美联储放缓加息，哪些资产受益？

作者：长江宏观固收赵伟团队

来源：长江宏观固收

本轮美联储加息已至尾端，10Y美债收益率顶部已现，黄金配置价值加速凸显

伴随失业率持续低企和美联储加息立场由鹰转鸽，本轮美联储加息周期或至尾端。历史经验显示，失业率降至周期低位后，美联储一般暂停加息；而随着失业率走高，美联储往往开始降息。当前，美国失业率持续位于历史低位。同时，美联储主席等多位高官均表示目前利率仅略低于中性利率，加息立场由鹰转鸽。

回溯历史，美联储暂停加息后，10Y美债收益率趋于加速回落，黄金长期内涨幅明显。经验显示，美联储在经济周期尾端暂停加息后，10Y美债收益率均加速下行；同时，虽然短期内受美元走势扰动，但伴随美国实际利率回落，黄金长期内涨幅明显。其他资产方面，美元指数由于取决于美国和非美经济体宏观形势背离程度、美联储政策只是影响因素之一，在美联储暂停加息后走势各异。

综合考虑美国宏观形势、货币环境等因素未来变化，美股顶部或已出现，10Y美债收益率或易下难上，黄金配置价值加速凸显。伴随本轮减税效应衰减、美企海外利润回流放缓等，美股到达顶部迹象或已现。同时，随着美联储加息周期至尾端，叠加中低油价成常态、美国通胀预期难显著抬升，10Y美债收益率或易下难上。上述背景下，美国实际利率中枢趋降，黄金配置价值加速凸显。

热点跟踪：美联储立场由鹰转鸽，哪些资产有望受益？

事件：11月29日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的午餐会上发表讲话，表示美联储目前利率水平仅略低于中性利率水平。

点评：

11月以来，美联储在加息立场上由“鹰”转“鸽”。11月之前，无论是美联储官方、还是主席鲍威尔，均反复强调“美联储需进一步渐进加息”。鲍威尔在10月3日接受PBS采访时，表示“美国目前利率水平距离中性利率还很远”。与上述鹰派论调不同，11月以来，美联储在加息立场上发生显著变化。其中，鲍威尔和副主席Clarida均强调目前利率“仅略低于”中性利率水平；美联储11月FOMC会议纪要也摒弃“进一步渐进加息”表述，转为强调“未来货币政策不预设路径、将更加灵活”。伴随美联储加息立场由鹰转鸽，10Y美债收益率大幅回落，黄金止跌反弹。

美联储在加息上变得更加谨慎，或缘于美国失业率持续位居历史低位。根据最新公布的利率点阵图，美联储官员们预测美国中性利率水平在3%左右，较当前的基准利率水平高75bp。根据上述预测，美联储本轮加息周期“仅剩”3次加息。美联储在加息立场上转为鸽派，或与美国目前持续位居历史低位的失业率有关。最大化就业和稳定物价是美联储的政策目标。历史经验显示，在失业率加速下滑时，美联储一般开启加息周期；随着失业率降至周期低位，美联储一般暂停加息；而一旦失业率“止跌反弹”，美联储往往开始降息。与失业率不同，美联储政策决策与通胀[1]、产出缺口等均无稳定相关关系。

美联储吹风放缓加息，也可能与保持金融体系的稳定性目标有关。美联储主席鲍威尔在发表“仅略低于中性利率”言论的同时，详细介绍了美联储有史以来公布的第一份《金融稳定报告》。其中，鲍威尔表示，充分就业和价格稳定是美联储核心目标，但稳定的金融体系对于经济增长也尤为重要。同时，《金融稳定报告》中着重提及，“美国股票市场目前估值偏高，房价存在一定泡沫，且企业部门债务压力高企”。美联储在加息立场上的显著转变，可能与11月以来美股的剧烈调整、美国房价的加速下跌以及美国投资级信用利差的走扩等有关。

结合美国失业率走势和美联储官员最新表态等来看，本轮美联储加息周期大概率已至尾端。美国失业率已降至历史低位，进一步下行空间或相对有限。同时，历史经验显示，美国经济景气领先指标——制造业PMI新订单指数见顶回落、加速下滑后，美国失业率往往随后开始“走高”。目前，美国制造业PMI新订单指数已自年初的高位回落，持续下滑。考虑到失业率和美联储货币政策之间的关系，美联储本轮加息周期或已至尾端。

回溯历史，美联储暂停加息后，10Y美债收益率往往加速回落。2008年前，由于美联储较少使用“前瞻指引”提前调控预期，我们从美联储暂停加息的时点开始考察大类资产走势。历史经验显示，美联储暂停加息前一段时间内，10Y美债收益率往往处于顶部区间；而暂停加息后，10Y美债收益率一般加速回落。与10Y美债收益率不同，美股、美元、黄金由于还分别受企业盈利、欧洲及全球经济景气、美元等影响，在美联储暂停加息后的一段时间内，未显现一致变化规律。

本轮周期，伴随美联储放缓加息，以及中低油价成为常态，10Y美债收益率顶部已现。2018年以来，10Y美债收益率大幅上行，与油价持续上涨带动的通胀预期抬升高度相关。然而，随着本轮全球经济至周期尾端，以及美国原油产量趋进一步扩张、OPEC难大幅减产，中低油价或成未来常态。上述背景下，通胀预期难继续成为10Y美债收益率上行的支撑。与此同时，伴随美国经济领先指标见顶回落和美联储放缓加息，美国经济和货币政策对10Y美债收益率上行的拉动不断趋弱。总体来看，10Y美债收益率顶部已现。（关于美国经济景气的分析，请参考我们已发布报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》、《美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》；关于油价的分析，请参考我们已发布报告《中低油价会否成为常态？》）

本轮周期，美联储放缓加息，难改美股已达顶部的趋势。回溯历史，美联储暂停加息前后（降息前），美股估值均显著承压，美股EPS变化是影响美股走势核心因素。例如，2000年美联储暂停加息后，美股EPS大幅下滑，带动美股随后见顶；2006年美联储暂停加息后，美股EPS受油价大涨带动继续上涨，支撑美股延续牛市行情。本轮周期，受美国企业利润增速见顶回落影响，美股EPS增速趋于逐步下滑。同时，考虑到股票回购对本轮美股EPS的贡献较大，随着减税效应衰减后海外利润回流放缓，股票回购的下降或进一步加速美股EPS回落。综合来看，美联储放缓加息节奏，较难缓解美股调整风险加速累积。（关于美股走势详细分析，敬请参考我们已发布报告《美股历次“见顶”背景梳理》）

随着本轮美联储加息至周期尾端，黄金的配置价值加速显现。黄金长期走势主要由美国实际利率水平决定，中短期还受美元影响。回溯历史，美联储暂停加息后，若美元短期走强，黄金一般阶段性承压，如2000年（美元走强因欧洲经济景气大幅下滑）。然而，拉长周期来看，从美联储暂停加息至开始降息，美国名义利率和实际利率往往加速回落；受此支撑，黄金在长周期内均明显上涨。本轮周期，随着美联储放缓加息，美国名义利率和实际利率中枢或趋回落，黄金的配置价值加速显现。（关于黄金的分析框架，请参考我们已发布报告《为何通胀上升，黄金暴跌？》）

11月以来，美联储多位高官发表鸽派言论，与此前鹰派立场大相径庭。通过分析美联储加息历史规律，以及结合大类资产与美联储货币政策之间的相关关系，我们发现：

1）伴随失业率持续低企和美联储加息立场由鹰转鸽，本轮美联储加息周期或至尾端。回溯历史，失业率降至周期低位后，美联储一般暂停加息；而伴随失业率走高，美联储往往开始降息。当前，美国失业率持续位于历史低位。与此同时，美联储主席等多位高官均表示“目前利率仅略低于中性利率”，不再强调“需进一步渐进加息”，立场明显转鸽。

2）历史经验显示，美联储暂停加息后，10Y美债收益率趋于加速回落，黄金长期内涨幅明显。回溯历史，美联储在经济周期尾端暂停加息后，10Y美债收益率均加速下行；同时，虽然短期内受美元走势扰动，但伴随美国实际利率回落，黄金长期内涨幅明显。其他资产方面，美元指数由于取决于美国和非美经济体宏观形势背离程度、美股还受EPS影响，美联储政策只是影响因素之一，它们在美联储暂停加息后走势各异。

3）综合考虑美国宏观形势、货币环境等因素未来变化，美股顶部或已出现，10Y美债收益率或易下难上，黄金配置价值加速凸显。伴随本轮减税效应衰减、美企海外利润回流放缓等，警惕股票回购下降引发美股调整风险。同时，随着美联储加息周期至尾端，叠加中低油价成常态、美国通胀预期难显著抬升，10Y美债收益率或易下难上。受此影响，美国实际利率中枢或趋下滑，黄金配置价值加速凸显。

注释：

[1]美联储目标是“中期内实现2%通胀目标”。在通胀未达到2%前，美联储也一般会跟随失业率下滑而开始加息；而通胀超过2%后，美联储对通胀的容忍度往往提升。

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12月7日，美国将公布11月非农数据。关注11月时薪收入增速数据，若继续抬升，美国未来通胀压力或加速显现。