当再次遇到“资产荒”，理财子公司会否成为破局者

今年以来，随着宽松货币政策的逐步确认，债券收益率呈普降态势。中债10年期国债和10年期国开债到期收益率年内已下行55bps和104bps，是2016年以来最大幅度的一轮下行过程，“资产荒”时代已呼之欲出。这不能不让人想起类似的一幕——在2014-2016年的货币宽松周期内，同样出现了债券收益率的大幅下行和“资产荒”的蔓延。那么当下的“资产荒”和上一轮“资产荒”有何不同？当下的“资产荒”会对金融机构的资产配置和债市产生什么影响？这正是本文的主要内容。

在上一轮“资产荒”中，在宽松货币政策引导债券收益率普降的情况下，那些具有监管套利和空转套利性质的债权类资产，例如委托贷款、房地产信托等非标以及同业理财，要么因其融资方处于信贷受管控领域（例如房地产）而愿意支付较高的收益率溢价，要么因其与所匹配的负债端存在可观的利差（例如发行同业存单购买同业理财），而成为受到金融机构青睐的优质资金流向。但这一幕却很难在当下再次上演。一方面，今年颁行的委贷新规(商业银行委托贷款管理办法)和资管新规等文件对金融机构投资非标施加了诸多限制，使得非标资产在合规意义上已难以成为大量新增资金的避风港。而自2017年第四季度以来，随着金融严监管的常态化和去通道、去杠杆力度的显著加强，非标融资持续萎缩。尽管资管新规细则等文件显示对非标的监管有所松动，但显然以目前非标的颓势，从数量上也难以承接宽松货币政策带来的大量新增资金供给。而对于同业理财，一方面2017年央行将表外理财纳入MPA广义信贷统计口径限制了表外同业理财的扩张，另一方面今年颁行的理财新规、资管新规和《商业银行大额风险暴露管理办法》等使得同业理财不再具有刚兑属性，同业理财的投资者需面对底层资产风险，因此同业理财也不会成为当下理想的资金流向。

另一方面，此前的中央政治局会议提出要“坚决遏制房价上涨”，各地在上半年出台各类调控政策累计约200次之后又在下半年持续推进相关政策落实，公积金贷款政策也逐步收紧，房地产市场趋势性降温已有所显现。因此我们预期与房地产相关的融资需求，例如房屋抵押贷款、房地产开发贷款和房地产非标等将持续萎缩。作为融资主力之一的房地产业，料难以在本轮“资产荒”中成为破局者。

因此一言以蔽之，在上轮“资产荒”中成为优质资金流向的资产要么不可投，要么可投而无门。因此当下的“资产荒”较此前更为严重。还需要指出的是，本轮“资产荒”的形成既与宽松货币政策和可投资产受限有关，也与银行间市场向实体经济的资金传导机制不畅以及经济面临较大下行压力有关。宽松货币政策下，金融部门与非金融实体企业部门之间理想的良性互动是：金融部门向非金融实体企业部门的资金供给增加→非金融实体企业部门的融资成本降低，融资机会增加→非金融实体企业部门做大做强，优质资产增加→新增的优质资产承接新增资金，不会出现“资产荒”。但目前一方面是银行间流动性非常充裕，另一方面是实体企业，尤其是中低信用评级的民营企业，仍面临融资难、融资贵的困境，因而无法增加优质资产的供给。而那些可以享受融资便利的企业则由于整体经济形势的走弱，也同样难以增加优质资产的供给。这就使得“资产荒”进一步恶化。实体经济疲软叠加资本边际效率递减还使得实体经济的投资回报率下滑，原本投资于实业的资金转而涌向金融市场，金融资产收益率进一步下行，“资产荒”加重。

当前金融机构的风险偏好较上轮“资产荒”时显著降低。此前“资产荒”时金融机构的一个常用策略是“信用下沉”，即通过投资较低信用评级主体发行的债权类资产来获取信用风险溢价，增厚收益。但今年以来信用债市场爆雷不断，甚而城投债信仰也有所松动，叠加打破刚兑的政策预期，以及经济面临较大下行压力，金融机构的风险偏好有降无升。因此尽管处于“资产荒”，但像上轮“资产荒”时金融机构大量投资中低评级民企信用债的场景料难再现。实际上，根据我们的统计，今年违约的139支信用债中，有68支都发行于2014-2016年的“资产荒”期间，占比接近一半。因此仅基于这一历史数据，金融机构对于“信用下沉”策略的态度也会更为谨慎。市场整体风险偏好的降低还反映在今年票据融资的火热。由于风险偏好降低，商业银行投放信贷和配置中低评级信用债的意愿并不强烈，由于票据业务由银行承兑，风险较低，因此倾向于通过票据冲量来满足监管机构对信贷投放的要求。这从今年以来票据融资在新增人民币贷款中的占比迅速上升及近期票据直贴利率的迅速下降即可见一斑。

在上轮“资产荒”中，中国央行引导货币市场利率下行的空间要大得多，因为彼时美国尚未进入货币政策正常化周期，与中国同处于宽松周期，中国央行面临的人民币贬值和资本流出压力要小很多。这才使得2014-2016年的两年间中债10年期国开债到期收益率下降逾200bps成为可能。但目前中美短端利差已经倒挂，中国央行引导货币市场利率下行的空间有限，因此我们预计本轮“资产荒”中的债券收益率中枢会高于上轮“资产荒”中的债券收益率中枢。

“负债荒”通常在银行间资金利率处于高位，例如2017年时才会出现，因为那时银行理财和货币基金的收益率较高，对存款的分流作用显著。今年以来，随着宽松货币政策逐步得到确认，货币基金收益率不断走低，“负债荒”似乎并没有理由出现。但实际上随着利率市场化的逐步推进，存款脱媒已并非新鲜事。本轮“资产荒”伴随“负债荒”的原因并不在于其他投资渠道对存款的分流作用，而是基于以下三点：其一是同业存单所受监管约束加强，商业银行利用同业存单依据自身需要进行主动负债管理的操作空间受限。在上轮“资产荒”中，同业存单尚未受到监管机构的关注，2014年银监会127号文中虽规定“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，但发行同业存单未被纳入同业融入。由于彼时同业存单尚未被纳入MPA同业负债统计口径，且同业存单不属于存款统计口径，商业银行无需为同业存单缴纳存款准备金，因此商业银行可以在几乎不受监管约束的情况下，依靠大量发行同业存单，以较低成本加杠杆扩表。但随着2018年初央行重新设定同业存单年度发行额度备案要求及同业存单被纳入MPA同业负债统计口径，同业存单对银行负债的贡献显著减弱，这从今年同业存单净融资额显著低于以前即可见一斑。这使得之前商业银行仅需通过发行同业存单融入资金，转而委外来赚取利差以应对“资产荒”的套利模式不再有效。

其二是由于2016-2017年的房地产去库存过程中杠杆从政府部门向居民部门转移，导致居民杠杆率自2016年以来持续攀升，可支配收入中扣除非耐用品消费和房贷后的可用于储蓄的部分不断减少。加上年轻世代重消费而轻储蓄，以及利率双轨制下银行存款利率设有上限，对投资者的吸引力较低等因素的影响，国内总储蓄率自2016年以来显著下滑，这无疑对银行的负债端有负面影响。

其三是非标的持续萎缩，以及商业银行同业理财和同业投资所受监管约束的加强，使得商业银行资产端派生存款的能力被削弱。这从今年以来非金融企业境内存款同比增速的持续回落及商业银行同业存款规模的大幅下降即可见一斑。

前面已经指出，当前的“资产荒”是全面的“资产荒”。那么是否有资产可能充当破局者的角色，成为大量新增资金的避风港呢？我们认为地方政府债券可能在未来发挥此种功能。

从财政部的数据来看，前10个月全国新增地方政府专项债13,207亿元，占到全年新增地方政府专项债限额13,500亿元的98%，因此12月份的地方政府专项债额度可能已经告罄。但考虑到政府财政一方面需要支持基建投资，另一方面需要支持更大规模的减税降费，因此政府财政收支的缺口势必会在未来进一步扩大，这就需要发行更大规模的地方政府债券来弥补缺口。由于地方政府债券的收益率和发行量均高于国债，且受政府信用背书的加持而风险较低，因此相较其他收益率较低的资产，或者收益率较高但不可投或可投而无门的资产来说，地方政府债券是“资产荒”时代理想的投资品种。地方政府债券动辄数十倍的认购倍数已经充分显示了投资者对其性价比的认同。因此我们预期未来地方政府债券的收益率将会有更大幅度的下行。

12月2日《商业银行理财子公司管理办法》正式落地。我们认为，理财子公司可能成为商业银行“资产荒”和“负债荒”的破局者。一方面，《理财子公司管理办法》允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票，这就为理财资金在债市“资产荒”和去通道的当下提供了一个富有吸引力的投向，有助于缓解商业银行为对接理财资金而面临的“资产荒”问题。在非标方面，《理财子公司管理办法》明确了理财子公司理财产品可以投资非标，并在投资限额等方面保留了不得超过理财产品净资产35%的表述。这有助于缓解非标持续萎缩的压力，但理财新规中对非标投资期限匹配的约束仍会为开放式短期限理财产品投资非标增加不小的困难，因此对非标融资的提振作用有限。另一方面，此前理财新规将单只公募理财产品销售起点由5万元降至1万元，此次《理财子公司管理办法》也允许公募理财产品直接投资股票，允许理财子公司发行分级理财产品。这无疑会大幅提升银行理财对投资者的吸引力，增强银行理财的资金募集能力。在存款加速脱媒、同业存单受限、储蓄率下滑和资产端派生存款能力削弱的背景下，理财子公司的设立无疑会缓解商业银行面临的“负债荒”问题。

前面已经指出，在当前金融机构风险偏好降低的情况下，金融机构使用“信用下沉”策略来应对“资产荒”的意愿并不强烈。这就意味着金融机构势必会转向另外两种应对“资产荒”的策略：通过加大杠杆来放大资本利得增厚收益，或者通过延长久期来获取期限利差增加收益。

对商业银行而言，在当下加杠杆并非一个好的选择。一方面，“负债荒”使得商业银行本身就在负债端面临较大压力。受制于监管约束的强化和发行利率的下行，通过发行同业存单和同业理财来负债加杠杆的操作空间并不大。另一方面，自2017年银监会开展“三三四十”专项治理以来，对商业银行通过同业创新和表外理财等手段绕开资本充足率监管要求进行监管套利的打击就一直呈高压态势。因此，商业银行会倾向于延长久期，购买那些中长期限的债券来增加收益。这就意味着未来中长期债券的收益率仍有相当大的下行空间，预计期限利差势必会进一步收窄。而由于“负债荒”的存在，即使未来负债端利率会随着货币市场利率中枢的走低而下行，但其速度和强度势必弱于资产端利率，因此商业银行的资产-负债利差势必也会收窄。

       对非银机构而言，由于所受的负债约束和监管约束较小，除了加久期，加杠杆可能也是一个好的选择。当下央行更关心的是疏通货币政策传导机制，在支撑短端利率的同时引导长端利率的下行，以使收益率曲线更平坦一些。这样就可以理解央行在11月完全暂停逆回购的原因：与此前货币政策稳健中性，不搞“大水漫灌”的表述相一致，破除市场对资金面过度乐观的预期，打压金融机构趁机加杠杆的动机。因此，从这一角度来看，延长久期是当下应对“资产荒”更为稳妥的选择。而由于当前流动性充裕，投资者的赎回意愿并不强，这也有利于延长久期策略的实施。