2019年债市基本面怎么看?

经济进入收缩区间

作者:尹睿哲,季宬,李晴 

来源:睿哲固收研究


【本周策略:2019年经济数据前瞻】

1、基建投资“弱企稳”。2018年基建投资出现“塌陷式”下行,直接原因在于资管新规带来的“融资约束”,即在地方债务治理与金融去杠杆压力之下,传统基建融资渠道被“阻断”。

基建投资的资金来源包括两部分,一是非自筹资金(约3成),主要包括预算内资金、国内贷款;二是自筹资金(约6成),主要包括非标等其他自筹、专项债、政府性基金支出(不含专项债)、城投债、PPP等。


2018年,非标、城投债是基建融资主要的拖累力量,专项债、政府性基金支出以及PPP则是主要的支撑力量。2019年基建增速能否实现企稳回升,取决于上述拖累、支撑力量之间的“博弈”:①明年仍是非标到期高峰;②地方政府土地出让收入下行,政府性基金支出难有增长;③政府鼓励民间资本参与PPP,PPP落地规模有望稳步增长8%,提供基建资金2万亿左右。④专项债可能继续扩容到3万亿,成为正门融资的主要方式。

 

结论:结合各项资金来源变动,同时假设其他资金规模无明显增长,乐观情况2019年基建增速达到7%,实现“弱企稳”。




2、房地产投资增速下行风险较大。2018年房地产投资仍有“韧性”,“土地购置费”快速增长是主要推手。我们观察到,土地购置费增速与建筑工程增速之间出现明显的背离。 

土地购置费为何走高?一部分是2017年开发商积极拿地的“滞后”结果。土地购置费一般滞后于土地成交1年左右,这是因为按照统计局解释“土地购置费为分期付款的,应分期计入房地产开发投资”,同时根据土地出让收支的规定,“分期缴纳全部土地出让价款的期限原则上不超过1年”。但实际上,由于开发商资金紧张,大多数土地出让价款都是在临近最后期限才完成缴纳,所以历史数据显示,土地购置费与前一年的土地成交价款高度相关。


但即使考虑“滞后效应”,也不能完全解释2018年土地购置费增速冲高。另一个重要原因是地产商策略调整:以往是追求扩张土地布局,先拍到土地,放慢缴纳土地款;如今是追求将土地储备“变现”,提前缴纳土地款,以尽快拿到土地证,尽快开工,利用预售制度拿到销售回款,然后再放慢项目施工进度。数据层面有两个证据:其一,开发商对销售回款的依赖程度提高;其二,新开工面积与竣工面积出现背离。

展望2019年,这种经营策略面临诸多挑战。第一,由于土地成交已经降温,加快缴纳土地款实质上是“透支”本应该在未来分期确认的土地购置费,导致明年的土地购置费加速下行。第二,通过预售回笼资金的前提是销售顺利,受经济下行压力、居民杠杆压力、棚改货币化渐进式退出、住房供给增加等因素影响,明年住房销售不乐观,回笼资金的难度进一步加大。

结论:随着住房销售持续下行,土地购置费大概率向土地成交的滞后变量“回归”,房地产开发投资增速下行至3%左右。 

3、制造业投资高位回落。2018年制造业回升集中于两类行业,一类是供给侧改革和环保行业,过去两年的利润改善最为明显,加之今年去产能力度暂缓,投资增速有明显改善;另一类是高端制造业,有设备更新换代的需求,且符合产业升级的方向,具有国家政策支持,投资增速也有所加快。 

往后看,随着工业企业利润增速放缓,盈利预期向下,扩张意愿也将下降。高端制造业投资可能继续较快,但可能受到贸易摩擦不确定性的冲击。

结论:工业企业盈利下行,2019年制造业投资增速可能在8%附近趋稳。

4、消费“恢复性”改善。2018年消费增速放缓与汽车消费负增长有直接关系。购置税减免取消是导致汽车消费下降的直接原因。根据历史经验,购置税减免在带来当期汽车消费高增长的同时,也将透支未来的消费需求。第一轮购置税优惠政策退出后的2011年是国内近10年来汽车销量增长的最低点,而第二轮退出后的2018年国内汽车销量创下新低。明年汽车消费应有“修复性”回升,但回升的力度不会太大,对消费的改善作用有限。 

结论:汽车消费“修复性”回升,消费下滑“筑底”。不过,居民杠杆与收入差距,这“两座大山”仍将在长期内制约消费改善。


5、出口压力将兑现。2018年出口增长持续超预期,一方面有人民币汇率贬值带来的成本优势,另一方面是中美贸易摩擦下的“出口抢跑”。不过抢跑的本质是对未来需求的透支,反而加大明年出口下行压力。从主要贸易伙伴的PMI指标看,全球经济景气度趋势下行,2019年全球贸易需求可能整体回落。

结论:“出口抢跑”窗口期一过,加之全球经济复苏力度走弱, 2019年出口增长将快速下降至4%左右。



6、CPI上涨有限。2018年CPI上涨的主要原因是食品价格由降转升。假定2019年CPI涨幅是符合过去5年季节性规律的,同时调整春节错位,可以得到CPI基准走势:2019年二季度是CPI高点(可能达到2.6%),之后进入回落。

在基准涨幅之上,考虑可能的通胀风险因素带来的超额涨幅。从需求端看,在M2处于低位、终端需求较弱的背景下,需求难以支撑CPI大幅走强;从供给端看,猪肉与原油可能形成“对冲”力量,一方面生猪存栏量已经连续下降近6年,供给收缩的滞后影响可能会推动猪周期在2019年下半年见底回升,另一方面明年全年原油市场供给过剩的可能性较大,油价回落以降低成本的方式影响食品、衣着、交通、居住等分项价格。

基于不同的“油价+猪价”组合,分情境进行预测:①乐观:猪周期启动,而国际油价并未回落;②中性:猪周期启动,同时国际油价回落;③悲观:猪周期并未启动,而国际油价回落。

结论:2019年CPI走势前高后低,高点出现在二季度,可能达到2.6%。如果猪周期在下半年启动,CPI回落幅度受限(比基准情况高0.2-0.3个百分点),但不改变回落趋势。


7、PPI“再通缩”风险显现回顾过去两年的工业品价格复苏,有两条主线贯穿其中:国内供给侧改革(内部)与大宗商品价格复苏(外部)。2019年,这两条主线对PPI的提振作用难以持续。第一,明年经济下行压力仍大,去产能力度继续放松,上游行业产品涨幅将进一步回落;第二,国际油价大概率高位回落,不仅是地缘政治扰动的消退,更主要体现了全球经济复苏的力度走弱,原油市场转变为供大于求的状态。

基于不同的“油价+汇率”组合,分情境进行预测:①乐观:2019年Brent/WTI油价中枢每桶80/75美元,汇率中枢7.5;②中性:2019年Brent/WTI油价中枢每桶70/65美元,汇率中枢7.0;③悲观:2019年Brent/WTI油价中枢每桶60/55美元,汇率中枢6.5。

结论:2019年PPI走势继续下行。中性假设下,PPI均值在0%附近,仅四季度有所回升,全年通胀压力不大,反而存在通缩风险。

【流动性观察:下周资金面(12.10-12.14)压力有限】

本周央行继续暂停公开市场逆回购操作,当周无逆回购到期;另外,等量续做当周到期的1,875亿元MLF,新做1,000亿元1M期限国库现金定存;当周整体净投放1000亿元。月初市场流动性水平总体较高,叠加央行周内净投放跨年资金,当周资金利率水平下行明显

从存款类机构质押式回购加权利率看,本周五时,隔夜加权在2.39%,较前期下行24个BP;7天加权在2.55%,较前期下行13个BP;14天加权在2.41%,较前期下行27个BP。 

但同时也需要注意到,周五进行的1M跨年期限国库现金定存中标利率为4.02%,高出前次即9月21日3M期限国库现金定存中标利率31BP。自7月定向降准以来,国库现金定存中标利率首次出现明显上行。对比货币市场资金利率的下行,国库现金定存中标利率上行背后反映的是存款类机构在年末MPA考核及流动性监管指标压力下对存款类负债的需求。

同业存单方面,本周各期限、等级同业存单到期收益率大多下行。以AAA等级为例,本周五时,AAA等级3M、6M及9M期限同业存单加权收益率分别在3.08%、3.22%及3.46%位置,3M及6M期限品种到期收益率分别下行7个BP和4个BP,9M品种则上行6个BP。

下周周内有2,880亿元MLF到期(包含降准置换20亿元),规模较大;叠加临近月中,缴税效应可能对资金面构成一定冲击。但是,月初央行即新做跨年国库现金定存,有较明显的平抑资金面波动的意图存在,预期央行仍将等量对冲周内到期MLF;除此之外,年末为财政资金集中投放期,近三年12月期间财政净投放均过万亿元,财政资金的逐步投放或一定程度缓解月中的资金面压力。因而,月中资金面或有小幅波动,但总体有限。


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