沈明高：2019，不确定性中的确定性

作者：沈明高，陈蒋辉，张晓斌

来源：广发香港

在新的增长动能形成之前，中国经济发展的长期不确定性依然存在。展望2019，中国传统增长引擎均面临不同程度的挑战，房地产投资遭遇价格泡沫风险，制造业产能投资面临低端制造业转移和产能过剩等压力，基建投资受限于地方政府债务风险，出口增长又面临中美贸易战的逆风。单纯地维稳增长有明显的后遗症，更对中国经济长期发展不利。

在长期不确定性犹存的大背景下，2019年中国经济存在一些短期的确定性和交易机会。这些确定性包括中美贸易谈判或取得阶段性成果、中美经济周期错峰的红利、美联储结束加息周期与美元贬值，以及中国财政政策优先。

第一，未来三个月，中美达成局部或阶段性协议，避免贸易摩擦升级。中美G20会谈的结果显示，中美双方有意愿避免贸易战升级；特别重要的是，中美重启谈判，也彰显中国政策的弹性。美国愿意分阶段谈判、中国愿意马上行动，是达成协议的关键。

第二，中美经济周期错峰红利。今年经济走势大体上是美国增速上升，中国增速放缓。在近20年里，类似的情形大概发生过三次，之后中美经济相向而行且中国股市表现相对优于美国。

第三，美国的货币政策：美联储加息周期结束，美元转弱势，利好新兴市场。

第四，中国的财政政策：财政政策优先，利好股市与债市。财政政策优先代表了结构性改革的方向，是政策“行动底”的开始。如此，中国股市的春天应该不远了。

从现在到明年上半年主要关注政策变化，下半年主要关注经济基本面趋势。中美贸易摩擦缓和，有助于股市重估，利好可贸易部门，非贸易部门将面临竞争与分化。中美经济周期错峰红利、美联储结束加息和美元贬值，以及中国财政政策优先，总体有利于股市和债市。

传统增长引擎的局限

中国经济正处在转型升级的关键时刻，同时又面临“四期叠加”的挑战，即全球利率上行长周期，中美贸易摩擦关键期，“中等收入陷阱”跨越期，以及经济从高速增长到高质量发展的转换期。在新的增长动能形成之前，中国经济长期发展的不确定性较大。展望2019 年，传统增长引擎将继续面临更大的挑战，增长速度放慢，维稳增长的副作用和后遗症巨大。房地产投资、制造业产能投资、基建投资和出口，是高速增长时期中国经济增长的引擎。明年房地产投资遭遇价格泡沫风险，制造业产能投资面临低端制造业转移和产能过剩等压力，基建投资受限于地方政府债务风险，今年以来出口增长又面临中美贸易战的逆风。全球金融危机之后，中国投资增长速度全面下滑（图表1）。制造业产能投资增速从2011年的31.8%，最低降至2016 年4.2%的水平。虽然最近2 年，制造业投资增速有一定回升，截止10 月，2018 年制造业累计投资增速为9.1%，但是仍远低于全球金融危机以来平均水平。基础设施投资增速，从2014 年的21.8%，大幅放慢至2018 年前10 个月的3.7%，且有进一步放缓的迹象。下滑最为明显的是房地产业投资增速，从2010 年的33.2%，一路降至目前的不到10%。

为稳增长计，明年房地产政策有放松的可能，但除非信贷快速扩张，否则房价上涨有限，难以拉动销售和投资增长。从历史数据来看，信贷周期领先于房价周期6-12 个月。去年12 月，居民新增中长期贷款同比增速开始见底反弹，70 个城市二手房价指数同比增速于4 月触底（图表2）。因此，明年房地产周期能否快速扩张，不仅仅取决于限购、限售等政策的放松，更取决于信贷政策的放松。为避免形成房价再次暴涨的预期，信贷放松的空间有限，但如果严把信贷闸门，房地产周期上升和房地产投资增长的空间有限。

制造业产能投资或难以维持目前的增速。今年1 到10 月，制造业固定资产投资累计同比增速为9.1%，今年10 月以来，政府支持民营企业的政策有所加强，但中美贸易摩擦仍有长期不确定性，国内环保去产能、金融去杠杆虽有所暂缓，但长期仍是大势所趋，低端制造业向东南亚国家转移已经开始，因此，明年制造业面向外部需求的产能投资将大幅度下滑，面向国内需求的投资在短期需求不振的情况下，也难以有明显的突破。另外，2016年以来，固定资产投资中国有企业投资增速一路下滑，今年前十个月累计同比增长仅1.8%，与此同时，今年民营企业投资同比增速保持15%左右的两位数增长，但受内外因素影响，明年增速放慢的可能性比较大（图表3）。

基础设施投资增速，决定于政府加杠杆的能力。今年中国官方财政赤字率为2.5%，但考虑到地方政府举债后的实际赤字率或已突破10%。根据IMF 的估算，2016 年，广义财政赤字率，即中央财政赤字与地方政府融资之和占GDP 的比重高达10.3%；如果加上专项建设债和政府引导基金，则会提升到12.4%；如果加上政府资助的PPP 项目，则会更高（图表4）。从政策推动的角度来看，明年基建投资或有加速，但考虑到基建投资的产业链短于房地产投资，其增长难以抵消房地产投资增速放慢对经济增长的负面影响。

中美是贸易大国，两国发生贸易摩擦的直接影响或许有限，但间接影响不可低估。上个世纪末以来，中国对美出口占整个出口的比重一般维持在20%左右，最高为21.5%，最近略降到19%（图表5）。中美贸易摩擦对中国出口的影响，很大可能会在明年上半年显现出来。首先，加关税的直接影响。今年美国对第一批500 亿美元加征25%关税的出口产品，其对美出口到9月已经减速为-12.8%，第二批2000亿美元加征10%的出口产品，还存在着因“抢出口”而加速情形，9月增速加速到21.3%，剩下的对美出口产品增速则在7.9%（图表6）。

其次，美国寻找进口品替代的影响。短期内，美国寻找进口品替代是一个渐进的过程，将对中国对美出口造成持续性影响。进口替代有两种，一是生产所需的中间品，二是最终消费品。对在中国的本土和外国厂商而言，为应对需求变化，或将生产基地移出中国，同时减少在中国的产能投资和出口。

再者，中国低端制造业向外转移的影响。随着中国自身低成本优势的消失，低端制造业向东南亚转移已经开始。中国劳动力密集型产品出口占G20 的比重峰值为2015 年的34.7%，之后这一比例开始下降（图表7）。相应地，今年前8 个月，中国出口增速同比为11.4%，低于东盟出口增速的13.5%，而在2015 年前8 个月，两者的增速分别为-1.4%和-8.8%，此后出口增速中国相对于东盟弱的情形一致持续到现在（图表8）。中国对外投资也支持低端制造业向东南亚国家转移的事实，2017 年，中国对东南亚投资占整个对外投资的22.3%，仅略低于对欧投资的29.1%。

2019 年的相对确定性

尽管中美贸易战是今年的黑天鹅，部分新兴市场国家如阿根廷、土耳其和巴西也出现了货币危机，但是，2018 年还是避免了类似于1998 年前后的亚洲金融危机和2008 年的全球金融危机。

从全球与中国经济来看，2019 年仍然充满了不确定性，然而不确定性更多的是关于未来、关于长期经济发展的方向，短期来看，不确定性之中也孕育着确定性。

（一）中美贸易谈判或取得阶段性成果

正在进行中的中美贸易谈判，不大可能结束中美贸易摩擦，但是可以缓和两国贸易紧张关系。中美G20 会谈的结果显示，中美双方有意愿避免贸易战升级。

美方愿意为贸易摩擦降温，有政治和经济两方面的考虑。从政治角度来看，美国中期选举之后，特朗普政府再次出台大规模减税等刺激政策的难度大大增加，基建投资计划或不如预期，而且民主党主导的众议院很可能启动对特朗普总统的一系列调查，因此，中美谈判如果能够取得不错的成绩，可以对冲国内政治压力。

从经济考虑的角度来看，美国希望能够降低全球主要产业链对中国的依赖，但这需要时间。如果操之过急，国内通胀压力上升的风险较大。中美贸易摩擦已经对美国高科技与汽车等行业产生负面影响，短期看美国企业难以从他国找到中间品替代厂商，同时本国新增产能也无法满足相应的需求，对中国进口品的替代将提高企业成本。如果将更多的进口商品关税税率提高至25%，将更多地影响美国的消费者，推高美国国内物价水平。美国的CPI与进口价格指数高度相关，这与美国消费品主要依赖进口有关。2017年，美国货物进口共计2.4万亿美元，其中四分之一为消费品进口，进口额占国内消费品零售总额的近12%。统计资料显示，在825种美国进口产品中，来自中国的进口额高达3000亿美元，比其他所有国家的进口额之和还要多。2015年，美国有83个产品，其来自中国的进口占比超过90%。如果中美贸易摩擦恶化能够得以缓解，可以降低滞胀风险，也可以减少美联储加息的次数。

中美重启谈判，也彰显中国政策的弹性。今年是中国改革开放四十周年，在这四十年中，取得了很多成功的经验，我们认为，其中最重要的一条就是政策弹性，即在关键时刻，政策总是会回应市场和投资者的重大关切，并朝着正确的方向实现重大突破。

中美由对抗而对话，并不能让中美贸易战熄火，而是回到一个可以管控的轨道。中美贸易关系的阶段性缓和，也为办好自己的事争取到时间和空间。对中国而言，中美贸易谈判的重要性在于：第一，通过谈判维持一个开放的格局，将去全球化的影响控制在较小的范围内，同时，实现以开放促改革的目的。第二，中美贸易谈判的成功，主要不在于中国让步多少，而在于中国能否把自己的事情办好。在谈判桌上，美国的要价不会太低，但只要中国自主发展的能力越强，即中国的消费实力和创新能力越强，中国在谈判桌上就处于更加有利的地位。

未来三个月，中美贸易谈判的进展还将取决于另外两个重要条件，一是美方有意愿达成阶段性协议，而不是过分强调短期内达成一揽子协议。二是中方有意愿马上采取行动，包括降低关税、开放市场、保护知识产权和进一步推动与“竞争中性”相关的制度建设等，也不排除中美同时降低关税的可能性。

（二）中美经济错峰红利

2018年经济走势大体上是美国增速上升，中国增速放缓。在近20年，类似的情形大概发生过三次（图表9）。第一次发生在1997年第一季度到1998年第二季度，中国名义季度GDP增速从14.1%下降到5.9%，而在此期间，美国GDP增速大体保持不变。第二次发生在2004年第二季度到2005年第三季度，中国名义季度GDP增速从18.9%下降到14.8%，美国经济增速同样保持相对稳定。第三次是2013年三季度到2015年第一季度，中国名义GDP增速从10.3%下降到7.4%，而同期美国GDP从3.6%上升到5.1%。

我们的分析发现，固定资产投资增速相向而行，是中美经济错峰的主要原因。在上述的三段时期内，都出现了中国固定资产投资增速下滑，而美国加速的情形。2016年以来，出现了类似的情形（图表10）。今年上半年，中国固定资产投资增速仅为6.3%，低于去年同期的8.8%。同时，美国固定资产投资增速从2016年起开始反弹，从2016年第一季度的2.3%反弹到今年2季度的5%。

中美周期错峰，或意味着两个确定性：第一，人民币贬值压力下降。从主要汇率的历史变化看，两国按本币计价的名义GDP 增速之差，决定了本币相对升值或贬值的幅度。这基本适用于大多数货币，包括人民币（图表11）。第二，中国股市表现或好于美国。从历史经验来看，中国经济错峰之后，经济企稳往往会迎来股市大幅反弹，且表现相对好于美国股市。例如，在2005 年三季度之后的2 年时间里，中国上证指数累计上涨415%，而美国道琼斯指数同期只上升了32%（图表12）。我们认为，明年上半年财政政策优先，下半年中国股市表现优于美国的可能性大。

（三）美联储结束减息、美元转弱

相对而言，明年国外看美联储的货币政策，国内看中国政府的财政政策。12月3 日，美国3年期和5年期国债收益率发生倒挂，10年期与1年期利差收窄到0.20个百分点的近期低点。我们预期，美债3年与5年期收益率倒挂或在未来两个月发展成为月度倒挂，并在明年一季度前后发展成为包括1年和10年期在内的全面倒挂。从1954 年以来，共有10 次十年期与一年期美债收益率发生倒挂，无一例外都伴随着道琼斯指数的大幅下调，平均调整幅度为21.2%。此外，10 次利率倒挂后，有9 次导致了经济衰退和1次经济增速放缓。

目前美国经济与股市面临的逆风，并不足以使美联储马上停止加息的步伐。我们认为，2019 年美联储加息2次的概率最大。包括今年1 次加息，合计3次加息，将明年美联储基准利率推高到2.75-3%，不排除美联储本轮加息止步于此［1］。截止目前，各机构预计的加息次数集中在2-4 次之间，而美联储9 月点阵图预计明年加息次数也是2-4 次概率最大。

此外，美联储结束加息将导致美欧利差或从扩大转为收敛，美元升值或告一个段落。总体而言，全球金融危机以来，美国经济复苏情况好于欧洲，导致美联储加息缩表的步伐快于欧洲。自2015 年底以来，美联储已加息8 次，合计200个基点，而欧央行还没启动加息缩表的进程，所以今年美欧利差不断扩大，推动美元指数的上涨（图表13）。从今年6月欧央行会议纪要来看，欧洲可能在明年6 月之后启动加息进程，而美联储很可能在明年下半年开始结束本轮加息，这很可能会导致美欧利差开始收窄，美元指数存在贬值的可能性。

美元若走弱，将提升中国货币政策的操作空间。今年美联储已加息三次，合计75 个基点，推升了美债利率，也使得全球流动性总体趋紧。中国的实体经济并不支持加息，反而实施了总体宽松的货币政策。据统计，在今年全球资金成本总体上行的大背景下，中国是G20新兴市场国家中利率下行的少数国家之一。相对应的，今年以来中美利差不断缩小接近倒挂，也使得人民币有很大的贬值压力（图表14）。如果明年美联储结束本轮加息周期，会部分释放人民币贬值的压力，也会为中国的货币政策打开一些空间。

一个相对弱势的美元，总体利好包括中国在内的新兴市场股市和债市。美元指数走强往往意味着资金回流美国，新兴市场股市和债市向下调整的概率大，反之亦然（图表15，16）。可以预计，明年美联储停止加息后，美元指数由升转贬，新兴市场的股市和债市将迎来新的投资机会。

（四）中国财政政策优先

2019 年，中国财政政策优先应属意料之中，但减税费的规模很难超市场预期。目前，市场普遍预期明年减税费规模为1万亿人民币左右，我们认为，除非其他政策大幅度放松，这不足以抵消传统动能放慢的影响；而如果明年减税费规模能够达到2 万亿左右，或占GDP 两个百分点以上，将超过市场预期，成为对股市的重大利好。

从历史的经验来看，当出口增速相对于房地产增速下降时，通常是信贷政策发力的时候。自1995 年以来，出口相对于房地产投资的增速差，与债券余额占信贷和债券余额之和的比重变化正相关（图表17）。换句话说，当出口增速较快时，市场融资会向债市倾斜，而当房地产行业主导时，市场融资则偏好信贷。除非房地产再次回到刺激政策的舞台，否则明年信贷扩张的规模将会是有节制的。

同样地，从历史数据看，股市大幅调整之后，信贷通常会发力。2000 年以来，上证综指相对于美国道琼斯指数同比变化之差出现过三次大幅度回落，每次都出现中国信贷相对于美国的快速扩张，而且每次信贷扩张之后，都会出现股市漫长的调整（图表18）。今年以来，中国股市稍逊美国，再加上房地产市场很难再参与到政策放松的盛宴之中，我们认为，明年很难是一个货币政策大宽松的年份。

如果明年的财政政策更加积极，需要在以下三个方面取得突破。第一，较大幅度提高财政赤字率水平，在从高速增长向高质量发展转换的关键时期，不要拘泥于3%的赤字率，比如可以扩大到3-5%之间。第二，减支才能减收，需逐步实施“小政府、轻税”政策。第三，利用现有国有资产优势，充实社保、支持减税费计划、鼓励消费。

自中国改革开放以来，中国财政收支出占GDP 的比重经历了一个自高到低、再由低到高的变化。2015 年，财政支出占比最高达到25.5%，之后虽稍有回落，仍略高于八十年代初的水平，较1996 年的底部高13.5 个百分点（图表19）。加上中国庞大的国有资产，中国减支和减税费的空间巨大，是打开未来经济增长空间的钥匙。

总结而言，如果明年财政政策优先，股市机会较大，债市也有机会；如果明年货币政策优先，则将利好债市和房地产市场。中国未来的增长要去房地产化，要真正实现金融去杠杆、打破刚性兑付，就需要减少对货币政策的依赖，走发展直接融资的道路。从有限的历史经验看，直接融资或债市优先时，股市的表现相对较优，但这样的关联性还不太高（图表20）。可以肯定的是，财政政策优先代表了结构性改革的方向，是政策“行动底”的开始。如此，中国股市的春天应该不远了。