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机构：开源证券
研究员：吕明/周嘉乐/张霜凝
公司发布FY2025H1 盈利预警，收入受到消费疲软对行业零售环境拖累同比下降，归母净利润同比下降35%，主要系：（1）收入下降同时需求放缓对线下客流冲击导致负经营杠杆，期间费用率同比上升；（2）毛利率由于折扣加深下降。公司坚定维持高分红政策，预计全年派息率100%。考虑FY2025H1 盈利不及预期，并预计H2 收入及折扣跌幅可能加大，我们下调盈利预测，预计FY2025-2027 归母净利润13.3/15.3/18.1 亿元（原为23.7/25.8/27.8 亿元），对应EPS 为0.2/0.2/0.3元，当前股价对应PE 为9.5/8.2/7.0 倍，公司在弱需求下坚持库存管理并严格控费，发挥全域一体化优势并不断新增品牌合作应对弱需求，维持“买入”评级。
主力品牌分化、线上好于线下，以库存管理/需求捕捉/费用管控等改善经营
分品牌看，主力品牌折扣弱于非主力品牌，专业品牌好于休闲品牌：主力品牌方面，由于耐克品牌面临产品组合不平衡问题，经典休闲类产品表现不佳，但预计阿迪达斯在新品售罄和折扣率表现优异。分渠道看，受益于全域布局优势，线上表现好于线下，线上销售占比提升。面对弱需求，在库存管理、需求、费用端：（1）管理库存总额和结构良性可控：全域化提高货品转化率，并灵活运用召回、返利等补贴政策处理不同货龄货品；（2）需求捕捉：引入新的小众品牌完善品牌矩阵并根据市场表现动态梳理各品牌经营策略，同时完善全域布局。（3）费用管控方面，强化渠道费用和货品匹配：基于市场情况变化做线下门店规模的收缩，包括开、改店更审慎并加大尾部门店关店力度，缓和负杠杆。
折扣加深致毛利率同比下降，线下负经营杠杆致归母净利润同比下降35%
FY2025H1 毛利率同比下降，主要系折扣加深影响：（1）短期存货上升，因此相应加大促销力度；（2）线上占比提升且线上零售折扣高于线下。预计FY2025H2折扣率仍将同比加深。毛利率下降、线下负经营杠杆导致FY2025H1 归母净利润同比下降35%。预计公司在没有重大业务需求背景下仍能维持100%派息比例。
风险提示：新品牌合作、折扣改善及新品售罄率不及预期。