民生宏观：地产销售未明显修复，货币宽松或仍未宣告终结

要点

9月14日，中国人民银行宣布降准，即9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

这次降准落在市场预期之内，因为8月下旬以来专项债发行提速，银行间流动性偏紧，亟需降准释放“长钱”。我们之前明确提示，“8月无降准，9月有降准”。

本次降准直接效果毋庸多言，可缓解因专项债发行提速带来的银行资金面承压。除此之外，近期股债表现均偏疲软，股市风险偏好被压制，债市则担心人民币汇率承压之下的资金面收紧是否持续。

本次降准能否缓解资本市场信心不足的困境？市场对此更为关心。

此次降准可理解为，大国央行面临内外目标矛盾时，选择“以我为主”。

今年3月已有过一次降准，本次降准是年内第二次。相较3月，本次降准伴随着人民币贬值承压，而且人民币汇率逼近7.3敏感点位。

我们之前强调，中国央行的货币政策实践中，汇率不会成为货币政策的掣肘。应对内需疲软和汇率承压，中国央行惯用操作组合是，货币松紧以内需为锚，动用汇率管理工具引导汇率预期。

9月银行流动性偏紧，的确是诱发降准的一个短期因素。但其实更重要的因素是至今地产仍未显现出明显修复迹象。即便人民币汇率已在7.3这一敏感点徘徊，当前时刻央行选择果断降准，大国央行“以我为主”的货币政策立场异常清晰。

对债市而言，本次降准可一定程度打消资金面持续收紧忧虑。

近期债市有所回调，一部分原因在于拥挤交易之后，市场对地产政策及所产生的效果有所顾忌；但还有一部分更加务实的原因在于近期资金面偏紧，放大市场对汇率贬值带动资金收紧的预期。

近期央行频繁启用汇率管理工具，引导外汇市场预期，加之8月末以来资金利率显著抬升，市场一度担忧货币政策优先保汇率，短期内不会降准降息。

当前时点果断降准，并且在8月降息之后紧接着降准，这种降息和降准连续的组合操作历史罕见。客观上说，这次降准打消债市对汇率掣肘货币宽松的疑虑。

对股市而言，降准不能真正解决当下宏观经济症结，提振风险偏好或有限。

我们理解近期资本市场定价的主要宏观线索有二：

一是国内地产政策效果并不明朗，地产销售是否见底并不明确；

二是原油价格回升，美国二次通胀担忧再起。

这种宏观背景下，资本市场的风险偏好持续受到压制。

我们判断中国地产的长期供需逻辑发生根本性变化。这种大趋势大方向，或难以通过少量地产政策得到根本性转向，也不会因货币政策松紧而改变。

正因如此，我们不能用传统思维理解当前货币政策，认为降准等货币宽松意味着新一轮政策逆周期对冲。相反，在地产中枢下行过程中，我们理解降准为代表的货币操作，更多是确认地产中枢下行，全社会广谱利率中枢下移。

地产销售未有实质性改善之前，货币宽松仍是一条相对明确的宏观主线。

今年已经历了两轮完整降准和降息组合。当前经济仍处于磨底状态，私人部门的风险偏好仍未显著修复，居民缩表状态仍在持续。此外，地产销售仍未展露明显的修复迹象，当前货币宽松或仍未宣告终结，这对于债市而言是一个好消息。

风险提示

货币政策超预期，经济数据超预期。

注：本文来自民生证券研究院于2023年9月14日发布的报告《2023年9月央行降准点评：降准的“药效”》，分析师：周君芝 S0100521100008，吴彬S0100121120007。