管清友：2019，我们的日子会好起来吗？

作者：管清友

来源：如是金融研究院

今天主要和大家一起探讨一下内外环境的变化和资产配置思路。

1929年10月，全球股灾发生的时候，刚开始绝大多数人觉着没什么。后来的历史大家都知道了，那就是出现了全球性的大萧条。

而现在我们正处在更大的历史转折当中，只是深处其中而不自知。

首先，不得不说，过去这些年政策面的变动略显频繁。都说“治大国，若烹小鲜”，我觉得现在不是烹小鲜，是糖炒栗子。而糖炒栗子是要不停地颠勺，对炒栗子师傅的要求特别高。

观察这几年政策面的变化，我一个最大的感触就是，宽松的有效性越来越弱。比如上一轮松动从2014年开始，直到2016年上半年才看到经济慢慢起来，正好也赶上了全球和中国经济同时缓慢上行的共振，这才出现了房地产、大宗商品的一轮牛市。

除了政策面的变化，另一个非常重要的变化就是，几年下来，政府、企业个人投资者这些市场微观主体的行为，也都发生了非常大的变化。

从地方政府角度来讲，过去是“门难进，脸难看，事难办”，现在则是“门好进，脸好看，不办事”，当然，我们的改革也在着力解决这种“不作为”。

从企业角度来讲，一朝被蛇咬，十年怕井绳，吃一堑长一智，因为2009、2012、2014年这三轮宽松，每一轮都有企业受到波及，很多企业因为宏观政策的变动陷入困境。所以企业对于政策的变化不是迟钝了，而是更敏感了，只是它不动。

从投资者的角度来讲，他们的行为也发生了比较大的变化。中国的投资者越来越专业了，专业到茶余饭后谈论的都是美联储货币政策。

最后，我们回过头再来看看过去5年经历的经济周期、金融周期和资产周期。

2012-2013年“非标”泡沫破灭，2014年之后股票牛市出现，2015年股灾发生，2016年房地产和大宗商品迎来新一轮牛市，2017年开始金融整顿，2018年进入了微调、对冲和纠偏。这就是我们刚刚经历过的5年。

为什大家会焦虑，因为经济周期、金融周期和资产周期整体的波动都非常大。

2016年是个拐点，金融周期达到峰值，当年金融业占GDP的比重达到8.35%，超过美国和日本。也正是在这个背景下，金融整顿开始出台，于是经济开启下行周期，这个周期短则3-5年，也许会更长。

短期的情况是经济下行没有结束，今年二季度下行趋势确立，三季度6.5%的增速更是低于预期。我的判断是，至少从现在到明年下半年，下行的压力依然存在。因为当市场主体行为发生变化时，扭转趋势就特别困难。

压力主要来自几个方面：一是房地产，严厉的调控已经影响到销售、投资，我们会发现，扣除土地购置费后的开发投资下行是很明显的。

从供给端来讲，房地产企业表内外融资受限。从需求端来看，信贷收紧。在这次纠偏和调整过程中，很多银行开始下调个人按揭贷款利率，这个对需求端有正向的作用。但还不足以改变整个房地产调控的大趋势，调控对房地产投资下滑的影响还在进行当中。

二是基建，已经出现下滑，要扭转基建投资的下滑趋势是很困难的，最近国家发改委开始审批各地的地铁项目，意图扭转趋势。

三是出口，出口今年的情况比较特殊，因为有贸易摩擦，企业今年都是在抢出口。

明年1月1日起2000亿美元关税开始征收，将对出口产生实质性影响，所以明年上半年出口的压力会比较大，存在非常大的不确定性。我们现在对明年经济增长的乐观预期在6.3左右，可见经济增长压力之大。

但是我们也知道，明年最大的挑战不是在经济层面，不是在内部而是在外部。外部来看，美国的经济和股市见顶应该是大概率事件，从高频数据全球PMI来看，下滑趋势较为明显。

最近几个主要的国际组织给出了明年全球经济增长预期，中性情景是缓慢下行。

作为微观主体，我们决定不了大局，比方说，贸易摩擦最终如何我们无从得知，也决定不了，但它势必会对每一个人都会产生非常大的影响。

而且，即便是关税的征收告一段落，中美关系在其他方面的不确定性，也同样会对金融市场的稳定造成影响。当然，令特朗普始料不及的是，贸易摩擦也冲击到了美国。

但不管怎么说，特朗普的所作所为，已经改变了原来既定的大国关系，在经济和金融领域，贸易摩擦成为一个导火索，使得全球资产进入重估期。

而就国内情况来看，无论是“房住不炒”还是“去杠杆”，或者现在所说的“稳杠杆”，基本的大方向没有变，那就是稳步降低中国的宏观杠杆率。

综合考虑内外环境，我们对明年作一个基本的判断，那就是下行压力依然存在，政策纠偏力度会继续加大。换言之，政策底已经出现，但是市场底和估值底还没有到来。

而且，资金端政策纠偏持续，资产端经济下行持续，极有可能带来的一种结果便是重新出现资产荒。这种资产荒的表现形式可能像2014年，但原因差别非常大，2014年资产荒出现是流动性大松动引起的，现在是政策纠偏引起的，无论是监管还是宏观管理。

鉴于以上分析，我判断，明年还有可能出现核心资产的泡沫化，由于可配置的资产有限，还会出现资金扎推涌向基本面比较好的一些资产，而其他的基本面不是特别好或者讲故事的资产会被抛弃。

而当核心资产再次出现泡沫化的时候，可能又会出现去年下半年和今年年初出现的情况，这是我的一个推测，供大家参考。

从二级市场来看，现在是不是历史大底？市场上的乐观者看到了一些特征：一是标杆价值股的暴跌，比如茅台跌停，有人说股市的泡沫已经消减得差不多了。二是监管部门开始鼓励回购。三是喊话救市，政策底出现。这些只是历史经验，目前我们正处于拐点上，不能简单地和历史比较。

回到基本面，A股看估值，现在确实便宜了。和历史大底比较，现在A股估值是低于股灾后2016年2038点的，和2013年1849点时基本相当，现在的估值水平确实是便宜，至少是不贵。和国际水平相比，估值差距在收窄，中美估值靠拢，纳斯达克指数和创业板指数趋同。

美国处于10年估值的高峰，中国处于这几年的历史低谷。中美市场存有差异，过去从创业板的角度来讲，远高于美国的纳斯达克的水平。

估值确实比较低，但具体到A股，我们还需要考虑以下不确定性因素：

第一是估值挤泡沫还没结束。三季报低于预期，四季报大概率会更差，四季报出来以后，估值会如何表现呢？

第二是从风险角度看，还远未到安全边际。仅就市场波动情况和投资者心态这两方面而言，大家都是觉得越来越不安全。

第三是悬而未决股票质押，无论是商业银行还是券商对于很多公司的股票质押操作方式有所松动，但并未根本解决问题。2018年、2019年、2020年这三年解压压力明显变大。

2015年股灾是资金端去杠杆，让中国投资者感受到杠杆的威力，2018年股票质押是资产端去杠杆，让上市公司真正感受到了杠杆的威力和危害。不是不能用杠杆，但这么高比例的杠杆是不可以的。

未来半年里可能还会经历估值挤泡沫到业绩挤泡沫的过程。政策底已经出现，接下来是业绩底、估值底，然后是经济底。资本市场一般会先于经济运行提前表现出来。

总之，我的看法是，股票市场存在一定的确定性，也有更大的不确定性，很难得出统一的结论。毕竟，A股市场还太不成熟，传统的思维方法不完全适应它。

但可以告诉大家的是，权益市场不确定，固定收益市场却是比较确定的。主要基于以下几点判断：

第一经济增速放缓，下行压力加大；第二通胀可控，上行空间有限；第三是资金供给出现边际宽松，金融监管执行力度放松。大概率出现“衰退型宽松”，整体上有利于利率债配置。

但信用债依然需要谨慎，现金流不容乐观，信用风险远未释放充分，2017-2019年是偿债高峰期，未来几年债务偿还的压力依然较大，不要下沉评级。

最后总结一下我的看法，长期来看，中国经济增长潜力还是很大的，短期来看，经济下行压力比较大，明年中美之间的摩擦会是影响整个金融系统的核心因素。

基于以上背景，我认为，权益市场估值处于相对低位，但不确定的因素还是比较多。固定收益市场相对比较确定，会出现衰退型宽松的市场繁荣。