首创环境(3989.hk)：利润高速增长，项目加速开工

作者：罗璐

事件：首创环境于近期发布盈喜公告，公司2017年上半年净利润与2016年上半年相比增长至少120%，而2016年上半年公司业绩已追溯合并新西兰业务同期业绩。公司净利润增长主要来自两方面，1）全面推进预算管理，增收节支、提升效益；2）工程项目推进加速，工程建设效率提高，带动建造服务收益大幅增长。

预期2017年上半年公司净利润约6000万RMB。首创环境于2016年9月完成新西兰项目BCG NZ的控股，持有股份51%。2016年全年，新西兰业务贡献公司净利润1.1亿人民币，我们估算2016年上半年，新西兰业务的净利润贡献约5000万人民币。而2016年上半年，国内项目共亏损2569.7万港元，折合人民币约2232万。我们初步测算追溯合并新西兰业务的2016年上半年净利润约2768万人民币，按盈喜公告2017年净利润同比增长120%计算，2017年上半年公司净利润约6000万RMB。公司净利润大幅增长主要来自于：前期储备项目开工及建设进度加速，建造利润增长；公司推进预算管理，压缩行政及财务开支，提升经营效率。

2017年国内固废项目开工建设加速。公司通过在重点省份设立投资中心、派驻专业人员等方式加速前期储备项目的开工建设。据我们统计，2017年上半年，公司在建项目包括广东惠州、贵州都匀、江西高安垃圾焚烧发电项目及杭州萧山、山西晋中及宁波厨余项目，由于2017年上半年在建项目增长且建设进度加快，上半年建造利润预期同比较快增长，预期全年来看这一趋势将延续。

降低行政开支占比，提升经营效率。2016年及2015年公司行政开支分别达到4.86亿及3.99亿RMB，行政开支占收入比达到17.9%及15.1%，行政开支占比较高。在2017年上半年，公司积极推进财务管理，采取合理举措，提高经营效率，使行政开支的占比下降。预期良性的预算管理方案将提升经营效益，提升公司净利润率，助推未来业绩增长。

未来2~3年公司业务将较快速发展。公司全面布局固废业务，已储备丰富的项目资源，至去年底，公司已储备国内项目32个，包括12个垃圾焚烧发电、4个垃圾填埋、5个厌氧处理、3个收储运、3个危废处理项目等。设计年处理生活垃圾697万吨，投资规模人民币97亿元。2017年已公告取得多个项目，设计规模5000吨/日。垃圾焚烧发电（包括收储运）为核心盈利来源，重点发展，已打造出南昌项目等标杆性项目，预期未来45~50%的业务量来自于垃圾焚烧发电。厌氧处理业务，预期占公司业务量25%；危废项目，预期占公司业务量20%。海外新西兰项目已完成于去年9月持股51%，预期2017年为公司贡献净利润1.3亿RMB，而其余49%股权，有机会在2018~2019年完成注入。

投资建议：公司2016年净利润为4385万元RMB。2017年上半年净利润约6000万RMB，我们预期全年利润约1.5亿RMB，较2016年大幅增长。目前市值42亿港币，对应倍2017年PE24.2倍，2018~19年预期公司业绩进入快速增长阶段，股价具备上行空间。

风险提示：垃圾焚烧发电项目开工及投产进度慢于预期；厌氧处理项目进度慢于预期；危废项目投产进度慢于预期。