【申万宏源金融】常熟银行深度：十年磨一剑，服务小微的标杆性银行

17年以来严监管环境、18年经济增长初显乏力、近期对小微企业显著的政策倾斜尤其是11月8日郭树清主席针对民营企业贷款提出的“一二五”目标，都让投资者对城农商行的关注度持续升温。不可否认，中小企业信贷风险高于大型企业，在市场形成经济下行的一致预期下，以中小企业为主要客群的城农商行难免会受到投资者对资产质量的质疑。但正因如此，预期差往往更容易被忽略，对于外在恰逢政策东风、内在经营独具特色无历史不良包袱的“金子”银行，我们不能一概而论，而常熟银行便是如此。（1）一方面，对于“一二五”目标事实上常熟银行已经达标，更早深耕小微的发展战略让常熟银行成为当前监管环境下的最大受益者。（2）另一方面，与其他地方性银行不同，常熟银行走出以经营性贷款为重心的差异化道路，独特的小微业务模式使其兼具“高收益+低风险”特征。本篇报告以常熟银行高盈利入手，挖掘业绩持续高增长的核心因素，并修正投资者对常熟银行小微模式持续性和资产质量存在的预期差。我们认为，常熟银行差异化的小微经营模式、非常优秀的资产质量恰恰能够在当前宏观经济不确定因素加大的环境中更加脱颖而出。

18年以来常熟银行营收、PPOP、业绩增速全面回升，稳定、持续增长的核心趋势基本确立。常熟银行于16年9月30日上市，相对于老16家上市银行而言，此前投资者对常熟银行的关注、认识或并未充分。从业绩表现来看，17年三季报开始常熟银行归母净利润重回两位数增长，且营收增速逐步回升。而进入18年以来，常熟银行业绩增长两次超出市场预期，9M18归母净利润同比增长超25%，达到25家上市银行的最高水平，营收端亦加速修复，营收、PPOP分别同比增长18.3%、20.4%，远高于上市银行平均水平7.9%、9.4%。我们认为，过去一年中常熟银行持续、显著的利润表修复有力证明其核心盈利能力的确定性提升，驱动ROE回归上升通道。

净利息收入增长展现“微笑曲线”推动营收发力，息差表现大幅优于同业。不难发现，常熟银行净利息收入同比增速自17年末触底后持续提升，9M18同比增长17.2%，与营收同比增速剪刀差持续收窄。与此同时，常熟银行净息差开始企稳回升，1H18息差位居上市银行之首，同时我们测算3Q18单季年化净息差环比回升4bps至3.03%，确立息差的绝对优势。

信贷高增贡献业绩增长，差异化信贷结构成就高息差。从业绩驱动因子来看，规模扩张是业绩高增长的核心驱动因素，其中零售贷款28.3%的增速驱动贷款同比增长22.7%。当前零售贷款基本上与对公贷款平分秋色，零售贷款占比已经高达49.2%，稳居上市银行前列。和大行、发力消费贷的银行都不同，常熟银行以个人经营性贷款为主，占零售贷款比重高达63.4%。这种差异化的发展战略使得贷款收益率远远高于可比同业，1H18零售贷款、总贷款收益率分别高达8.0%、6.8%，位居上市银行之首。更强的贷款议价能力是常熟银行息差持续领先于同业的主要原因。

显然，以经营性贷款为重心的小微发展模式恰恰能够让常熟银行在这一轮监管环境中成为最大受益者。11月7日，郭树清主席针对民营企业贷款提出“一二五”目标，即在新增的对公贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增对公贷款的比例不低于50%。当前银行对“民营企业贷款”的统计口径尚待监管进一步明确，我们初步按照“小型企业以民企居多”粗略估算目前常熟银行已经达标。截至三季度末，常熟银行贷款总额达918.6亿元，其中对公贷款为414.8亿元，根据我们调研，当前以工信部口径核算常熟银行大中型企业贷款不及对公贷款的1/4，显然小企业贷款占比已经达标，我们判断增量占比或将更高。因此，乘政策东风，在扶持民营企业经营发展的监管环境下，未来常熟银行将享有更多政策红利。

十年磨一剑，来者未必可追。地方性银行以满足当地居民、中小企业金融需求为发展导向，跨区域扩张受限使得地方性银行在深耕本地市场的同时也面临着较大的竞争压力。常熟银行自2009年开始布局零售小微业务，区域化、草根化、精细化地服务个人经营性贷款客户，这既是“细活累活”，前期需要投入大量人力资源作为支撑，后期更加注重客户黏性的培养；同时也是公司战略层面长期坚定的发展信心，并非一蹴而就。本节将详细分析常熟银行服务中小企业尤其是小微企业的五大亮点：强大的队伍建设、“半自动化”信贷工厂、分支异构的卡位优势、特有的村镇银行布局、稳定的管理层。正因如此，常熟银行方可确立高息差、高盈利的基本面优势。

早期“人海战术”和后期“信贷工厂”双剑合璧，为常熟银行发展小微业务打造队伍壁垒：

常熟银行零售业务的目标客群定位小微企业和个体工商户，和大中型银行不同，常熟银行小微贷款户均规模仅为20万左右，在小微信贷方面更有自己独特的营销策略：自2003年起推行客户经理制，主动上门收集、分析客户信息，通过线上、线下渠道加强与客户的业务联系。值得注意的是：（1）2015年以前常熟银行小微团队规模迅速扩张，由2009年不到50人的团队快速发展成2015年千人团队。我们认为大量、及时、有效的人员投入在发展小微业务的初期阶段是非常有必要的，也是“后发者”受制于高昂人力成本而难以超越的主要原因；（2）近两年来常熟银行小微团队规模仍然持续壮大但增速有所放缓，16年至今团队规模稳定在1400人左右。由于常熟银行小微客户经理均为当地人，在逐步迈入小微业务发展的成熟期，过去的人海战术开始优化，更多依靠“人带人”的链条关系挖掘客户，扩大服务半径。不难发现，尽管小微团队规模扩张速度放缓，但其贷款仍能维持20%以上较快增长。

如果说“人海战术”是发展小微业务前端“深入挖掘、紧密跟踪客户”的1.0版本，那么“信贷工厂”则是后端“双重风险防控”的高阶版本。顾名思义，信贷工厂则是对贷款的流程化操作，常熟银行于2014年成立信贷工厂，通常情况下，先由客户经理搜集客户信息形成统一标准化模板，进而交付后台进行贷款集中审批，而贷后追踪仍由客户经理负责。这种“半自动化”的信贷工厂模式一方面提高了业务操作的可复制性，另一方面，前后分割、切片化管理进一步保障了小微信贷的安全性。客户经理前端采集客户信息、贷后与客户保持紧密联系，与贷款审批完全隔离，从而极大降低发生道德风险的概率，进一步保障小微信贷的安全性。

常熟银行不仅深耕本地，而且将小微业务模式输出至异地分支机构和村镇银行，在当前近250亿的小微贷款中仅有20%由常熟本地贡献，充分彰显深耕小户经营性贷款的小微模式已经成功复制到异地发展。

异地机构拓展业务空间，经营成效已然显现。截至18年9月末，常熟银行先后在南通、盐城、无锡、扬州、泰州、苏州和镇江设立7家省内异地分行。目前江苏省内农商行开设异地分行共20家，常熟银行异地分行占比高达35%，大幅领先同业。在当前监管没有放开农商行跨区域设立分支机构的情况下，常熟银行异地分行数量稳居第一的扩张版图充分体现了卡位优势，占据其他农商行难以超越的先机，更为未来业绩增长提供有效保障。与此同时，常熟银行已开设15家异地支行，尽管如此，目前7家异地分行尚未完全布局下属支行，未来依然存在巨大的下沉空间。从经营情况来看，1H18常熟异地贷款占总贷款比重进一步提升3.6个百分点至49.7%，领先排名第二的张家港行10个百分点以上；而异地营业利润占比已经过半，较17年大幅提升11.3个百分点，充分验证异地业务经营成效。

作为省内唯一一家具有村镇银行批量化组建资格的农商行，常熟银行正以实际行动证明“小微业务的成功可以复制”。常熟银行是全国首家设立村镇银行的县级农商行，同时具备批量化组建村镇银行资格，相继在江苏(9家)、河南(6家)、湖北(5家)、云南(10家)等省份开设30家村镇银行。相比之下，其他四家上市农商行合计开设村镇银行数量并不及常熟银行的一半。从我们调研情况来看，村镇银行仍以小微业务为主，目前30家村镇银行基本实现盈利，足以说明已成功复制母行发展小微业务的核心技术。一直以来，公司金融、零售业务和金融市场业务三驾马车并驾齐驱带动常熟银行业绩增长，我们判断村镇银行将成为贡献业绩持续增长的新源泉。同时考虑到当前云南地区村镇银行设立时间并不长，预计未来对利润的贡献度也将进一步提升。因此，在小微业务模式实现异地成功复制的情况下，我们对业绩持续高增长抱有充分的信心。

站在更高层面来看，常熟银行深耕小微的风雨十年离不开稳定的管理层和长期的坚定信念。董事长宋建明最早在常熟市农信社任职，2009年常熟银行正式成立微贷事业部，而现任董事长宋建明彼时刚好担任行长，13年以来就任董事长并任职至今。宋建明董事长不仅长期任职于常熟银行，更是零售小微转型的坚定支持者和践行者。在今年1月17日接受证券时报记者采访时曾明确表态：坚定深化小微战略，时间将证明这是正确的选择。此外，庄广强行长于2016年任职至今，但早期就曾是常熟银行副行长，实际在行任职时间更长。总体来看，常熟银行管理层均完整见证了小微业务发展的风雨历程，我们认为，这种管理层的稳定性、任职的长期性以及自上而下对发展小微业务的坚定信念必将为小微业务再创佳绩保驾护航。

我们认为未来常熟银行小微业务的再发力将不再是依赖过去人海战术，更多是注重人均产能的提升。事实上从前文分析中可以看到当前小微团队扩张步伐已经趋缓，而小微贷款规模仍能保持较快增长，这便是对人均产能提升的有力验证。我们认为，未来常熟银行小微团队大幅扩编的可能性并不大，其主要原因在于：（1）常熟银行员工数量是其他上市农商行的数倍，17年员工数增长开始趋缓，相应地员工薪酬支出同样大幅高于其他农商行。（2）小微发展的初期阶段已经过去，大力前端人力资源投入的高支出时代也将告一段落，从而更多依赖科技创新向“线下+线上”发展模式转变，促使人均产能再上台阶。

同时，村镇银行的“黑马”潜力亦不可忽视。常熟银行于10月30日公告拟在海南海口设立投资管理型村镇银行，赋予其大股东地位统筹管理分布全国各地的村镇银行，系上市银行首家，预计未来村镇银行的辐射半径有望再度扩大。我们认为，目前中西部金融服务仍然不足，仅仅依靠当地农商行、农信社远不能满足居民企业的金融需求。叠加常熟银行更是深入基层定位小微中的“小微”，区域金融服务的匮乏和常熟银行错位竞争使得村镇银行的“黑马”潜力尤为可期。

常熟银行优秀的贷款议价能力成就高盈利，而更下沉的网点布局和异地贡献也将进一步夯实存款基础，为业绩持续高增长增厚财务余量。

（1）自3Q17以来，常熟银行存款一直保持两位数增长，3Q18同比增长15.8%，大幅高于上市银行平均水平8%，而存款占比较17年末亦提升2个百分点至75.4%。受益于持续下沉的网点布局和长期零售转型战略，个人存款相对占优，3Q18个人存款占比达53%，位居农商行第一。伴随存款基础逐步夯实，常熟银行存款成本在15年攀顶后显著回落至1H18的2%。

（2）另一方面，我们预计异地分支机构对存款增长的贡献也将持续提升。如前文提及，当前常熟银行拥有7家异地分行、15家异地支行和21家异地村镇银行，这是区别于其他农商行的巨大优势。当地存款竞争难免激烈，而深入异地基层区域布局更能为存款增长带来额外贡献。17年末常熟银行异地存款占比为17%，而截至18年9月末，异地存款占比较17年末提升10个百分点至27.2%，我们初步估算异地存款环比年初大幅增长85%。我们认为，当前常熟银行机构下沉工作仍处在初期阶段，伴随分行下属支行的逐步扩张和村镇银行的持续发力，异地存款必然为存款业务创造新的增长空间。

与区域同改善，与信贷同优化，不良拐点更早显现。常熟银行不良率自2016年以来高点回落，3Q18不良率已经降低至1.00%。（1）从外因来看，常熟银行成为区域资产质量率先改善之下的受益者。2012年我国银行业进入新一轮不良周期，不良率由低于1%直线攀升至2015年末的1.67%。相较于过剩产能集中的地区而言，经济较为发达的长三角地区在2015年率先暴露不良，其中江苏省不良率在2016年触顶后掉头回落，截至18年3月末，江苏省银行业不良率下降至1.23%，远低于全国平均水平1.75%。常熟银行90%的贷款均分布在江苏省内，必然受益于区域资产质量的改善。（2）从内因来看，过去5年常熟银行持续压降对公贷款，提升具备弱周期性的零售贷款占比。1H18常熟银行零售贷款占比由13年的25%大幅提升至48%，远高于上市城农商行的平均水平25.9%。综合来看，常熟银行在2016年更早出现不良拐点，这与全国农商行持续攀升的不良率相比足以突出其优异的资产质量。

当前市场担忧的是，在经济下行周期中小微企业抗风险能力相对较弱或积累不良风险。我们认为，常熟银行小微业务是定位个人经营性贷款客户，事实上这类小微客户发生道德风险的概率远低于大企业。一方面，前端小微客户经理与客户深度绑定，在草根调研、采集信息及贷后管理等方面均保持紧密联系；另一方面，“半自动化”信贷工厂前后分割，客观授信，小微客户经理并未涉及其中；再者，当陷入经营困境时，大企业除了背负偿还银行贷款压力外，更需要考虑高昂的员工薪酬等额外成本，银行债务或不是优先偿还次序。而对于小企业而言，违约成本相对较高，个人违约或将面临终身追责，同时灵活的经营体制可以让小企业将其他营运成本降至最低。根据我们近期调研，事实上常熟银行小微贷款不良率不及1%，低于总贷款不良率。

除此之外，不良先行指标以及不良认定都显著好于同业，逾期贷款率为农商行最低水平。无论从静态绝对值来看还是从边际变化趋势来看，常熟银行关注类贷款和逾期贷款两大先行指标都显著优于同业，自17年开始实现规模和比例双降，其中逾期贷款占比更是低至1.12%，为农商行最低水平。同时，在18年监管层要求各银行主动暴露、严格确认不良的环境下，常熟银行不存在消化历史不良包袱压力，其“逾期90天以上贷款/不良贷款”已经低至62.2%。

展望未来，在外部经济不确定性加大的环境下，投资者对银行的关注点必然落脚到资产质量层面，对常熟银行而言恰能体现其优势所在。从静态来看，常熟银行不良率、不良先行指标、不良认定都大幅优于同业；从动态来看，（1）基于常熟银行弱周期的信贷结构，个人经营性贷款的风险更低，即使经济下行，其受到的影响也较为有限。（2）同时我们也看到9M18常熟银行拨备覆盖率由17年末的325.93%大幅提升至406.74%，在增提拨备的情况下业绩仍能实现超20%增长，更能说明未来拨备反哺利润的空间非常充足。

我们基于两个维度选取可比公司对常熟银行进行合理估值，当前常熟银行的估值水平并不足以反映其优秀的基本面：

（1）考虑同处于长三角地区的9家城、农商行，根据11月16日收盘价，目前9家可比公司2018-2020年平均PB分别为1.03X/0.94X/0.85X，常熟银行最新股价对应18年1.23X PB；（2）从基本面的角度出发，选取核心盈利能力强、ROE提升、资产质量优异的招商银行、南京银行、宁波银行作为可比公司，3家银行2018-2020年平均PB为1.28X/1.15X/1.01X，常熟银行2018年PB较之折价4%。无论是哪个可比维度，常熟银行估值都没有充分体现业绩改善超预期、高息差低不良的优异基本面。

落实到ROE层面，尽管当前常熟银行ROE低于招商银行、南京银行和宁波银行，但从边际变化来看，ROE持续提升的核心趋势更能做实未来享有估值溢价的确定性。相较于过去依靠同业扩张的城商行而言，常熟银行杠杆水平并不高；相反，常熟银行ROA高达1.04%，在12家城农商行中仅次于宁波银行和贵阳银行。我们认为，独特的小微发展战略和审慎的风控体系使得常熟银行业绩增长的持续性尤为可期，未来三年持续保持业绩高增长则是大概率事件，而充足的拨备余量也为应对经济波动而增厚安全边际，持续提升的ROE有望驱动价值重估。预计2018-2019年归母净利润同比增长25.8%、26.3%、27.2%，给予19年目标估值1.4X PB，当前股价对应19年1.07XPB，对应30.8%的上行空间，上调评级至“买入”，纳入A股银行首推组合。