市场活跃后,股市风格会再回到投机的路上吗?

股市活跃后,市场风格如何变化?我们要探讨的“股市风格”,指的是市场的主流投资风格。A股市场的主流投资风格存在着明显的周期性,阶段性的以博弈投机获得超额收益为主,阶段性的以价值发现获得超额收益为主。

作者:中银国际陈乐天

来源:乐观市场

股市活跃后,市场风格如何变化?

我们要探讨的“股市风格”,指的是市场的主流投资风格。A股市场的主流投资风格存在着明显的周期性,阶段性的以博弈投机获得超额收益为主,阶段性的以价值发现获得超额收益为主。区分价值投资和博弈投机,正如格雷厄姆在《聪明的投资者》中所讲,我们认为,价值投资是一种通过认真分析研究,指望保本并能获得满意收益的行为,把股票当成股票,不满足这些条件的行为就被称为博弈投机。

在2018年度策略报告《价值蔓延》中我们提出的了股市风格判定的菱形框架。我们认为,市场的主流投资风格由四个因素决定,分别是:股市周期、经济周期、监管制度、以及股票供给。股市周期决定了投资者的风险偏好,熊市阶段投资者风险偏好下降,投资更加看重估值和业绩;牛市阶段风险偏好上升,情绪主导市场,投资者更加偏好各种题材、概念。经济周期决定了企业的业绩周期,业绩向上周期中,价值投资受青睐,向下周期中博弈交易受青睐。监管制度决定了市场有效性,强有效市场中信息在价格中充分反映,非强有效市场中信息非称性大,博弈能获得超额收益。股票供给决定了股票稀缺性,静态需求下股票供给减少时估值水平会上升,反之亦然。

套用框架看当前,股市再度变得活跃之后,市场风格变了么?

不可否认,这次反弹确实不一样。伴随10月政治局会议对经济下行的确认,以及民营企业家座谈会对经济左转担忧的疏导, 10月下旬以来股票市场迎来了一波可观的反弹行情。与年内其余市场创新低后的反弹相比,本轮行情有几个没出现过的突出特征:

(1)政策足,落地快,以民营企业家座谈会为起始点,高层针对股市疲弱的症结,政策红利集中释放,几乎每周都有新政策落地,降低交易限制、健全公司股票回购制度、成立民企纾困基金/资管计划、再融资/并购重组条件放宽审核提速、设立科创板试点注册制等亮眼变化令人心振奋,长期资本市场基础制度建设/修补有序推进。

(2)幅度大,时间长,从主要指数的底部最低点位计算,本轮反弹是年内几轮创新低后的反弹中唯一累计涨幅超10%的,点位上到达前低;持续时间长已经超过20个交易日,前几轮反弹20个交易日后市场已回归下降通道。

(3)市场活,赚钱效应强,涨停板多,全市场换手率时隔9个月以来换手率首次重新超过了2%,脱离了地量区间,11月13日创业板成交量更是达到了创历史记录的8729万手,短期监管施政就势灵活调整,“上帝的归上帝,恺撒的归恺撒”,小股票股性被激活,龙头妖股成串爆发连板,赚钱效应带动更多资金入场,带动热点扩散轮动,市场涨跌停比接近20。

不过不能断言市场风格已经改变,超跌绩优股的赚钱效应也大幅跑赢了指数。以恒立实业、市北高新为首的连板妖王股近期表现非常抢眼,不过市场的实情往往不止是我们关注到的内容。与当前市场主流 “游资炒作,以差为美”的认知不同,我们认为本轮反弹的主线是超跌修复而非绩差反转。按照1-10月个股累计跌幅(高于指数跌幅2倍为超跌,低于指数一半为抗跌)和估值区间(0到20倍为绩优价值股,50倍以上或低于0为绩差垃圾股)为标准,我们对市场进行了切割,11月以来超跌绩差股、超跌绩优股、抗跌绩差股、抗跌绩优股板块涨幅算术平均数为18.6%、14.6%、7.6%、3.3%,中位数为15.6%、13.1%、6.4%、2.8%。从中我们可以看出:(1)超跌板块11月超额收益非常显著,超跌绩优股表现也非常好;(2)绩差股比绩优股反弹的多,平均多涨了3%,但组别差距远不如超跌与抗跌板块的差距明显。

虽然市场风格的改变还未发生,不过我们不否认短时期内市场风格改变的可能性。2016-2017这个阶段,股市风格的菱形判定框架四因素分别对应如下阶段:熊市阶段决定风险偏好下降,经济复苏主导业绩回升,强监管提升市场有效性,IPO常态化降低估值水平。这决定了2638点以来,尤其是2017年,发掘价值、重视业绩增长的市场风格,是投资者主流投资风格,也是最赚钱的策略。不过到了2018年,四因素发生了一些变化,价值投资不再有超额收益。市场周期仍是在熊市阶段,这一点没有改变;经济周期从复苏转向衰退;股票供给和监管此前变化不大,但10月下旬以来出现了一些短期变化,股市的交易阻力下降,IPO节奏放缓,变化是否能在中期得到延续尚未可知。叠加这些未知因素,我们不否认1-2个季度内市场风格改变的可能性。

监管弹性的变化偏短期,长期目标没变,IPO速度明年还会加速。对于四因素中变动不明的两个要素,我们认为还是要注重长期趋势。近期监管一手抓长期制度建设,一手放松短期市场管制,降低市场交易壁垒,市场流动性改善得非常明显。从数据上看,其实下半年开始监管的强度就开始下降了。我们倾向于认为,近期的监管短期变化是暂时性的,目的是恢复市场活力,对已有制度进行修补,资本市场建设的长期目标没有发生变化。IPO放缓但未暂停,此前有一周证监会没发批文,市场有误读。当前IPO节奏相比去年确实放缓了,不过我们认为这不是长期现象。明年有科创板落地,注册制试点,股票发行预计会比当前提速;同时退市强执行力度也会提升,两大交易所刚刚发布了重大违法强制退市新规,存量股票新陈代谢将会加速,这将会给明年的IPO工作解放出空间。

长期仍是坚持价值投资胜率高。市场的主角总是周期性的交替,谁都不会一直站在舞台的中央。不过,长期性的改变总是潜移默化的,大周期里A股的机构化、国际化、长线化还未停下,这些变化会让博弈投机的戏份越来越少,长期坚持价值投资的胜率越来越高。知易行难,世人只知“不忘初心,方得始终”,却不知 “初心易得,始终难守”。

宏观重要变化:全国固定资产投资增速创四个月新高

本周,人民币兑美元汇率下跌至6.94,较上一周升值0.12%,兑欧元报7.87,升值0.05%。十年期国债收益率下降8.5个BP,报3.39。信用利差走扩4.4个BP。10月,规模以上工业增加值同比实际增长5.9%,前值5.8%,仍在6%以下,延续较为弱势的表现;1-10月份,全国固定资产投资同比增长5.7%,增速创四个月新高,制造业投资保持平稳,房地产投资增幅连续三月收窄,商品房成交同比增长2.2%,增速比1至9月回落0.7个百分点,明显回落。10月社会消费品零售总额同比名义增长8.6%,同比增速比上月回落0.6个百分点,市场销售大体平稳。 

行业重要变化:原油价格继续大幅下落

上游能源方面,原油价格本周下调7.1%,EIA全美库存增加2.4%,煤炭现货价格持平前值,电厂耗煤上涨4%,秦港库存小幅减少;中游材料方面,铜价下行0.6%,金价下降1.4%,新能源继续弱势,钢铁价格继续下滑,水泥价格指数小幅上升,延续9月以来的价格强势,玻璃短期继续回落,化工品价格指数整体出现小幅回落。

市场重要变化:融资余额周环比增幅8个月来首次超1%,市场换手率站上2% 

场内杠杆小幅提升,融资余额增加环比超1%。场内杠杆资金方面,截至11月15日,两市融资余额来到了7690.52亿元,前值7613.93亿元,环比(1.01%),是8个月来首次单周融资环比增长率超过1%。市场环境连续性好转,带动杠杆资金风险偏好抬升。融资买入成交额占全市场成交占比为8%,环比(0.33%)。

北上资金超加速净流入,主要得益于深市流入资金的增加。上周陆股通合计净流入71.37亿元(前值51.22亿元),海外资金流入加速。分市场来看,沪股通净流入基本持平上周,深股通净流入大幅增加。具体地,沪股通净流入43.63亿元(前值44.69亿元);深股通净流入27.74亿元(前值6.53亿元)。

股票型基金仓位与混合型基金仓位双双提升。机构仓位方面,本周权益型基金仓位普遍性加仓。具体地,股票型基金最新仓位86.15%(环比0.12%);混合型基金最新仓位50.94%(环比0.34%)。上周股票市场综合收益喜人,多数基金顺势提高了自己的权益仓位,以博年底考核排名。 

当周市场换手率大幅提升至2.37%,涨跌停比例大幅提升至19.23。本周市场成交情况继续好转,市场单周累计成交额20823.13亿元(前值16110.39亿元),环比(29.25%),市场变得非常活跃,创业板更是创下了历史成交天量;全市场自由流通换手率大幅提升,上升至2.37%(前值1.75%),环比0.62个百分点,这是9个月以来换手率首次重新超过2%。打板情绪方面,涨跌停比例大幅提升。全周市场涨跌停比上涨至19.23(前值6.71),变化了12.52,全周涨停家数远多于跌停家数,小票连板行情不断上演,该指标显示市场处于极度活跃阶段。 


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