安踏体育(2020.HK)：叩响全球体育市场之门，首次覆盖给予“买入”评级

机构：国盛证券

评级：买入

目标价：50.12-54.47港币

进击的龙头，世界领先体育用品集团之愿景。作为本土运动鞋服龙头，安踏体育集团以200亿+收入（2018E）、10%+市占率，仅次于Nike/Adidas而傲视中国运动鞋服市场。在“单聚焦（运动赛道）、多品牌（ANTA/FILA/DESCENTE等）、全渠道（11316家门店涵盖街铺/商场/电商等）的4.0战略指引下，迈入全球成为安踏远期发展的必然选择。

AmerSports拥有Arc'teryx/Salomon/Wilson/Suunto等细分市场顶级品牌和全球分销网络，对其控股收购于安踏的战略方向、愿景目标和本土优势具极高匹配。体育无国界，中国大市场。中国是世界第二大运动鞋服市场（占比10%），巨大的蛋糕（2000亿+）及快速的增长（2018-2022ECAGR8.4%vs其他市场3%）成为孕育本土品牌的优质土壤。然体育无国界，使得全球及各国运动鞋服格局基本均呈现“双超多强”的态势（Nike/Adidas占全球19%份额）。构建强势品牌矩阵、提升科技竞争壁垒、以及笼络全球顶级营销资源和分销体系，将是远期体育鞋服公司参与全球品牌同台竞技的必备要素。

平台型架构，运营优势明显。2009年收购的Fila发展至今70亿+营收体量，推动集团成为一个可供多品牌发展的平台型公司。此架构下，运营优势成为核心壁垒：1）品牌端。矩阵定位鲜明，集团掌握核心赛事和体育明星资源配合营销扩大品牌影响力。2）产品端。规模优势保证产品持续创新力和领先的专业度。3）渠道端。零售导向的管理：订货、渠道、零售全程管控。4）供应链端。一体化物流园结合快反体系（补单最快仅10天）提升运转效率。现有矩阵内生外延，Amer品牌线中国落地望加速。安踏大货内生增长稳定、儿童品牌外延扩张和店效提升的双重驱动下有望高增长，预计2018-2020年安踏主品牌收入CAGR12%；FILA多条系列线延展仍处于高增长通道，预计2018-2020年CAGR38%；其他品牌则通过外延扩张盈亏平衡。若收购达成，AmerSports短期不并表，测算2019年通过投资收益增厚安踏7771万元净利润，其中Arc'teryx/Salomon望契合2022年冬奥会在中国率先发力。

投资策略：公司作为国内体育龙头，在“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略下已形成产品/品牌/渠道和供应链端的核心竞争力。更重要的是，公司目前已经成长为可孕育多品牌的平台型体育集团，未来随着全球化战略的开展将迈向更高台阶。预计2018-2020年净利润为40.2/51.8/63.7亿元（未含Amer并购），同增32%/29%/23%。结合DCF和相对估值法，给与目标价50.12-54.47港币，对应2019年PE23-25倍，首次覆盖给与“买入”评级。

风险提示：终端销售下滑；多品牌业务开展不顺；海外并购事项具不确定性；目标价达成具不确定性。