家竞争力。70年代前，钢铁、石化等资源性工业是日本的主导产业，但受到70年代石油危机的成本冲击日本经济陷入停滞，而后1978 年，日本政府制定了《特定机械信息产业振兴临时措施法》，提出发展电子计算机、高精度装备和知识产业，不仅利用财政对尖端科技的开发提供帮助，还对这些新兴产业实施税收、金融方面的优惠，由此电子和汽车产业成为了日本的主导产业并优势至今（图7），从图7中我们还可以看到由于我国近几年在半导体、汽车零部件、集成电路等领域的进口替代，日本的竞争优势正发生新的转移（向智能制造、工业机器人）。

同样的，美国在面对石油危机以及“滞胀”中除里根经济学的供给侧改革外，80年代起美国大幅增加军费开支，促进信息技术发展，政府通过保护知识产权、对中小企业进行扶持的方式，鼓励了创新，加速信息技术产业的发展。从以上两个重要转型中我们可以看出，供给侧做减法在于优化存量，而产业政策的引导和扶持将为增量创新插上梦想的翅膀。

5. 新工业革命的核心驱动力（三）：全球需求助推中国制造复苏

2016年以来，我们看到美国、欧洲、日本等主要经济体复苏进程加快，产能利用率与制造业PMI指数创下2011年以来的新高或次高水平。从结构上看，美国消费信心回暖明显，欧洲整体向好的主要动因源于德国非政府部门建筑行业、机械设备行业以及法国的服务业（包含建筑与信息通信）、机械设备行业投资对于固定资本形成额增加贡献显著。

我们认为，由于资产负债表的改善与消费信心的增强，以欧、美、日为主的发达国家私人部门正加速走向活跃并具备再杠杆化的能力，同时劳动力市场与产品市场正加速复苏，存量资产重新获取收益能力，形成“获取薪资收入-边际消费倾向增加-产品市场扩张-劳动需求增加”的耦合，这将推动经济复苏进程的进一步加快。在需求层面，外部需求的变化将进一步传递到我国，全球朱格拉周期叠加新工业革命，我们认为信息处理设备和高端装备制造业投资在未来几年持续上升，处在产能扩张时期，而与房地产相关的传统高耗能制造业总产能稳中略有下滑，但其设备的更新周期也会发生。因此我们预计制造业投资将延续回升态势。

6. 新工业革命边际突围，有望迎来系统性重估

全球对于第四次工业革命的共识是信息流的整合以及智能化的生产，并且从单纯的供给出发转变到需求主导。我们认为新工业革命的三大土壤已形成:1）经济复苏制造业资本开支新周期；2）经济结构向消费倾斜，多样化、个性化消费需求与制造供给的再匹配；3）新技术浪潮启动，技术标准与定价权将进入“华山论剑”，时代红利再分配。我们认为，在“新时代”下中国经济从做减法优化转向增量有效供给，新工业革命将成为社会矛盾的主要突破口，需求起舞叠加产业政策倾斜+消费反向突破技术创新将开启中国制造到中国智造下一个令人惊艳的十年。

新工业革命边际突围，估值系统有望重塑。十九大后，“新时代”背景下，新工业革命以“硬”为代表的先进制造业将迎来新一轮的价值重估。我们建议沿三条主线进行布局：1）政策鼓励可以直接提供有效需求，过硬技术作为支撑的以基础设施作为依托的高端制造业（轨道交通、5G、环保设备）；2）符合国际产业化趋势，国内企业迎头赶上，利用政策扶持与市场优势快速发展的制造业。（新能源汽车、人工智能、芯片国产化）；3）受益于“一带一路”战略的纵深推进，获得内外需共振的高端设备（高铁设备、核电设备等）。推荐：汇川技术、中兴通讯、先导智能、三一重工、徐工机械，受益标的：中国中车。