【天风固收】债牛已是下半场？-格隆汇

孙彬彬/高志刚/周泽平
摘要内容
2018年债市走出波澜壮阔的大牛市，债牛是否已是下半场？梳理历史上的牛熊转化拐点信号来看，宽信用达成是前瞻信号，基本面拐点是确认，滞后的货币政策甚至宏观调控拐点才是精确信号；如果以目前经济与政策阶段而论，牛市仍在途中。

市场点评与展望

1、策略展望

2018年债券走出波澜壮阔的大牛市，10年国债自年初接近4%的高点下行至目前的3.3%左右，下降幅度接近70个BP；10年国开由年初5.1%的高点下行至目前的3.7%左右。

市场担心，如此幅度和速度是否已经充分price in？债牛是否已是下半场？我们回顾一下历史来找寻答案。

1.1、牛市回顾：长度、幅度和曲线

我们将2002年至今的债券市场划分为6轮牛市。从长度上看，2014年-2016年的债券牛市时长约2.8年；2005年债券大牛市基本持续了全年；从幅度上看，2005年牛市利率下行262个BP，2014-2016年下降约201个BP，2008年在4季度一个季度中利率下降约189个BP。

总结来看：

（1）从下行幅度来看，本轮牛市按照2010年、2011-2012年两轮牛市对比来看，已经接近高点，但是如果按照经济下行周期下的2005、2008-2009、2014-2016年来看，则牛市仍在中途；

（2）从持续时间来看，那么本轮牛市持续时间已长，如果未来仍会持续，至少需要2014-2016年作为背景参考；

（3）从下行速度来看，以10年国债来看，本轮牛市下行速度不能叫快：月均下行7个BP，历史上一般月均下行13个BP；

（4）从分位点的角度考虑，本轮牛市国债利率由77.4%的分位点水平降低至31.9%的分位点水平，和2012年牛市低点比较接近，但是远高于2005年、2009年和2016年的牛市低点。

进一步来看一下，牛市进程和结束前后，拐点的标志和曲线的变化。这个需要对历史牛市的进程做一个简单的梳理，我们先以2004、2008、2011年和2014-2016年四段行情为例，看牛熊切换的拐点：

1.2、拐点看什么？

（1）2004.12-2005.10

2004-2005年的牛市的犹疑最早出现在2005年7月21日“汇改”。对于汇改的影响，市场有多空两种看法：空方认为，汇改导致的人民币升值，将使境外热钱获利出逃，导致资金紧张；多方认为，汇改表示人民币短期升值压力仍然明显，因而短期内资金的外流不会发生。事后来看，汇改后资金利率并未发生明显的上升。

从信贷数据看，信贷增速在5月份企稳回升，然而，更能体现信贷质量的中长期贷款余额增速在2005年底才企稳回升。

此后，8月11日公布的7月份CPI为1.8%，超过投资者预期，带动利率上行；而8月份、9月份CPI持续回落，投资者情绪修复，利率继续下行。9月份CPI实际上已经达到中期低点，随后CPI持续上升，动摇了债牛的基本面基础。

更精确的转向信号实际上是央行发出来的。

2005年7月，时任央行副行长吴晓灵指出：“如果能够按照资源稀缺的程度调整能源价格和资源价格的话，还有很多服务的价格，如果也按照市场供求的规律调整的话，应该说我们还面临着通货膨胀的压力。”

2005年9月，时任央行行长周小川讲话指出：“长期利率偏低的情况可能出现变化，从而对经济和金融市场造成影响。”

2005年10月18日，1年期央票发行利率在8周持平于1.3274%后，意外上升至1.3377%，发出了更为明确的货币政策转向信号。随后央票发行利率一路上行，发行量也有所增加。

随后，1年期央票发行利率低于预期，CPI保持在低位，又给了市场以想象空间，长期债券收益率有所下降。然而，货币政策转向的大方向并没有改变，2006年央票发行利率一路走高，2004-2005年大牛市就此结束。

总结来看，信贷增速的企稳回升给出了利率拐点的领先信号；汇改对利率走势有所扰动，但并未改变债牛趋势；CPI的上下波动使市场忽视了通胀企稳的基本面拐点；随后央票利率开始上升，央行给出了明确的货币政策转向信号，此后利率尽管有所波动，但债牛趋势正式结束。

（2）2008.08-2009.01

2008年的债券牛市下降幅度大，速度快，转熊也比较迅速，主要是由于稳增长措施力度大且见效快。

2008年信贷增速企稳回升，中长期贷款和社融均有所上升；投资者预期经济将企稳回升，纷纷获利了结。

3月份的投资数据，4、5月份的工业增加值数据验证了经济企稳的判断，债券收益率开始上升。

政策面上：

2009年7月23日的政治局会议中提及“保增长、调结构、促改革、惠民生取得明显成效。”

而2008年11月29日政治局会议对经济方面的表述是：“一定要增强忧患意识，统筹国内国际两个大局，把困难估计得更充分一些，把措施准备得更周密一些，坚定必胜信心，扎实做好工作，迎接各种挑战，奋力渡过难关，努力夺取经济社会发展新胜利。”

和2008年年底的表述对比，2009年年中的表述鲜明地确认了经济回暖的效果，实际上发出了拐点信号。

货币政策方面：

2009年7月，央票发行利率回升，货币政策上给出了明确的拐点，2009年底上调准备金率，进一步确认政策拐点。

2008年牛市的结束起始于快速见效的稳增长政策。2008年底信贷数据就开始企稳回升，但2009年4月前，市场对经济是否企稳的看法仍存在分化。2009年4月，经济数据企稳。年中的政治局会议确认了经济企稳，央票发行利率在7月回升，政策面上发出了拐点信号。债券收益率一路上扬。年底上调存款准备金率正式结束了这一轮货币宽松周期。

（3）2011.08-2012.07

2012年的牛市比较特殊，利率牛是在2012年年中结束，信用牛则延续到第二年钱荒。

2011-2012年牛市的拐点首先体现在货币信贷数据：信贷增速在2011年底就开始企稳回升，社融有所企稳，但中长期贷款增速仍持续下滑。2012年1月开始，10年国债收益率小幅上升。然而2012年4月工业增加值不及预期；外围上希腊危机蔓延，避险情绪增加，又引发了利率的一波下行。

5月18日最后一次降准后，资金利率有所上行，但6月7日、7月5日两次降息缓解了资金面紧张程度。随后，随着降准预期落空，资金面重又收紧。事后看，7月开始货币宽松周期已经结束，国债收益率一路上行。

和2012年不同，增长企稳是滞后于利率见底的，同样滞后于货币政策转向。

通胀拐点也滞后于利率拐点。

尽管利率债行情结束，但2012年信用债牛市仍在延续。2012年全年，中低等级券种收益率全面走低，而且信用等级越低，下行幅度越大。超AAA级品种收益率平均小幅下行5BP，3年以上中长期限品种收益率持平或略微上行；AA级则全面走低，1年品种跌幅为164BP，5年期为66BP，平均为114BP；AA-级平均下行幅度达到164BP。

直到2013年6月“钱荒”出现，信用债牛市才结束。

总结来看，2012年行情的结束，始于2011年底信贷数据的改善，2012年4-5月，由于经济数据不及预期+希腊危机蔓延，避险情绪增加，10年国债利率有所下降；7月后，随着降准预期落空，流动性趋紧，10年国债利率拐点上升。8月、9月的经济和通胀数据验证了复苏判断。利率债行情结束后，信用债牛市仍在延续，直到2013年“钱荒”信用牛才结束。整体来看，利率方面是信贷-政策面-基本面的先后验证顺序。

（4）2014.01-2016.10

最后看2014-2016年的牛市。

牛转熊的疑似拐点出现在2015年年初。2015年2月-6月，地方债的发行预期和实际发行造成的整体信用扩张，对整个市场的流动性造成明显挤占，债市阶段性受到制约，市场开始犹疑。然而到6月，股灾叠加经济数据疲软背景下，央行连续降准降息，资金利率显著下行，为债市打开新的空间。

2015年10月降息降准，11月经济数据不及预期，2015年4季度市场仍持续多头氛围。但到12月，信贷数据开始企稳：2015年12月份社会融资规模增量为1.82万亿元，分别比上月和上年同期多7927亿元和2477亿元，预期为11500亿元，2016年1月社融持续放量，达到3.42万亿元，预期2.2万亿元。

政策面上，2015年12月中央经济工作会议正式提出“三去一降一补”的供给侧改革，“稳增长”的重要性弱化，更强调“调结构”和“去杠杆”、“去产能”。中央经济工作会议的信号表明决策层对增长具有信心。

受供给侧改革影响，2016年1月PPI也拐点向上。

从货币政策和流动性方面看，2016年1月资金面宽松，但2月、3月公开市场操作连续净回笼，引发流动性收紧，同时叠加首次MPA考核，资金面开始紧张。

3月PMI回升站上荣枯线，经济有所企稳。

随后，4月11日央企中铁物资违约，引发投资者对信用市场担忧，10年国债利率小幅上升；5月权威人士发言经济是“L”型走势，改变了市场的增长预期，10年国债利率有所回落。事后来看，2016年1月后，市场实际上已经进入波动市。

政策面上，中央政治局会议和央行均发出转向信号：

（1）央行逆回购期限拉长

2016年8月及9月央行分别把逆回购期限拉长到14天和28天，之后14天和28天逆回购就成为了相对常态的工具。

（2）三季度货币政策执行报告改变温和观点

在11月发布的央行三季度货币政策执行报告中，

对于改变逆回购期限结构，央行做出了解释：“短期内交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。适当拉长资金供应期限，有利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。”说明央行有意拉长期限，流动性拐点到来；

报告中7次提及“泡沫”一词，并首次提出“稳增长与防泡沫之间的平衡”说明“防风险”的权重上升；

（3）2016年10月28日中央政治局会议直接确认经济企稳

在经济形式上，会议指出：“今年以来，在错综复杂的国内外形势下，各地区各部门按照党中央决策部署，主动适应经济发展新常态，坚持稳中求进工作总基调，在适度扩大总需求的同时，着力推进供给侧结构性改革、促进民生改善，更加注重预期引导，推动经济社会发展取得了来之不易的成绩。”确认经济企稳。

会议“货币政策”部分只字未提“稳增长”的内容，而是首次在“货币政策”部分强调了“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。

（4）监管层打击“脱实向虚”

2016年7月，时任央行行助张晓慧撰文表述：“未来MPA对表外业务的规范还会进一步加强。我们将继续深入研究，探索将表外业务风险防范与宏观审慎评估相结合的路径。”

2016年10月，银行表外理财纳入MPA监管，去杠杆+强监管的逻辑逐渐明晰，随后收益率一路上行，市场由平转熊。

总结来看，2016年行情的结束，始于2015年末社融数据的大幅改善，1月供给侧改革作用PPI拐点上行，随后宽松政策结束。2016年10月去杠杆+强监管正式拉开了2017年大熊市的序幕。利率拐点基本符合信贷-基本面-政策面的依次验证顺序。

我们回顾四轮的典型牛市，可以明显看出：每轮牛市拐点的验证，基本符合信贷-基本面-政策面的依次验证顺序。可以看出，信贷是前瞻信号，基本面是确认信号，但货币政策才是精确信号。从宽信用达成，到基本面企稳，再到货币政策拐点，存在明显的时滞。政策面上“稳增长”和“防风险”之间的转化也是债市的重要拐点信号。

知道了债市拐点信号，也就理解了曲线变化：

1.3、曲线如何变化？

由于短端政策利率是债市的精确信号，因而短端利率率先反应，反映到牛市中就是：牛市的第一个阶段，短端快速下行，长端表现犹疑，形成牛陡。随后在基本面悲观预期不断验证，政策放松取向不断确认的背景下，长端逐步跟上，做平利差，牛陡走向牛平。

当整个曲线不断平坦化后，如果经济企稳好转，政策拐点收紧，那么短端快速上行，经常会形成倒挂（参考我们前期报告《钱比券贵》）；但如果基本面信号继续走弱，则短端会进一步下行，再次形成牛陡，为新的一轮长债下行打开空间，典型的就是2014-2016年。

除了2014-2016年以外，历次牛市的利率变化基本符合牛陡-牛平变化规律：

2005年牛市开始时，长端利率下降幅度大于短端利率，直接走出牛平形态，随后短端利率下降带动长端下行，走出牛陡-牛平的典型形态。

2008年债牛时间短、幅度大。由于稳增长政策力度大，见效快，经济在2008年年末就企稳好转，利率仅下行一个季度就开始回升，牛陡直接向熊平切换。

2010年尽管长端利率下降，但短端利率并未显著下降，曲线上变平。主要由于2010年处于“经济下+通胀上”的类滞涨状态，长端利率反映经济悲观预期和政策放松预期。

1.4、总结

回到当下，目前牛市的进程，如果以2002年以来的幅度、速度和时间来看，貌似已经“强弩之末”，市场需要注意的是，目前的经济阶段还远远未到可以说企稳的时候。更重要的是，梳理牛熊转化拐点信号来看，宽信用达成是前瞻信号，基本面拐点是确认，滞后的货币政策甚至宏观调控拐点才是精确信号；如果以目前经济与政策阶段而论，牛市仍在途中。

展望未来，如果宽信用依旧乏力，则做平仍有空间，如果经济下行压力延续，牛陡亦可期待，至少不要轻言下半场。

2、市场点评

央行继续暂停公开市场操作，等额对冲到期MLF，开展1000亿国库定存操作，资金面整体依旧宽松，资金利率整体下滑。周一，央行连续27个交易日暂停公开市场操作，资金面整体宽松，供给较为充足，资金利率大幅下行；周二，央行连续28个交易日暂停公开市场操作，资金继续保持宽松状态，资金利率继续下行；周三，央行连续29个交易日暂停公开市场操作，资金面继续宽松，DR007向下突破2.55%；周四，央行连续30个交易日暂停公开市场操作，对1875亿MLF完全等额续作，资金面依旧宽松，7天资金利率维持平稳；周五，央行连续31个交易日暂停公开市场操作，央行开展1000亿国开定存操作，资金面依旧宽松，资金利率小幅波动。

G20峰会对市场的影响逐渐消除，市场在一致的经济悲观预期带动下，多头情绪持续高涨，债券收益率一路下行，10年国债跌破3.3%。周一，受周末G20峰会中美缓和贸易战的带动，早盘债券收益率大幅高开，但是在资金宽松和经济悲观预期下，国债期货逐渐走强，收益率也逐渐下跌，全天收益率整体小幅下行；周二，G20峰会效应逐渐减弱，市场对经济悲观预期较为一致，债券交投情绪火热，债券收益率全天持续下行，10年国开下行7BP；周三，虽然财新PMI数据超预期，债券市场火热情绪依旧延续，10年国债跌破3.3%，10年国开接近3.7%；周四，华为事件被市场广为关注，中美贸易缓和预期有所下降，债市情绪依旧火热，债券收益率继续明显下行；周五，市场火热情绪有所缓和，早盘债券收益率逐步抬升，随后有所回落，全天债券收益率小幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行8只利率债，共计1503.20亿。其中无地方债。

二级市场

G20峰会对市场的影响逐渐消除，市场在一致的经济悲观预期带动下，多头情绪持续高涨，债券收益率一路下行，10年国债跌破3.3%。全周来看，10年期国债收益率下行7BP至3.29%，10年国开债收益率下行12BP至3.72%。1年与10年国债期限利差收窄5BP至83BP，1年与10年国开债期限利差收窄4BP至87BP。

资金利率

央行继续暂停公开市场操作，等额对冲到期MLF，开展1000亿国库定存操作，资金面整体依旧宽松，资金利率整体下滑。银行间隔夜回购利率下行24BP至2.39%，7天回购利率下行13BP至2.55%；上交所质押式回购GC001下行127BP至2.63%；香港CNHHibor隔夜利率下行20BP至1.59%；香港CNH Hibor7天利率下行42BP至2.53%。

上周央行未开展公开市场操作，无回笼。本周无逆回购到期。

实体观察

宏观经济

11月财新制造业PMI指数为50.2%，出口同比增长5.4%，进口同比增长3%

①11月进口金额（美元计价，下同）同比增长3%，增速大幅下滑18.4个百分点；与此同时，出口增速5.4%，增速下行10.2个百分点，进出口增速断崖式下跌，但由于进口下行幅度更高，贸易顺差继续走阔，额度达447.4亿美元（前值340.1亿美元）；②出口同比增速5.4%，从增速上来看，下滑幅度显著，增速为2017年9月以来的最低（剔除春节所在月），分地区来看，单月其实有显著分化，对美、东盟和台湾的出口增速相对上月上行，不过这三个区域也是前期出口增速下滑显著区域，平滑来看，增速趋势也是向下的；对香港、韩国、印度、澳大利亚、欧盟等地区出口增速均明显下行；③进口同比增速3%，增速呈现断崖式下跌，一方面是基本面下行压力下内需走弱，另一方面前期政策的鼓励也提前透支了部分购买力，主要进口商品进口增速全面下滑，其中，钢材、铜、大豆等商品同比增速为负；④正如我们上月点评：无论是基于全球PMI，还是出口领先指标——韩国来看，全球出口下滑趋势都比较明确，本月进出口的显著下滑只是对这一趋势的确认，未来在全球经济共振向下压力下，预计进出口仍有下行压力。