如何预测2019年投资增速？

2018年已进入最后收官月份，今年二季度以来在贸易摩擦、信用收缩和融资环境趋弱的影响下宏观经济下行压力不断显现，7月底中央政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”六个方面的工作要求，财政政策频繁释放减税降费的积极信号，货币政策也是保持流动性的合理充裕同时引导资金流向实体经济，种种措施都意在保持宏观经济的平稳运行。但近期经济数据的走弱之势并未发生明显逆转，以固定资产投资为例，整体增速仍处年内以及近10年以来的较低水平，在后续宽信用政策持续发力下，投资者非常关注明年的投资增速会不会出现反弹，又该如何判断2019年整体的投资增速，本文将分析如下：

回顾今年以来固定资产投资累计同比增速的走势可以发现，整体投资增速在基建投资大幅下行的影响下其增速处于年内以及近10年以来的较低水平。从投资的三大分项去看，基建投资增速在宏观去杠杆以及信用收缩的影响下出现明显下行，而房地产投资虽然上行但由于政策调控以及销售端的压力开始出现走弱迹象，制造业则在民间投资带动下稳中有升。2018年1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.7%，增速比1-9月份加快0.3个百分点，但仍低于上半年0.3个百分点。其中，1-10月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.7%，增速比1-9月份提升0.4个百分点；1-10月全国房地产开发投资同比增长9.7%，增速比1-9月份回落0.2个百分点；1-10月制造业投资增长9.1%，增速连续7个月回升，比1-9月加快0.4个百分点。

基础设施建设投资、房地产开发投资和制造业投资三大分项之和大概可以反映出整体的投资情况。通过下图我们可以发现，将基础设施建设、房地产开发和制造业三大分类的投资额相加后与整体的固定资产投资相比较，这三项之和占整体投资的比重一直维持在75%-80%之间，所以通过对这三大类投资增速的预测，大概可以反映出明年整体投资增速的情况。

固定资产投资项下宽口径的基建投资可分为三大类别：一是电力、热力、燃气及水的生产和供应业，二是交通运输、仓储和邮政业，三是水利、环境和公共设施管理业。需要说明的是，由于国家统计局公布的宽口径的基础设施建设投资数据存续期为2014年至2017年12月末，为了测算其在2018年的时间序列，我们将窄口径（不含电力）的基建投资金额和固定资产投资中电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资金额加总后来代表宽口径的基建投资金额。为了观测这种方法的可行性，我们将这种方法计算出的结果和国家统计局公布的宽口径的基建投资规模做对比，发现2014年至2017年，上述两种方法的误差占整体宽口径的基建投资总额的比值分别为2.31%，2.57%、2.24%和1.9%，误差水平相对较小，所以我们在下文中对基建投资的预测对象为宽口径下的基建投资增速。通过测算，宽口径下的基建投资累计同比增速在2018年9月已经跌至-1.42%的年内低点，与之相对应，同时期窄口径的基建投资累计同比增速为3.3%的年内低位水平。

根据2018年10月31日《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中关于基建细分行业的梳理发现，基建投资三大类中能源、运输和生态环保均属于积极财政在基建投资方面的重要发力领域，因此我们认为未来基建三大类的增速都将逐渐上升。从这三大类的累计同比增速来看，今年10月份均已看到企稳反弹迹象，因此我们判断随着地方专项债资金的逐步到位，基建投资的反弹已经逐渐开始并将在明年年内持续，预计2018年12月末宽口径基建投资的累计同比增速将反弹至1%附近。

结合基建三大产业增速预测和当前占比水平，在三种增速反弹幅度的情景假设下，2019年宽口径（包含电力）的基建投资累计同比增速分别为8.5%、10.4%和12.2%。我们对2019年基建投资的反弹幅度为变量进行情景分析：用2005-2017年期间历年的反弹幅度的均值作为中性估计，分别以上下25%分位作为乐观和悲观估计，分别测算悲观、中性、乐观三种情境下2019年基建投资三大类的增速，由于三大类投资占基建总投资的比例近两年基本稳定，从2018年1-10月累计值来看能源、运输和生态环保占比分别为17%、38%和45%，结合三大类的增速和权重得到悲观、中性和乐观情形下2019年基建投资增速分别为8.5%、10.4%和12.2%。

资金来源方面，综合考虑地方债对基建的撬动效应、一般债和专项债的占比，2019年新增专项债发行规模将升至1.6~1.7万亿，三种情形下财政赤字率对应将升至3.1~3.2%。基建投资的恢复需要财政资金的支持，从每年地方债和宽口径基建投资的关系来看，地方新增债对基建投资的撬动效应大致为5~8倍，考虑到2018年信用环境较紧而2019年有望复苏，可适当上调2019年的地方新增债撬动倍数至7倍，在三种情景下对应的地方政府新增债总量约为2.7~2.8万亿。进一步考虑地方债中一般债和专项债的占比，2015年以来一般债和专项债占比此消彼长，预计2019年该趋势仍将延续，在一般债和专项债4:6的假设下2019年一般债新增约为1.1万亿，专项债为1.6~1.7万亿。若按照10%的GDP名义增速进行估计，2019年财政赤字率在三种情形下将升至3.1~3.2%。但是需要指出的是，如果财政赤字率仍然保持在3%甚至以下的水平，那么基建投资可能比悲观的情景更低。

2018年房地产调控基本贯穿全年：供给侧有如长租公寓、农村集体产权地块转向租赁用地等，需求侧通过城市规划和交运建设疏解核心区功能，长效机制建设如合肥、深圳等地推出现售地块、房地产税等都将抑制投机需求。行业环境走弱背景下现阶段开发商通过销售回笼资金的逻辑可以被近期新开工的提速得到佐证，即新开工面积与竣工面积出现明显缺口。

2009年12月~2012年6月为抑制房市过热，购房政策方面上调首付比例和公积金贷款利率，相似的背景下房企在调控从严时期加速销售，新开工面积与竣工面积同比增速在5个月内攀升至70%，随后新开工面积增速一路下行，到2012年4月已落入负增区间。历史经验上看，上一轮新开工的提速持续时间大约为8个月，此轮从2018年5月起已持续6个月，2019年将带动房地产总投资增速下行。而2009年12月~2012年6月期间新开工的升势难以持续的背后原因在于销售后劲不足，下图中可以看出该时期销售领先于新开工出现回落，其下滑将导致新一轮投资周期难以重启。历史数据上来看，金融机构信贷收支表中的房地产开发贷款增速对新开工具有一定领先性，而2018年9月开发贷同比增速的上升势头停滞，同样指向新开工将回落。

当前房地产投资驱动因素呈现两大转变：一是房地产业反哺重要产业，二是房市调控方式由需求侧调控转向供给侧。1998年房改以来房地产业对上下游的强拉动力是中国经济腾飞的一大原因，从近几年上市公司报表数据来看，房地产业和金融业利润率较高，而随着经济进入高质量发展阶段，房地产业利润将向工业、TMT和可选消费等行业的转移，利润增长趋缓将影响开发商投资意愿。从调控方式上来看，过去“限购、限贷、限售、限价”政策属于需求侧调控，而现阶段长效机制的建立更偏向供给侧，房地产粗犷投资模式面临变革。

回顾2018年的房地产行业，新开工与竣工增速背离背后反映的是房企市场环境的恶化；2018年土地流拍宗数上升和土地成交溢价率下降表明房企受主客观因素影响放慢了步伐，未来土地投资和后续开工投资也将受到拖累；“建设制造业强国”、经济高质量发展需要房地产业反哺其他行业，长效机制下房地产业的供给侧改革开始推进。2018年房地产投资维持在9%问题不大，参照2009年新开工与竣工背离后房地产投资后续40%的左右的回落幅度进行预测，同时考虑到供给侧“加量”调控可能对投资形成一定正贡献，预计2019年房地产投资约为5.5~6.5%。

民间投资支撑制造业投资回升，但在内需疲弱利润下行的趋势下，后续制造业投资的增速可持续性存疑。2018年以来，整体的固定资产投资累计同比增速震荡下行，与之相反的是民间固定资产投资和制造业投资的累计同比增速上行明显。由此可见，今年以来支撑制造业投资上行的主因为民间投资。但当前国内需求仍然疲弱，近期企业利润已处于下行趋势，民营企业融资环境尚未明显改善，后续制造业增长的可持续性存疑。我们在此前的《债市启明系列20181113—如何看待民企利润和民间投资的背离？》曾指出，当前信用收缩的负面影响已经在企业特别是民营企业的经营数据上有所反映。在产出方面，国家统计局公布的数据显示，2018年1-10月份，私营企业工业增加值累计同比增速从年初6.7%的高位下行至5.9%的低位，低于6.4%的整体规模以上工业增加值，也低于6.8%的国有及国有控股企业工业增加值。从企业利润来看，2018年1-10月的私营企业利润累计同比增速录得9.3%，明显低于13.6%的整体工业企业利润增速，也大幅低于20.6%的国有及国有控股企业利润增速。从产出和利润来看，民营企业对经济增长的贡献以及自身的生存空间都面临一定压力，边际上对产出的贡献也在下滑。

从制造业的先行指标上看，后续制造业投资也将面临下行压力，预计2019年制造业投资投资增速或降至4%-6%的区间。11月官方制造业PMI为50.0%，较前值50.2%下降0.2个百分点，处于荣枯线边界位置。需求方面，内需疲态延续，外需仍在收缩。11月制造业PMI新订单指数录得50.4%，较上月下滑0.4个百分点；进口指数录得47.1%，较上月下滑0.5个百分点，创32个月以来新低，内需疲态延续；新出口订单指数录得47.0%，大幅低于去年同期值，连续6个月低于荣枯线，制造业外需仍处在收缩区间。11月原材料库存指数为47.4%，较上月上升0.2个百分点；产成品库存指数为48.6%，较上月上升1.5个百分点。当前需求持续转弱，生产端放缓，企业的去库存速度不及需求的收缩速度，产成品库存指数大幅回升，因此当前制造业处于被动补库存阶段，后续或将进入主动去库存阶段。我们在此前的《债市启明系列20181113—如何看待民企利润和民间投资的背离？》曾做过实证分析，PMI一般领先工业增加值1-3个月，PMI的下行或将反映工业产出后续将继续走弱。若未来需求仍持续走弱，PMI持续回落的势头加快将意味着当前库存周期的被动补库存阶段将要结束，制造业或将进入主动去库存。叠加今年制造业增速的基数效应，预计2019年制造业投资增速将降至4-6%的区间。

通过前文我们对基建投资、房地产投资和制造业投资的测算以及该三大分项在整体固定资产投资中的占比，可以推算出2019年的固定资产投资增速大约为6%左右，整体水平和今年的投资增速相当，但需要说明的是，即便只是保持相同增速，也需要财政政策的进一步扩张，比如赤字率破3%，否则的话，投资增速反而会比今年更低。在前文中我们测算出基建投资在悲观、中性和乐观的三种情景之下相对应的增速分别为8.5%、10.4%和12.2%，房地产投资增速为5.5%-6.5%，制造业投资则是在4-6%的区间。前文我们也论述了这三项之和占整体投资的比重一直维持在75%-80%之间，所以通过对这三大类投资增速的预测，大概可以推算出2019年整体的投资增速约为6%附近，其水平与今年相当。考虑到出口和消费的不确定性，明年经济总体仍面临一定的下行压力，在出口方面，尽管贸易谈判仍在进行中，但全球经济放缓的趋势仍将保持；在消费方面，收到收入增速下降的影响，今年总体社消受到压力，后期减税政策能否大幅提升消费需要继续观察，我们此前的估算本轮减税大概能拉高社消0.3%个百分点。所以，总体来看，考虑到投资稳增长的作用有限，但是另外两架马车出口和消费目前难以看到明显的扩张趋势，明年的经济总体增速仍将大概率下降到6.5%以下。

2018年12月4日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了-13.75bps、-8.93bps、-18.75bps和-4.75bps、51.8bps至2.49%、2.59%、2.49%、2.55%和3.07%。上证综指收涨0.42%至2665.96，深证成指收涨0.19%至7953.72，创业板指收涨0.43%至1378.75。

周二央行继续暂停公开市场操作，连续27日未开展公开市场操作，当日无公开市场逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场利率

12月4日，债券收益率长、短端下行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y上行1BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y走平、5Y下行1BP。

评级关注

（1）【昆山创业控股集团：取消发行“18昆山创业SCP002”】

12月4日，昆山创业控股集团有限公司公告称，鉴于最近市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第二期超短期融资券。（新闻来源：昆山创业控股集团有限公司公告）

相关债券：18昆山创业SCP002

（2）【宝塔石化集团：所持上市子公司宝塔实业股份轮候冻结】

12月4日，宝塔石化集团有限公司公告称，所持上市子公司宝塔实业股份轮候冻结。（新闻来源：宝塔石化集团有限公司公告）

相关债券：14宁宝塔MTN002、14宁宝塔MTN001

（3）【深圳茂业商厦：间接控股子公司泰州一百房屋租赁合同纠纷案收到民事判决书】

12月4日，深圳茂业商厦有限公司公告称，间接控股子公司泰州一百商业股份有限公司近日收到民事判决书，溧阳丰联置业发展有限公司诉泰州一百的房屋租赁合同纠纷案已经作出了一审判决。判决泰州一百于判决生效之日起十日赔偿丰联置业损失等。泰州一百对一审判决不服，拟于法定期限内向江苏省高级人民法院提起上诉。由于案件的最终判决结果尚未确定，尚无法评估对公司的生产经营、财务状况及产债能力的影响。（新闻来源：深圳茂业商厦有限公司公告）

相关债券：16茂业01、16茂业02

（4）【厦门国贸：公司及控股子公司实际担保余额占公司2017年末经审计净资产49.33%】

12月4日，厦门国贸集团股份有限公司公告称，截至2018年10月31日，公司及控股子公司对外担保总额为237.55亿元，其中公司对控股子公司提供的担保总额为235.3亿元（未经审计）；公司及控股子公司实际担保余额为128.25亿元（未经审计），占发行人2017年末经审计净资产的49.33%，发行人无逾期对外担保情况。（新闻来源：厦门国贸集团股份有限公司公告）

相关债券：17厦国贸PPN001、18厦贸Y1、17厦国贸集MTN001、16厦国贸集MTN001

（5）【山东金茂纺织：法院已依法裁定受理公司及子公司重整申请】

12月4日，山东金茂纺织化工集团有限公司公告称，公司及子公司东营金茂铝业高科技有限公司因资不抵债向东营市中级人民法院申请破产重整，法院已经依法裁定受理了重整申请，并指定北京大成（济南）律师事务所担任管理人。（新闻来源：山东金茂纺织化工集团有限公司公告）

相关债券：16金茂01、15金茂债、14鲁金茂MTN001

（6）【重庆市渝南资产经营：董事长发生变动】

12月4日，重庆市渝南资产经营有限公司公告称，董事长发生变动。（新闻来源：重庆市渝南资产经营有限公司公告）

相关债券：16渝南资产PPN001、16渝南资产PPN002

（7）【南京城建投控股：总经理发生变动】

12月4日，南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司公告称，总经理发生变动。（新闻来源：南京市城市建设投资控股（集团）有限责任公司公告）

相关债券：13宁城建MTN003、13宁城建MTN1、14宁城建MTN002、14宁城建MTN001

（8）【重庆出版集团：总经理发生变动】

12月4日，重庆出版集团有限公司公告称，总经理发生变动。（新闻来源：重庆出版集团有限公司公告）

相关债券：12渝出版债/12渝出版、16重庆出版MTN001

（9）【龙岩投资发展：12月24日将召开“17工贸债”持有人会议】

12月4日，龙岩投资发展集团有限公司（原名为龙岩工贸发展集团有限公司）公告称，12月24日将召开“17工贸债”2018年第一次债券持有人会议，审议《关于龙岩投资发展集团有限公司资产整合重组有关事项的议案》。（新闻来源：龙岩投资发展集团有限公司公告）

相关债券：17工贸债

（10）【郑州经开投资发展：董事长、董事发生变动】

12月4日，郑州经开投资发展有限公司公告称，董事长、董事发生变动。（新闻来源：郑州经开投资发展有限公司公告）

相关债券：15郑州经开债/15郑经开

（11）【康达环保产业：“15康达债”票面利率上调为7.0%】

12月4日，重庆康达环保产业（集团）有限公司公告称，“15康达债”回售登记期12月5日、12月6日、12月7日，回售价格100元，回售部分债券兑付日12月18日；经公司综合考虑财务规划情况以及市场利率水平，公司决定行使票面利率上调选择权，在债券存续期间的第4年、第5年票面利率上调为7.0%（新闻来源：重庆康达环保产业（集团）有限公司公告）

相关债券：15康达债

市场回顾

12月4日转债市场，平价指数收于84.25点，上涨0.3%，转债指数收于103.98点，下跌0.00%。99支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，洲明转债横盘外，95支上涨，2支下跌。其中广电转债（7.61%）、艾华转债（3.03%）、兄弟转债（2.96%）领涨，星源转债（-0.01%）、格力转债（-0.11%）。99支可转债正股，除铁汉生态停牌，众兴菌业、常熟银行、金禾实业、鼎信通讯、内蒙华电、九州通、利欧股份横盘外，59支上涨，32支下跌。其中，金新农（5.43%）、双环传动（4.24%）、顾家家居（3.07%）领涨，湖北广电（-2.69%）、航天信息（-5.31%）、广电网络（-6.24%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场受权益市场的谨慎情绪压制，整体表现缺乏亮点但成交量有所回升。我们无需赘述对四季度边际乐观的观点，不管是下修博弈还是短期弹性的放大转债标的在四季度都曾提供不少机会，而当下转债市场仍处于有可为的区间。从内生指标来看，转债价格在经历前期大幅调整后已经来到历史可比的底部区域，而股性估值及债性估值也频发触底信号，更为重要的是四季度以来低价低估值这一类同时具备短期弹性以及安全垫的标的数量占比明显回暖，个券层面的选择也更为丰富；从外生市场来看，中美贸易争端的阶段性缓和无疑会推动股市短期情绪的修复，但盈利的压力犹在，中期市场不确定性可能并未完全消除。在当前相对复杂因素依旧交织的阶段，已经位于价格绝对低位的转债市场具有相对不俗的性价比，特别是低价低估值叠加的个券，这一相对优势不可忽视，是当前有可为的基础。另一方面，上周共有三只新券上市，我们重申持续跟踪新券机会的建议，而新券的性价比也更突出，值得重点关注。综合而言，我们认为当下的转债市场从短期看正值有可为的区间，低估值标的是首选目标区域，从中长期来看鉴于较低的价格转债市场有望逐步步入整体最具有相对性价比的区域，而结构上的边际优化已经初现端倪，依旧强调beta机会优于alpha机会。从周报视角的配置层面看依旧以高弹性的标的为主要选择。具体标的为东财转债、三一转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。