中国式科创板：将如何重构中国资本市场生态体系

作者：张奥平 

来源：如是金融研究院

我国资本市场由1990年发展至今已有近28年的历史，初步构建了由沪深交易所主板、中小板、创业板为主，及新三板、区域性股权交易市场场外市场为辅的多层次资本市场体系。围绕我国多层次资本市场体系，也已形成了由监管机构、企业、投资机构、中介机构等各方主体所构成的较为完善的生态体系。2018年11月5日上午，首届中国国际进口博览会开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲。习近平表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。作为资本市场的增量改革，如2004年推出中小板、2009年推出创业板、2013年新三板市场扩容全国一样，将重构我国资本市场生态体系。

对监管机构的影响：让监管回归本质

自2001年以来，我国资本市场证券发行一直采用的是非市场化的核准制，即证券发行权利通过证券审核机构批准获得，发行人的股票发行权是由证券监管机构以法定形式所授予，其充分体现了行政权力对证券发行的监管。而全球成熟的资本市场中大多数采用的是注册制的模式，其主要存在两种类型。一种是美国、日本等地的注册制模式，发行与上市是相对独立的过程，发行由证券交易委员会审查并注册，上市由证交所审查。另一种是英国、香港等地的模式，证交所同时拥有发行与上市审核权。这两种模式皆强调发挥证券交易所的作用，体现了证券监管以自律为主的原则，证监会可以将更多的时间与精力用于对证券上市后的事中、事后监管，证券监管机构更加精细化的分工，整体上细化了上市审核流程，增强了效率。

随着我国资本市场的发展，股票发行核准制的弊端已有所显现。第一，核准制会出现权力的“寻租”行为及不当审核的现象。第二，核准制造成了IPO节奏行政化，经常暂停，这导致过多的企业排队而形成“IPO堰塞湖”难题。第三，核准制造成了我国A股IPO资源的稀缺性，扭曲了资本市场供求关系，使得资本市场长久以来存在市盈率过高、股票定价过高、高超募金额的乱象。除上述三点以外，在过去的经济环境下，有充足的优质待上市企业资源，政府有条件对优质资产进行预筛选。但如今市场基础环境已发生改变：一方面，多数国企、央企都已经成功上市，这方面的优质资产越来越稀缺；另一方面，过去都是传统经济，可以通过固定的标准，如净利润和连续盈利等进行筛选，但如今代表新经济、新模式、新业态企业的成长逻辑及筛选标准在不断变化，这都增加了预筛选的难度。同时，市场生态也发生了变化，市场中介机构如券商、律所、会计师事务所等中介机构体系日趋成熟，在专业性方面相对更有能力实现市场资源的优化配置。所以，设立科创板并将证券发行非市场化的核准制转变为市场化的注册制，可以实质性的解决上述问题，而这也将改变目前证券监管机构的职责，证监会的工作重点将会由企业上市审核转移至上市后的监管，重点监管打击上市公司财务造假、内幕交易等违法违规的现象。

对企业的影响：分化加剧，科技创新为王

对比发达经济体中的企业而言，我国企业的科技创新能力一直较弱，其主要表现在以下三点：

第一，有效专利数量少，且发明专利数量占比低。中国目前8万多家高新技术企业中，高达97.3%的企业的有效专利数不足100件，有效专利数超过1000件的企业占比仅为0.1%。专利包括发明专利、实用新型专利和外观设计专利三大类，其中发明专利可代表核心创新能力。美日欧等发达经济体的发明专利占全部专利的比重能够达到90%左右，而我国全部8万多家高新技术企业有效发明专利数占全部有效专利数的比重仅有25%。

第二，关键领域核心技术掌握不足。我国企业在关键领域核心技术常常受制于人，如我国90%的芯片都是源自进口、汽车制造中的发动机动力组成、自动变速箱等重要零部件仍然高度依赖于进口。

第三，我国企业研发投入强度较弱。国际上一般以“研发投入/主营业务收入”来衡量企业的研发投入强度。中国规模以上工业企业及制造业企业的平均研发投入强度仅为1%左右，而美国制造业的研发投入强度高达4.0%，日本为3.4%，英国为2.6%，德国为2.3%。

而我国企业长期科技创新能力不足原因主要有以下两点：第一点是科技创新需要前期大量的资金投入研发，我国大部分企业处于“解决温饱”的状态，盈利常常用于快速占领市场，扩大规模，很难拥有充裕的资金投入技术研发及吸纳人才中。第二点是科技创新本质上需要拥有科技创新型人才作为支撑，而科技创新型人才的成本往往很高，其更多的是期待通过企业的股权价值变现。而此前我国资本市场中缺少科技创新型企业的专属市场，科技创新型企业无法体现其股权价值，因此也很难吸引到科技创新型人才。

科创板的推出是为落实我国创新驱动和科技强国战略，其将帮助我国更多的科技创新型企业打通融资渠道，对接资本市场融资发展。将市场更多的资金有效配置到科技创新型企业中，直接或间接的增强其科研能力与吸引科技创新型人才的能力。除此以外，科创板的推出及优质科技创新型企业登陆科创板也将对更多的企业产生科技创新的示范效应，倒逼更多的企业实现创新发展、转型升级。而不具有核心技术研发能力，习惯于靠不断扩大市场规模成长的企业将逐渐被资本市场所淘汰。

对股权投资机构（VC/PE）的影响：扩宽退出渠道，价值投资时代来临

股权投资机构一直以来都是科技创新型企业的重要资本支撑，参与在企业初创期至成熟期的各个阶段，为企业提供直接的资金支持。科创板的设立和注册制试点，将重点在以下两个方面对私募股权投资机构带来影响：

首先，将拓宽股权投资机构的退出渠道。2018年上半年，在境内市场上市的企业中，股权投资机构渗透率高达77.8%；在境外市场上市的中企中，股权投资机构渗透率只有31.8%，可见大部分获得股权投资的企业上市退出是在我国的A股市场。而今年以来，随着我国A股IPO放缓对股权投资机构退出的影响已经有所显现，2018年上半年，中国股权投资基金退出案例数量达到889笔，同比下降50.4%，其中，被投企业IPO数量332笔，占退出总数量的37.3%。在此背景下，赴海外上市成为诸多科技创新型企业的选择。科创板及注册制试点的推出将为我国科技创新型企业找到一条在A股上市的新出路，也将拓宽股权投资机构更为市场化的退出渠道。

其次，股权投资将迎来价值投资时代。股权投资具有投资周期长、专业性强、高回报和高风险性等特征。被投企业需要较长的培育期，才能通过价值挖掘提升后退出实现投资回报。而因我国A股市场IPO资源的稀缺性，一、二级市场长期存在较大的企业估值价差，股权投资机构则习惯于投资有上市预期及IPO逻辑更为清晰的企业，赚取一、二级市场的企业估值价差。科创板及注册制试点将会减少一、二级市场估值价差，企业成长性将是未来股权投资的核心盈利来源，其将有利于投资机构专注于公司基本面的价值挖掘，也有利于一级市场的发展与成熟，迎来真正的价值投资时代。

对券商投行等中介机构的影响：新的业务机会与挑战

科创板及注册制的推行对券商投行的服务模式将产生颠覆式的影响。一是券商投行原有的项目选择和价值评判体系将发生实质性的改变，从监管导向转为市场导向，投行的核心职能将真正回归价值挖掘和价值判断，关注企业长期是否能为投资者及社会创造价值。二是券商投行的项目承销能力将成为其核心竞争力。此前因企业A股上市实行非市场化的核准制，A股资源是稀缺的，这使得企业上市融资是较为简单的，券商在上市融资中承销能力无法得到体现。而注册制会将上市流程缩短、审核提速，注册获准后股票发行工作变得至关重要，如何选择发行时机、如何定出让买卖双方都满意的价格，这需要券商投行有强大的行业研究团队及机构投资者资源做支持。

对一级市场中解决企业融资的精品投行（FA）而言，同样机会与挑战并存。因为在我国资本市场中FA机构尚无金融牌照，其核心竞争力便是其专业性与资源性。专业性代表了FA机构对未上市企业理解的深度与对合理企业估值定价的能力，资源性则代表对优质项目的承销能力。科创板的推出，给予了此前重点布局在科技创新领域FA机构的机会，更多的资金、资源会涌入科技创新赛道。而挑战便是由于科技创新型企业前期投入研发周期都较长，短期很难有利润的释放，这需要FA机构在企业进行前期的立项筛选时，拥有足够强的专业行业研究及判断能力，当项目立项后，则需要长时间的孵化项目，助力企业快速成长。

对二级市场基金及个人投资者的影响：扩宽投资范围，收益与风险相伴

科创板的推出将扩宽我国基金公司及个人投资者的投资范围，使其可分享更多科技创新型企业快速成长的红利。但中长期来看，科创板及试点注册制，如美国的纳斯达克市场一样，会是一个退市制度完善、“有进有出”的市场。大量的科技创新型企业快速上市的同时，也会有不具备持续在资本市场发展能力的企业退市，被市场所淘汰。市场在这样的一个“有进有出”的良性发展过程下，投资者虽然能分享企业快速成长的红利，但风险与其收益也是相匹配的。与一级市场股权投资同样，当二级市场投资者逐渐适应了这种新的市场规律，投机性行为也将会逐渐减少，价值投资时代来临。

科创板的推出及注册制试点将使得市场各方主体行为产生极大的改变，重构资本市场生态体系。其不仅会加速实现我国企业走向新一轮的科技创新，也将引领我国资本市场由发展期阶段逐步走向成熟阶段。