小米集团-W(1810.HK)：IoT及互联网成长动力充足，有望对冲手机业务盈利压力，重申“增持”评级，目标价19.6港元

机构：光大证券

评级：增持

目标价：19.6港元

◆营收延续强劲增长，毛利率继续承压

3Q18公司营收为508亿元人民币，同比上升49%，主要得益于三大业务分部均实现强劲增长。毛利率为12.9%，同比下降2.4个百分点，主要由于智能手机业务毛利率下降。受毛利率下降影响，Non-GAAP净利率同比下降1.5个百分点至5.7%；实现Non-GAAP净利润29亿元，同比增长17%。

◆手机业务增速逐步放缓，重点观察ASP能否持续向上突破

手机出货同比上升21%，ASP同比上升13%，带动营收同比上升36%。国内出货同比下降11%，旗舰机销量占比加大带来ASP同比提升16%，保障营收基本持平，后续国内业务能否向上突破取决于其产品结构优化趋势持续性。海外出货同比上升66%，依托份额提升及覆盖地域范围扩大，出货增长动力依旧充足；西欧地区出货占比加大带来ASP同比提升18%，然而由于各地区出货结构面临不确定性，海外ASP存在回落风险。受积极销售策略及汇率波动影响，手机毛利率继续承压，同比下降5.6个百分点至6.1%。

◆IoT营收成长确定性高，且盈利能力更加稳定

IoT业务同比上升90%，主要得益于既有品类份额上升及产品组合持续扩张，其中电视及PC销售额同比上升100%，占比为39%基本稳定。小家电市场维持高景气度，小米品牌效应逐步确立，未来IoT业务营收成长确定性高，且盈利能力较手机业务更加稳定，3Q18毛利率同比上升0.3个百分点至10.5%。

◆互联网变现逐步摆脱地域及单一设备依赖，有望提升中长期盈利潜力

3Q18互联网业务同比上升62%，MAU同比上升43%，ARPU增长提速至29%。广告业务表现显著超预期，同比上升110%，显示公司平台变现潜力。海外互联网变现已初见成效，收入占比为4.4%；非手机设备变现亦稳步推进，收入占比扩大至5.4%。公司互联网变现正在逐步摆脱地域限制以及单一手机设备的局限性，中长期盈利潜力有望提升。

◆估值与评级

综合手机毛利率继续承压及互联网变现超预期，我们分别上调18-20ENon-GAAP净利润3%/5%/9%至92/133/205亿元人民币，CAGR为56%。IoT及互联网两大业务成长动力充足，有望对冲手机业务盈利压力，驱动整体业绩维持快速成长，基于分部估值法，维持目标价19.6港元，对应18/19/20年42x/29x/19xPE，重申“增持”评级。

◆风险提示：国内中高端手机未成功放量；海外手机市场开拓受阻；IoT设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期。