中信明明2019年十大展望：宏观经济、金融市场的十字路口

2019年，从全球经济基本面来看。全球经济增长动能都将趋于下降，国内经济将也将继续面临下行压力。因此，展望2019年，货币政策在多重目标如何平衡、财政政策如何发挥更大作用、国内经济何时才能企稳、商业银行的资产端和负债端有何新变化、企业盈利何时出现改善以及在内外均衡之后汇率将何去何从等都是值得关注的问题。所以，我们从货币政策、财政政策、去杠杆进程、房地产、消费、商业银行、外贸形势、汇率以及美国经济与货币政策十大方面作如下展望。

一直以来我国货币政策都遵循着多元目标和择机抉择，2019年货币政策需要在三重目标和矛盾中寻求平衡。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果，长期因素在于经济结构转型、高增速难以持续，短期因素则在于去杠杆后信用收缩带来的经济下行压力加大；与此同时，中美贸易摩擦加剧、中美货币政策分化带来的资本外流和人民币汇率压力也成为货币政策需要考虑的目标之一。

货币政策出发点以国内矛盾为主，宽松取向不会扭转。在信用紧缩和风险暴露逐渐增多背景下，2018年二季度以来货币政策转向宽松，前三季度共完成四次降准、MLF投放等大额流动性支持。但货币政策“形式宽松”并未带来信用有效扩张，信用风险事件频发、中小企业融资难现象仍需改善。相比短期经济的下滑而言，供给侧改革和去杠杆的长期目标不可毕其功于一役，货币政策后续将以促进宽信用、改善民营小微企业融资环境为主要目的。无论是基于基本面的托底还是政策配合，货币政策都难以退出当前宽松取向。

数量工具继续“锁短放长”。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式；从长期来看，在货币政策由数量型向价格型转型的过程中，准备金率下降是长期趋势。

货币政策工具从数量向价格转型，降息存在空间。流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻，当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸，而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用，预计价格工具的使用也会越来越多。经济增速下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平，而企业融资成本仍然较高，实际利率高于中性利率，需通过降息的方式直接降低融资成本。其次，具体到降息工具的使用：通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。

货币政策与财政政策配合。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化：一方面，MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；另一方面，社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。实际上，在宏观杠杆率较高、稳经济背景下，货币政策与财政政策殊途同归。历史上看，货币政策与财政政策同步配合较强：2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；本轮货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”，那么在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策。

总体而言，我们认为货币政策的出发点是以国内矛盾为主，2019年货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之，预计2019年存在1~2次降准；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的款信用和降成本效果仍然很弱，则需动用价格工具，通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。

财政赤字率突破3%具有必要性和可行性。一方面，在海外诸多发达国家赤字率早已突破3%时，我国大支出、大财政的内在要求下无需墨守3%赤字率警戒线；另一方面，中央政府适度加杠杆以减轻地方政府、企业部门、居民部门的杠杆压力。其次，财政政策应当考虑公共财政收入、政府性基金收入、社保收入等宏观税负，以宏观税负比率作为调控目标。另外，财政支出的配套融资上，少一点债权融资，多一点股权融资，提高股权投资的积极性与活力。操作中，多利用地方政府产业基金等创新机构，以政府的委托单位做优先级，其他地方国企与中央企业、社会基础设施投资基金等作为劣后级，通过更偏股权的方式对地方政府能带来持续现金流收入的项目做融资，减少地方政府的债务与杠杆压力。最后，在对待老龄化以及养老金缺口等社会问题上，政府积极的投资是一种供给侧改革，能够降低医疗、养老、教育等方面的成本，长远来看反而起到了降低社会保障的成本。

从发行节奏来看，我们预计明年总的财政赤字约为3.2万亿，近两年中央和地方财政赤字的分配为65%和35%，再考虑国债和地方债到期因素和地方专项债发行，预计全年国债发行3.8万亿，地方债发行4.1万亿，其中专项债估计1.7万亿（可能更多），共计国债和地方债约8万亿，整体规模与今年差不多（主要是由于今年有1.7万亿置换债发行，与财政部公布2017年末非政府债券形式政府债务存量17258亿元大致相等，因此若政府债务统计口径不变，2019年预计不会有新增置换债发行）。政策性银行债方面由于近三年到期规模差距不大，预计2019年总发行量仍将保持在5万亿左右，不会形成过大供给压力。

从宏观整体杠杆角度已然进入稳杠杆阶段，而面对经济下行压力加大、外部不确定性增生、信用违约风险爆发，政策目标的天平将从去杠杆逐步向防风险倾斜。目前来看，最大的风险是经济下行和信用违约的相互加强循环，此前结构性去杠杆的主要阵地地方政府债务处置也将面临一定程度的调整。近期政策层多举措稳定股市和回购制度、停复牌新规甚至科创板的快速推进，可以看做是发展股权甚至某种程度上利用股权化解债权降低杠杆的一种方向。总的来看，宏观调控将迎来货币政策继续宽松、财政政策更为积极、监管政策有所松弛的组合，这一过程中表外转表内将继续，债权转股权的融资方式将有更多应用，其中民营企业债权和股权融资支持工具、信用风险缓释工具等将陆续推出。

调控政策对房地产市场的影响并未停留在各种限制（限购、限售、限贷、限价等）本身，而是通过构建其他影响供给和需求的条件来影响整体生态，供给侧有如长租公寓、农村集体产权地块转向租赁用地等，需求侧通过城市规划和交运建设疏解核心区功能，长效机制建设如合肥、深圳等地推出现售地块、房地产税等都将抑制投机需求。但无论从房地产产业链对经济增长或是地方政府短期对政府基金性收入的依赖来看，房价以稳为主，在这种环境里刚需将是主要客群。

对应到刚需群体上，一二线城市人口流入预计仍有支撑，但不同城市的信贷需求需要结合当地落户政策和购房资格区别分析，在中央妥善安排货币化棚改的指导思想下2019年棚改计划预计相比2018年的580万套有所回落，加上人口净流出的影响，三四线城市房地产市场的需求将回落，相应信贷投放也将下降。此外，房地产行业当前融资模式向销售端的倾斜和购房者的观望心态间存在的矛盾将使开发商从购房优惠、住房质量等方向发力推盘，无论何种方式都将使现阶段一手房相比二手房更具性价比，因此在住房贷款上可以更关注一手房。但需要注意这种促销回款的方式是以透支刚需群体的方式实现的，在关注开发商项目开发实力的同时，需要考虑开发商的销售去化能力，并以居民住房贷款储备项目作为辅助数据观测楼市整体的销售前景。

除此之外，针对广东等地尝试推出现房销售地块的现象，我们认为现房销售下由于开发商在开发阶段的资金需求将上升，银行贷款结构中开发贷的比例将提高，按揭贷在相应时期将下降，银行应对开发贷贷款期限和销售风险的提高应该提高贷款利率，而在配合房企销售降低销售风险暴露时则相应需要降低按揭贷的利率，结合量价来看银行的单项目收益可能会有所提升。

虽然近期消费走弱主要是开学后相关消费回落和“双十一”延迟消费影响，但即便是“双十一”当天的销售来看，全网同比销售增长约24%，较去年43%的增速下滑了11个百分点，全年来看消费增速也处于历史较低位置，结构上看汽车消费是主要拖累项（购置税减免取消），消费下降的宏观原因主要有三点，一是2015年开始居民购房的挤出以及贫富差距扩大，2018年楼市调控也抑制了财富效应；二是去产能和环保限产等政策对第二产业新增就业产生压力，不利于消费；三是政府支出的下降，反腐等政策对三公经费的管控和赤字率下调均影响了政府消费。

从2008年和2011年两次减税后的情况来看，居民人均可支配收入增速上升同时政府的个税收入增速下降，收入层面上个税减免能够向居民收入端转化，进一步发现两次减税后消费除2008年四季度受次贷危机影响外社费增速基本都保持了6个月以上的回升，说明个税减免对消费具有一定拉动作用。假设50%税负减少用于消费品支出则将提升全年社消总量0.2个百分点，预计2019年社消增速有望企稳在9.5%以上，长期来看在扩大内需政策下，若有更多关于增值税、企业所得税减税政策的推出，政府对新能源汽车购置补贴的延长，甚至是对外开放举措下整体关税税率的降低，均将对长期消费构成一定支持，且随着消费质量提升的长期趋势下，消费信贷有可为空间，而就1-2年内来看，消费分级现象叠加贫富差距短期内难以逆转，消费信贷增加空间可能有限。若结合消费品质提升的长期趋势来看，消费贷的风险整体应该是趋降的，因为消费者对待单品价值高的消费可能会更加理性和有计划，相比之下收益/风险比也将获得提升，而信用卡在使用上可能更倾向短期消费，虽然还款期限较短一定程度上降低了违约风险，但在收益上可能不如消费贷。

2018年以来，同业业务在监管的约束下呈现下滑走势，银行理财也出现了少有的规模下降，银行负债端压力整体增加，负债成本提高，预计明年这一趋势不会出现明显的扭转。银行负债成本高企盈利下降以及在去杠杆强监管的约束下非标回表对银行的资本产生了一定的消耗，而经济增速下行融资环境收紧、企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本，银行表内资本补充压力增大将制约融资的改善。考虑到社融需求持续低迷，信贷需求不振，未来银行将增加对债券的配置，而负债端成本的升高使得银行可能将对长久期、高收益的债券的需求有所增加。

从目前社融的情况来看，信贷占社融存量的65%以上，仍是社融的主要支撑力量，为了维持经济的平稳发展明年在政策的配合下信贷总体预计仍将保持平稳。但是其中结构性的问题仍需关注，目前经济处于转型期，以传统的房贷为主的居民中长期贷款和与地产相关的企业贷款可能仍将面临下滑的趋势，但与此同时期限相对较短风险更小的票据类融资或将更受银行偏爱。这也反映出当前的融资需求的不足是社融数据低迷的重要原因，因此虽然社融数据预计将在今年年底至明年年底企稳，但是社会融资规模的反弹以及从宽货币走向宽信用仍然需要时间。

2019年前半段国内出口将面临较大压力。2018年三季度在中美贸易摩擦的背景下仍然保持了较为平稳的出口增速，10月份出口增速甚至为近5年来最快。但是，在人民币汇率贬值、美国加征关税前出口抢跑等短期因素消散之后，预计国内出口将在2019年出现下滑压力。若贸易摩擦缓和，那么大概率汇率将企稳甚至升值，叠加前期抢出口的透支因素，出口将承压；若贸易摩擦仍然持续甚至加重，那么加征的关税将削弱国内的出口竞争力，也将对国内对外出口产生压力。从广交会数据来看，10月份广交会出口成交额同比和环比都出现下降。从PMI数据来看，新出口订单处于下行趋势，已经连续6个月出现下滑，从5月的高点51.2下降至最新10月份的46.9。分企业规模来看，中小企业新出口订单PMI分项低于大型企业新出口订单PMI分项，中小企业在出口商面临更大挑战，特别是中型企业的新出口订单PMI分项近期下行幅度较大。结合出口交货值来看，出口交货值在6月份-9月份显著走高，期间中美贸易摩擦愈演愈烈，因此出口交货值走高可能与国内出口商抢跑有关，因此未来出口可能会面临一定的压力。另外，美国制造业PMI从8月也出现了下行，8-10月分别录得61.3、59.8和57.7。进口方面，在上海召开了首届中国国际进口博览会，中国主动扩大进口；国内对于医药、美容化妆品、干水果、坚果等商品进口较多，国内的消费能力对于进口数据也将有一定支撑。

贸易摩擦不仅对中国经济产生影响，也会对美国经济产生冲击，通过影响农业行业收入、美国企业出口、美国企业成本等渠道对美国经济产生负面冲击，而且股市下跌可能影响股息收入，同样带来不利影响。美国三季度GDP数据已经呈现了出口降、进口增的特点。美国三季度出口环比下降3.5%，与二季度环比增加9.3%形成强烈对比。因为美国出口商也存在贸易摩擦的关税正式落地前抢跑的特点，因此在二季度的增加之后回落。

经常账户从盈余逐渐转变为均衡。经常账户余额涵盖了货物与服务，全面地描绘一个国家贸易状况。2018 年前三季度合计为218亿美元的逆差。而且，当前服务的逆差不仅在持续，甚至进一步扩大，即使人民币汇率在6月份已经出现贬值，服务差额三季度为-822亿美元，较今年二季度为-737亿美元、一季度-735亿美元均有所扩大。

经常账户从顺差转变为逆差，这将会导致人民币的贬值，因为进口多于出口的情况，将会导致市场上对美元的需求高于对人民币的需求，进而引发人民币的贬值。同时，人民币汇率的贬值有助于提振国内商品在国际市场的竞争力，有助于改善经常账户，而且对国内经济有一定的拉动作用，因此从经常账户的角度看人民币汇率既有贬值压力，又会带来一定的积极作用。

在不可能三角的框架下，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性面临重新的平衡，在国内经济有下行压力、美联储不断收紧货币政策的背景下，国内货币政策独立性的重要性提高。当前美国经济向好、劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值，迫使美联储不断收紧的货币政策；但是从国内来看，无论从消费还是投资数据都反映出国内经济都面临一定的下行压力，因此在不可能三角的选择上，牺牲汇率稳定，从而赢得货币政策的独立性来支撑国内实体经济具有重要意义。伴随着当前经常账户面临从顺差转为逆差的压力，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且，当前中国金融市场变得更加开放，依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度。因此，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。

基于经常账户、结售汇、外汇储备、外汇占款等数据并结合贸易环境和经济形势来看，人民币的贬值压力长期存在，除非贸易摩擦出现缓和，否则人民币汇率波动加大，料将在7上下波动。

股市的表现离不开盈利及估值这两大核心驱动力，其中盈利数据反映的是企业过去一段时间基本面情况，上市公司整体盈利状况则是经济基本面的映射，由于基本面变化多数时候是一个慢变量，因此盈利状况对股价的影响偏中长期；但估值不同，其反映的是企业未来的预期，同时受到市场风险偏好、利率等其他因素影响，这些因素相对于基本面易受短期扰动，其对股价的影响偏向中短期。

我们参考全部A股剔除金融版块后的平均盈利增速作为参考，按照区间顶点将2002年至今划分为五个盈利周期。以历史数据作为参考一轮盈利周期长则四至五年，短则两至三年，而自2016Q2起本轮周期已经走过两年左右的时间进入下行区间。从盈利增速对股价的影响来看，除去“股灾”时两者走势出现明显的背离外，多数市场企稳的背后离不开盈利增速出现拐点。因此需要分析的是盈利增速是否已经企稳，另外估值短期有没有超预期的扰动因素出现。

盈利周期反应的实则是经济基本面的周期。因而我们以2010年至今剔除金融板块后全部A股平均盈利增速以及PMI数据的12个月滚动新增量作为参考，不难发现两者的滞后时间约为两个季度：在盈利增速出现拐点的两个季度后，PMI数据也将出现拐点。而PMI也与社融数据存在时滞效应，我们以12个月滚动的新增量的“信贷+非标+债券”的环比变化作为参考，可以看到两者的滞后的时间大约为四个季度左右：在社融新增量出现拐点的四个季度后，PMI数据也将出现拐点。

综上所述，企业平均盈利增速大约滞后于社融新增量两个季度左右，社融数据的趋势直接决定了本轮盈利周期的持续时间。我们认为社融数据有望于今年四季度逐现企稳迹象，随后传导至终端需求以及企业盈利情况，因此企业盈利周期的拐点可能出现在明年二季度至三季度左右，因此即使考虑到股指可以提前放映市场预期，权益市场的长周期拐点可能还需要一定时日出现，现在依旧处于大周期的磨底阶段。中短期而言，市场反弹的希望来自于估值修复的出现，从四季度来看边际上似有乐观迹象出现，一方面投资者风险偏好的缓慢恢复，前期悲观至极的情绪肯恩随着内部刺激政策的落地而逐步回暖；另一方面货币政策保持较为宽松的环境，虽然当前市场的难点在于“宽信用”传导不畅，倘若更多措施相结合促进信用环境的改善也将成为边际利好的推动力量。

目前美联储持续收紧的货币政策将在明年的经济前景下滑的影响放缓节奏。总体来看，美国经济和美国资本市场都出现了较为明显的变化，虽然美联储仍然坚持渐进加息的道路，但是随着鲍威尔提出明年美国经济的三大风险，加之我们看到美国的实际长期利率，比如抵押贷款利率上升的幅度和速度都明显高于10年美债收益率，以30年期的按揭贷款利率为例，2007年爆发次贷危机前该利率在5-6%左右的水平，而目前该利率已经上升到5%的水平。而抵押贷款利率持续增长，可能触及房地产市场的疼痛阈值，那将阻止大量的潜在买家以当前价格购房。除非房价降到足够低的水平，否则卖家将面临严重的房产出售压力。

从美国市场流动性状况来看，未来超额准备金利率（IOER）面临进一步下调压力，即与联邦基金利率上限的利差从5BP将进一步扩大。今年12月份美联储几乎确定加息，而且预计IOER上调幅度很可能再次少于联邦基金利率上限。最极端的情况是，随着流动性充裕减少，IOER进一步下调，直至恢复至利率走廊的下限。但是，这种极端情况可能不会发生。因此过往美联储的货币政策操作和利率走廊的维持是基于准备金的稀缺性，如果当前近两万亿美元的准备金恢复至接近零，将可能对流动性造成巨大冲击。但是无论是否会恢复，IOER的上调都反映出流动性状况正在紧缩，也进一步提高融资成本。

我们认为2019年国内的货币政策宽松取向不会扭转，存在降息空间；财政政策上，无需墨守3%赤字率警戒线；在总体杠杆企稳后，股权思维将发挥更大作用；房地产的调控不会大幅松动但刚需将迎来黄金时代；社零消费增速虽然有望企稳但难以出现显著反弹；商业银行的负债压力继续存在，社融反弹尚待时日；贸易形势方面，明年的出口将出现较大压力；人民币汇率也将出现更大的波动；企业的盈利可能要到明年三季度才会改善；美联储的货币政策也将更多的考虑美国经济前景下滑和流动性逐渐收紧的问题。

对于大类资产，从趋势来看，明年利率下行的空间仍然存在，在保持短期流动性稳定的条件下，10年期国债收益率在明年实现3%是大概率事件。对于权益市场，考虑到盈利周期的恢复要更晚一些，特别是要等待降息、财政扩张等一系列刺激政策落地，所以股市的趋势要多等待，也许在明年下半年随着社融的企稳回升会有好的表现，但前提是一些系列政策的效果能否实现，特别是表外融资的复苏尤为关键，这一点上我们觉得明年对于金融创新（如理财子公司）的情况值得期待；对于商品市场，随着油价的大幅调整和限产松动的一系列传闻，商品市场调整加剧，明年来看需求再次成为最大的影响因素，基建能否回升，特别是在地产需求回归均值的背景下，基建能否独撑大局存在疑问，根据我们上面的分析，我们是偏保守的态度，中性油价的假设下，我们认为PPI会回落到2%以下，但不同的工业品会有差别；对于消费品和食品，我们并不担心通胀甚至滞涨，我们反复强调过很多次，在中国这样一个高债务国家，债务通缩的压力是大于通胀的；对于汇率，我们认为大家对于7的关注过高了，反而忽视了汇率本身的均衡，事实上目前人民币汇率趋势贬值或者升值的理由都不充分，不排除明年的汇率政策会更灵活，甚至会在某个时点允许汇率波动加大，并短暂出现7以上的可能性，但之后再回到7以下，因为明年如果美国经济如期放缓的话，美元冲高的动力也是不足的。