华菱钢铁百亿重组调整，33亿债转股的背后？

​来源：并购汪

华菱钢铁这个新的债转股方案，有投资价值吗？ 

昨晚，华菱钢铁发布公告，百亿规模的债转股+重组方案，调整为33亿债转股+重组方案。调整部分，主要是剔除了70亿集团资产的整体上市。 

此前这一百亿规模的债转股+重组方案，颇受社群小伙伴们的吐槽，集团的整体上市方案摊薄极大，如此摊薄什么机构敢于认购债转股呢？ 

债转股是去杠杆、是市场化的选择，还是金融机构响应号召、学雷锋做好事呢？从这一方案调整看，金融机构的市场化议价能力，最终还是主导了重组方案的方向。

但这一次调整，剔除70亿集团资产的整体上市，也颇让小伙伴们震惊。虽然是否会继续推进该重组尚未可知，但就从新方案来看，认购债转股的金融机构主导了交易的节奏。

拆解来看，这一债转股重组方案，将分两步进行市场化债转股。 

首先，引入建信金融等六家投资者以债权或现金对下属三家核心控股子公司增资，增资金额合计32.8亿元； 

其次，增资完成后12个月内，上市公司将与投资人择机向投资人定向发行股份购买标的股权，将投资人对子公司的股权置换为上市公司股权。 

交易完成后，引入增资的三家标的子公司及华菱钢铁整体的资产负债率均将有所降低。根据小汪的测算，假设增资部分均用于偿还债务，则华菱钢铁整体资产负债率可从71.08%降低到66.6%左右。

事实上，新一轮市场化债转股方案自2016年推出以来，进度不如预期顺利，实际落地项目相对较少。但今年，市场化债转股方案的进程明显加快。

今年8月8日，财政部等五部委联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，提出了多项支持市场化债转股的措施，包括要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉及的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作提供适当监管政策支持。 

而今年以来，除了华菱钢铁外，中国中铁在8月也推出了市场化债转股的方案，目前已经获得了国务院国资委批复。国企通过市场化债转股进行降杠杆的操作加速落地。

国企改革这一历史的进程如何，是以中小投资者的利益为代价，还是以市场化为导向推进国企的结构重组，小伙伴们仍然有很多争议，但是小汪相信，聪明的钱、秃鹫投资者、博弈者、甚至博傻者会通过市场的交易综合作用，逐渐做出市场的判断，以及正确的选择。 

华菱钢铁成立于1994年，由华菱集团作为主发起人，联合长沙矿冶研究院、张家界冶金宾馆、湖南冶金投资公司、中国冶金进出口湖南公司为共同发起人。1999年，华菱钢铁在深交所挂牌上市。 

目前，华菱钢铁市值190亿，总股本30.16亿，PB 1.22倍。 

根据其2017年年报信息，华菱集团目前持有华菱钢铁60.32%股份，为其控股股东，湖南国资委为其实控人。

华菱钢铁主营业务为钢材产品的生和销售，拥有湘潭、娄底衡阳三大基地。具备炼铁产能1,553万吨，炼钢产能1,755万吨。产品大类结构包括宽厚板、热轧卷板、冷轧卷板、线棒材、螺纹钢、无缝钢管。 

2015年，钢铁行业全行业亏损，华菱钢铁当年归母净利润-29.59亿，收入负增长。2016年亏损持续，公司曾一度被*ST。 

而得益于国家着力化解钢铁过剩产能 ， 彻底取缔地条钢等一系列政策的强有力推动 ， 钢铁市场供需关系明显改善， 钢铁行业经营形势好转 。 

据报道，2016年和2017年，钢铁去产能分别完成约6500万吨和5000万吨，两年合计去掉的钢铁产能就高达1.15亿吨。在地条钢产能方面，共计关停600多家地条钢生产企业，涉及产能约1.4亿吨。两年时间，包括地条钢产能在内，钢铁业去掉了2.5亿吨产能。

2017年，华菱钢铁业绩表现亮眼，营收达765亿，同比增长54%，同时扭亏为盈，实现归母净利润41.2亿元，一举跃居至湖南上市公司盈利排行榜榜首。而今年前三季度，华菱钢铁利润再创新高，实现归母净利润54.76亿元，同比增长112.98%，在钢铁行业上市公司中净利润排名第二位。

盈利能力提升，但华菱钢铁的资产负债率一直居高不下。2016年、2017年、2018年9月末，其资产负债率分别高达86.90%、80.54%和71.08%。

而且，从其负债结构可以发现，其负债主要是流动负债，面临的短期偿债压力很大。伴随高负债的则是其高额的财务费用。2016年、2017年、2018年前三季度，其财务费用分别高达23.16亿、18.51亿和11.37亿（此处只考虑了费用化的财务费用，如果考虑资本化部分，应该会更高）。 

而此次市场化债转股方案的实施，则可以有效降低华菱钢铁的杠杆率。

根据公告信息，此次债转股将分两步进行：

第一步，引入投资人以现金或债权对子公司的增资；

第二步，华菱钢铁择机向投资人定向发行股份购买标的股权。

增资标的：华菱钢铁旗下三家控股子公司：华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管。上述三家子公司分别以宽厚板、冷热轧薄板和无缝钢管为主打产品。华菱钢铁对其持股比例分别为94.71%、62.75%和68.36%。

2017年，上述三家子公司实现营收合计736.17亿，占华菱钢铁总营收比例达96%，是其最主要的三家子公司。

增资用途：偿还标的债务。

增资方：建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达。

标的评估值：华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管100%股权估值分别为118.50亿元、77.72亿元、30.16亿元，三家公司估值合计226.38亿元，较华菱钢铁当前市值190亿元高出19%。

增资额：共计32.8亿。其中，湖南华弘出资方式为债权+现金累计6亿元，其余5名投资人均以现金方式增资。 

根据此次公告，在增资日后12个月内，投资者与公司将共同寻求机会，由华菱钢铁向投资人定向发行股票收购投资人持有的标的股权，即将投资人持有的子公司股权置换为上市公司股权。

此次市场化债转股，最主要目的是解决上市公司的高负债率问题。交易完成后，华菱钢铁仍为上述三家核心子公司的控股股东，但上述三家子公司的资产负债率将大幅降低。 

华菱湘钢的资产负债率可从64.98%降低至约59.53%，华菱涟钢的资产负债率可从76.29%降低至约71.19%，华菱钢管的资产负债率可从91.01%降低至约85.57%。 

华菱钢铁整体资产负债率可从71.08%降低到66.6%左右。 

12月2日，华菱钢铁曾发布重大事项重组公告。根据2日这一版公告，在子公司层面引入投资人的交易完成后，除了向此次投资人购买子公司股权进行“股权置换”外，还将购买华菱集团等股东持有的三家核心子公司股权及华菱节能股权，总交易金额预计100亿元。

（12月2日公告）

但根据最新的公告，只披露了后续重组中将购买此次交易投资人持有的三家核心子公司股权的计划。

 （12月4日公告）

华菱钢铁债转股方案公布后，很多小伙伴有感而发，国企去杠杆还可以进行市场化债转股，表示很是羡慕。 

但也很多股民网友对此很悲观，认为市场化债转股方案将大幅摊薄上市公司的EPS，以下是网友评论的截图。

（网友评论截图）

但是，此次公告中，华菱钢铁只公告了收购此次参与市场化债转股交易投资人将持有的核心子公司股份。 

根据公告信息，假设第二步发行股份收购的发行价格为其停牌价6.30元/股，标的作价即为32.8亿元，则需要发行股份数量为5.21亿股，华菱钢铁总股本将增加至35.37亿股。 

小汪依据下述假设测算了假设第二步重组完成后华菱钢铁的EPS：

• 此次32.5亿增资均用于偿还债务，假设按照5%的利率及15%税率（三家核心子公司均享受优惠税率）计算，每年还将为华菱钢铁节约1.6亿的财务费用，增加税后净利润1.36亿；

• 假设华菱钢铁及其子公司净利润在一年内均匀分布，计算年化利润；

• 第二步重组发行股份数量为5.21亿股。

（注：根据上述假设粗略测算，不代表任何投资建议） 

依据上述假设，小汪测算得到的华菱钢铁实施重组前的EPS和假设实施重组后的EPS分别为2.42元和2.39元，会有轻微的摊薄。 

当然，这里还有一些输入参数可能发生变化，比如说上市公司发行股份的价格，比如说未来集团整体上市的推进进度，比如说复牌以后股价的变化可能带来的摊薄影响，等等，上市公司的资产结构与资本结构的变化，都会极大地影响公司未来的投资价值。

2016年10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，为企业降杠杆工作作出整体部署，提出“有序开展市场化银行债权转股权”为企业降杠杆的有效途径之一。国务院还同时发布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（《指导意见》），为银行债转股工作作出具体指导。

文件主要给债转股作出三方面的规定：

首先，债转股的对象不能是“僵尸企业”，必须有盈利前景；

其次，相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益，政府不承担损失的兜底责任；

再次，银行不能直接进行债转股，应先把债权出售给第三方，再由第三方进行债转股；

最后，债转股工作必需要市场化。

其实，这也不是我国第一次实施债转股，早在1999年的时候就成功实施了一轮债转股。20世纪末的亚洲金融危机后，我国银行体系存在巨额的不良资产。为剥离银行的不良资产，国务院借鉴国际经验，成立了四大AMC（资产管理公司）：中国东方、中国信达、中国华融、中国长城，以收购、管理、处置银行的不良资产。 

不过，1999年时期的债转股存在着一个比较大的问题就是行政色彩浓厚，以银行对大中型国有工业企业的不良债权为主，而且政府兜底损失。在1999年的这一轮债转股中，商业银行的不良风险得到了化解，国企负债率有了明显的下降。 

但问题在于政府兜底损失的方案导致了严重的道德风险问题，债转股的债务人相当于获得了无风险投资，当然积极债转股。进而导致应该破产的企业也通过债转股的方式继续生存，使得资源错配。同时，即使有能力偿还债务的企业，也选择拖欠利息，所以，虽然上次的债转股方案解决了当时四大行的不良资产问题，但也产生了一些其他的弊端。 

因而，在此次债转股中，更加强调市场的作用，明确提出政府不会兜底损失。上一轮债转股的主要目的是解决国有四大行的不良资产问题，而本轮债转股的主要目的则是降低我国企业，尤其是国有企业的杠杆率。 

此外，就在今年8月8日，财政部等五部委还下发了降杠杆通知，其中就包括要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉及的 IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，提供适当监管政策支持。 

根据国发[2016] 54号文：《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，市场化债转股对象企业应当具备以下条件：

（1）发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；

（2）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；

（3）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。 

鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：

（1）扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；

（2）有恶意逃废债行为的企业；

（3）债权债务关系复杂且不明晰的企业；

（4）有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。 

转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。 

国发[2016] 54号文对债转股实施主体的规定如下：

（1）除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权；

（2）银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现；

（3）鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；

（4）支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；

（5）鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力；

（6）鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。

今年以来，国资一直活跃于资本市场之中，无论是国企混改，还是市场化债转股，都是围绕A股上市公司进行，而华菱钢铁的此次交易，也进一步说明上市公司是国企混改的最重要载体。国企改革是整个国民经济层面的大事，也会给A股市场带来深刻的结构性影响。 

2015年我国经济进入新常态，供给侧结构性改革成为了我国现阶段的首要议程。2015年12月，中央经济工作会议提出，2016年经济社会发展主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。2016年10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（《指导意见》）。

在2016年的中央经济工作会议中，也明确了2017年去杠杆的总目标：“在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。”作为我国企业去杠杆的重要方案，《指导意见》发布以来一直受各方关注，也被寄予厚望。 

理论上，债转股也是解决我国企业高杠杆问题，同时提升资金和资源配置合理性的有效有段。对合适的标的实施债转股，实际上是一个双赢的过程。

首先，负债情况较为严重、经营状况暂时不好的公司进行债转股，会将部分债权甚至全部债权转为股权。债权人在债转股后，账面上可能是浮亏的，暂时无法获得收益，因为债转股的股权价值可能低于债权价值。但在企业经营状况好转后，债转股的股东可以通过股权分红或者转让增值的股权获得回报。 

但由于在债转股过程中可能存在着逆向选择的问题：前景好的公司不愿意参与债转股；前景不好的公司债权人不愿意债转股。尤其是在缺乏完善的退出机制的情况下，债转股的落地将变得更加困难，在民营企业中也很难实施。

根据《指导意见》，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。但通常需要参与债转股的企业本身经营就面临着困境，直接上市可能性较小，A股上市公司在这一操作过程中会具有更大的优势。这也是为什么债转股通常要以上市公司作为载体来进行。 

今年8月，发改委、人民银行、财政部、银保监会和国资委五部委联合发布降杠杆通知：《2018年降低企业杠杆率工作要点》（以下简称《工作要点》），给IPO及重组给予政策支持。 

文件要求证监会对降杠杆及市场化债转股所涉的IPO、定向增发、可转债、重大资产重组等资本市场操作，在坚持市场“三公”原则前提下，提供适当监管政策支持。同时，要研究依托多层次资本市场集中开展转股资产交易，提高转股资产流动性，拓宽退出渠道。

另外《要点》明确提出，要研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股。支持金融资产投资公司，通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。

《工作要点》的颁布，表明了通过打通IPO及重组的渠道，为市场化债转股提供退出机制，加速市场化法制化债转股进程的政策意图。不过，改革的影响将远不止这么简单，这也是为什么《工作要点》在社群内掀起了广泛的讨论，国改往往带来副产品，包括A股的制度创新等，长期影响不可小看。