京东集团(JD.US) :活跃买家量收缩,维持“中性”评级,目标价23美元

京东公布了2018年第三季度收入为1048亿元(同比增长25%),比一致预期略低,调整后每股收益为0.8元(同比下降47%),高于我们预期近0.2元。

机构:申万宏源

评级:中性

目标价:23美元

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京东公布了2018年第三季度收入为1048亿元(同比增长25%),比一致预期略低,调整后每股收益为0.8元(同比下降47%),高于我们预期近0.2元。GMV在2018年第三季度同比增长了31%,比市场预期的要好很多,主要是由于3P业务的高增长率。利润超预期主要因为1P业务毛利较好,但部分效应又被今年较高的研发费用所抵消。鉴于研发费用开支持续提升,我们降低了对2018年调整后每股收益的预测,从1.80元调整到1.73元(同比下降49%),但基于未来两年内研发和京东物流的经营杠杆效应,我们将2019年预计的3.71元上调至4.00元(同比上升131%),2020年预计的5.84元调整至7.43元(同比上升86%)。我们将目标价格从25美元降到23美元(相当于2019年40倍的市盈率)。股价仍有9%的上升空间,我们维持中性评级。

结构调整苗头。第三季度收入未达预期主要是因为较低的1P业务收入增长,而GMV总量增速表现优异,有31%的年化增长率,因此说明3P业务比预期增长要快,并且管理层认为这主要归功于他们在平台上拥有了更多的长尾商家,似乎并不入市场期待的服饰品类回归而导致。2018年第三季度3P业务的转化率也比我们预测的要更好,我们认为这是在研发上投入和营销体系升级上的一个好的回报。

活跃买家增速停滞。京东首次公年度活跃买家账户数量呈现环比下降,而其他竞争者的活跃买家仍然在增长。今年GMV仍保持高增长主要因为京东单个买家贡献GMV得到大幅度提升,2018年预计同比增长18%,相比于2017年的7%,和2016年的1%。京东正在失去活跃买家这个增长动力,且向低线城市的渗透似乎并没有达到预期的效果。当单个买家贡献GMV增速放缓时,京东未来的GMV增长或许会面临急速下滑的风险。

2019E利润率改善。2018年第三季度的研发费用比我们预期的要高不少,因此我们增加了对四季度研发费用的预计,全年研发费用预计接近2017年的两倍。管理层表示2019年的研发费用会更可控,在绝对值上与18年总费用大致处于同一水平。同时,京东的物流在19年会有带来更多的规模效应。我们也认为京东19年利润率会得到改善和提升,也因此调高了19-20年的利润预期。

维持中性评级。我们降低了对2018年调整后每股收益的预测,从1.80元调整到1.73元(同比下降49%),2019年预计的3.71元上调至4.00元(同比上升131%),2020年预计的5.84元调整至7.43元(同比上升86%)。虽然利润率预期会在接下来的两年有显著改善,但我们仍然担心京东中期的增长动力来源,特别是在活跃买家增速有停滞现象的情况下。我们将目标价格从25美元下调至23美元(相当于2019年40倍的市盈率P/E,0.3倍的PEG,10倍的市净率P/B,64倍的EV/EBITDA,以及0.25倍的P/GMV)。股价仍有9%的上升空间,我们维持中性评级。

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