【深度报告】旅游景区类公司估值方法及价值提升

旅游景区类公司应当重点把握导致旅游景区溢价的双重因素,促进旅游景区自身长远发展,进而努力提升旅游景区类公司自身价值。

来源:龙德燕园基金

一、旅游景区收入中“门票经济”遭遇天花板

旅游景区类公司业务一般包括门票、内部交通(车、船、索道等)及其他配套设施。《风景名胜区条例》第三十七条规定,进入风景名胜区的门票,由风景名胜区管理机构负责出售;第三十八条规定,风景名胜区的门票收入和风景名胜资源有偿使用费,实行收支两条线管理;第三十九条规定,风景名胜区管理机构不得从事以营利为目的的经营活动,不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。此后,风景名胜区的门票收入已不能作为旅游景区类公司主体的收入。

(一)回溯与拆分

对于旅游景区类公司主要业务,其利润的拆分可以回溯到收入、成本、非经常性损益等方面。

1、收入拆分

旅游景区类公司的收入可拆分为客流量和客单价两个因素变量:客流量主要受到天气、交通、政治等因素的多重影响;客单价除包括传统的门票收入外,还包括餐饮、娱乐、酒店等多业态发展带来的多元化来源。单一的“门票经济”使得传统的旅游景区类公司增长遭遇天花板,因此,非门票收入比例的提高,逐渐成为有别于传统旅游景区的休闲娱乐旅游景区未来发展的趋势。

2、成本拆分

旅游景区类公司的成本可拆分为主营成本、折旧摊销和非折旧费用三个因素变量:主营成本与收入端高度相关,经营水平主要由毛利率反映;折旧摊销与资本投入及资产规模相关;非折旧费用包括能耗、人力、营销等支出,对于成本相对固定的旅游景区类公司而言,非折旧费用增速一般会略低于收入增长速度,原因在于非折旧费用中存在一定规模的与收入相关度较小的固定费用,因此该部分在收入增长时将表现为费用率的逐步下降。

3、非经常性损益拆分

非经常性损益则主要包括地产、投资和政府补贴等。该部分具有较高的不确定性,与公司本身的运营能力关系较小,但有可能造成公司当期业绩的波动。

二、旅游景区类公司的估值方法

对于旅游景区类公司的估值,目前主要采用的方法包括自由现金流折现法、可比公司法和资产基础法。其中,自由现金流折现法和可比公司法是对旅游景区类公司估值应用最广泛的方法。

在旅游景区类公司的并购重组交易中,资产评估公司一般将同时使用自由现金流折现法和可比公司法对同一项资产进行分别估值,并将一种方法的估值结果作为该项资产的估值基准,将另一种方法的估值结果作为该项资产的估值参考。若上述两种方法的估值结果差异显著,则可能会对该项资产的估值进行进一步复核或修正。

(一)自由现金流折现法

1、含义

自由现金流折现法,即通过预测旅游景区类公司未来的现金流量并按照一定的折现率计算该公司的现值,从而确定该标的公司估值的定价方法。自由现金流折现法通常采用的自由现金流包括企业自由现金流、股权自由现金流和经营现金流等。

2、具体步骤

采用自由现金流折现法,一般包括如下具体步骤:预测标的公司的自由现金流,计算旅游景区类公司自由现金流折现率,通过计算得出的折现率对标的公司自由现金流进行折现,估算标的公司非经营性资产、溢余资产、长期股权投资及相关债务等项目的价值,确定最终估值结果等。

3、优劣势分析

(1)自由现金流折现法优势

① 旅游景区类公司的价值预测,可以有效反映相关景区经营业绩的基本面情况;

② 将并购方对旅游景区类公司现金流变化的预期进行模型化的难度相对较小;

③ 针对具体的旅游景区类公司,可以对模型假设进行相应调整,进而形成定制化模型;

④ 将标的公司自身特有的品牌、管理、组织效率等资源价值考虑在内。

(2)自由现金流折现法劣势

① 旅游景区类公司往往需要大量投资,对处于发展早期阶段的旅游景区类公司而言,可能存在利润可观但自由现金流为负的情况,而对于自由现金流扭负为正的时间预测难度较大;

② 对处于发展早期阶段的旅游景区类公司,自由现金流折现法估值模型可能难以运行;

③ 在自由现金流折现法估值模型的实际运行中,对于前若干年的自由现金流预测可能会产生较大偏差,对远期自由现金流的预测难度较大;

④ 基于资本市场情况及旅游景区类公司自身发展情况的不断变化,自由现金流折现率可能会随着上述情况的变化而变化,这种变化将对旅游景区类公司的估值结果产生重大影响,增加其不确定性。

4、采用自由现金流折现法估值的主要原因

目前,对于国内旅游景区类标的公司较多的采用自由现金流折现法,主要包括以下三个原因:

(1)旅游景区稳定经营的适用性

旅游景区类公司现金流较为稳定,自由现金流折现法具有较好的适用性。旅游景区类公司的经营活动主要围绕自身的旅游景区展开,尤其对于国内知名的旅游风景区,其经营的持续性并不十分依赖后续资本的投入,较为符合永续性假设。同时,旅游景区类公司的经营性现金流入主要来自于票款的收取,多为现金收付,且资源端账期相对较短,形成天然的现金流量池。而且,多数旅游景区的改造和扩建又将受到国家旅游局、发改委、环保局、国土资源部门、住建部等多方的监管,因此其外延性相对较差。旅游景区自身的稳定经营,加之少有大规模外延性的资本投入,也使得旅游景区类公司现金流较为稳定,可预测性较强。

(2)旅游景区资源构成的独特性

旅游景区资源往往具有其独特性,不同类型、不同地区的旅游景区很难进行相对近似的比较。同时,不同类型、不同地区的旅游景区在项目构成、收入构成、成本构成等方面均可能存在较大的差异。因此,基于旅游景区自身特性考量,国内旅游景区类公司一般也均采用自由现金流折现法对标的公司进行估值。

(3)国内资本市场的波动性

国内证券市场一直受到多方面因素的影响,波动较大。标的公司的可比公司价值往往随着证券市场行情的变化而产生较大波动,因此,可比公司法对于旅游景区类公司的估值存在较强的随意性。自由现金流折现法以旅游景区类公司基本面(旅游景区经营)为基础,受到证券市场影响较小,因此,国内旅游景区类公司一般采用自由现金流折现法作为交易价格的基础,同时可以采用可比公司法的估值作为交易价格的辅助参考。

(二)可比公司法

1、含义

可比公司法,即通过寻找市场中与拟交易资产类似的资产交易,并将拟交易资产与其进行横向对比,从而确定该旅游景区类公司估值的定价方法。可比公司法通常采用的指标包括市盈率(P/E)、市盈率相对盈利增长比率(PEG)、市净率(P/B)、市销率(P/S)、企业价值倍数(EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/收入)等。

2、具体步骤

采用可比公司法,一般包括如下具体步骤:选取可比的旅游景区类公司,选取适当的价值比率并作出相应修正,选取被评估标的公司的相应参数,对标的公司缺乏市场流通性的折价分析,估算标的公司非经营性资产、溢余资产、长期股权投资及相关债务等项目的价值,确定最终估值结果等。

3、优劣势分析

(1)可比公司法优势

① 对标的公司的估值参考因素直接来源于市场,避免了大量主观假设与估计,对于买卖双方而言,接受程度均相对较高;

② 基于市场整体的可比旅游景区类公司情况对标的公司进行估值,估值结果在更大程度上保证其合理性;

③ 对标的公司进行估值所需的相关数据比较容易获取。

(2)可比公司法劣势

① 可比旅游景区类公司估值对市场整体行情的反映较为敏感,随着市场整体行情的上升或下降,可比旅游景区类公司可能存在被高估或被低估的可能,进而将导致对标的公司价值的高估或低估,使得对标的公司的估值偏离了其实际水平;

② 在并购重组交易中,并购方一般会对基于可比公司法进行的市场合理估值进行一定程度的溢价调整;

③ 对于标的公司而言,过往交易中对基于可比公司法进行的市场合理估值的溢价调整,可能现时已不具时效性或准确性。

(三)资产基础法

资产基础法,即通过计算旅游景区类公司资产总额扣除负债总额后的净资产价值,从而确定该标的公司估值的定价方法。资产基础法运用替代原则,即认为谨慎的并购方不会以超出具有相同效用可替代资产的价格购买该资产。

相对于自由现金流折现法和可比公司法,资产基础法通常估值结果相对较低,不利于卖方的现实利益。资产基础法主要应运用于存在较大规模实物资产的行业,在旅游景区类公司并购重组交易中相对较少采用该定价方法。三、旅

游景区类公司溢价的双重属性

近年来,旅游景区消费的增长主要源自于人们逐渐从传统观光游向休闲度假游的转变。对于旅游景区而言,其消费属性和服务属性正在逐步成为影响旅游景区类公司溢价的主要因素。 

(一)旅游景区的消费属性

旅游景区类公司的稳定性和永续性相对较强,往往直接受益于旅游景区自身的经济外部性对其经营业绩提供的基础保证。从量化的角度而言,旅游景区类公司运营成本的高低主要取决于旅游景区资源属性的强弱。相同收入水平下,运营稳定、资源优质的旅游景区类公司成本相对较低。

景区旅游属于可选消费的一环,相比于零售、食品、服装、饮料等常规消费品,旅游景区的品牌力天然存在,行业壁垒相对较高。而且,旅游景区基本不存在完全竞争,简而言之,选择出行五台山的人并不会因此而放弃选择出行峨眉山,而其他消费品则存在品牌间的竞争与替代。

(二)旅游景区的服务属性

旅游景区行业整体产业链相对较短,既具有传统的消费属性,又具有强烈的服务属性。旅游景区类公司的票款收入以现金结算为主,同时又可以享受预收团队票款的优势,其净营运资本通常为负。

与传统制造业产业链相对较长、上下游占款较重等特点相比,旅游景区类公司存在明显优势,在成熟运营阶段不容易出现资金问题,同时不需要持续进行大额资本性支出以维持经营,进一步造就了旅游景区行业溢价。四、旅游景

区类公司提升估值的主要因素

(一)提升自身等级,发挥独特品质

自由现金流折现法往往会考虑旅游景区类公司的品牌资源、管理水平及组织效率等方面的价值。因此,提升旅游景区自身等级、发挥旅游景区独特品质将成为提升旅游景区类公司估值的重要影响因素。

1、提升景区等级

一般而言,高等级旅游景区往往代表着经济效益和品牌效益。旅游景区的等级越高,其对应的估值也将越高。

2、凸显景区特性

旅游景区类公司应当充分利用传统媒体与新兴媒体,在加大旅游景区正面曝光量的同时,着重凸显旅游景区的独特资源和品质体验。

3、培养核心团队

旅游景区的资源特性和地域特性千差万别,很难如游乐场、星级酒店等可以进行简单复制。清明上河园、乌镇、灵山等知名旅游景区的核心团队本身就是稀缺资源,其投资价值也将逐步在旅游景区的估值提升中显现出来。

(二)产业链扩展运营,整合多元项目

旅游景区可以同时经营交通、索道、文化演艺、酒店、旅行社等项目,通过对不同经营项目的多元整合,扩展旅游景区的运营产业链,进而提升旅游景区类公司的估值水平。即便在同等净利润水平的条件下,其估值也将高于仅收门票的旅游景区。

(三)规划长期运营,预留增长空间

1、产品空间

旅游景区类公司应当在持续保持良好运营水平和稳定经营业绩的同时,不断将旅游景区的收入和利润水平做大,这是提升旅游景区类公司估值的基础。旅游景区类公司在运营规划之初,即须考虑提供四季经营及夜晚经营的相关消费产品,并尽可能将相关消费产品业态实现多元化。这样,既可以在一定程度上增加接待游客的时间流量,又可以逐步提升游客的人均消费流量。旅游景区类公司将依据现有经营业绩,对未来时期的现金流量进行预测。

2、基础配套空间

旅游景区类公司应当逐步将旅游景区的食宿、内外交通、购物、娱乐、文化体验等配套设施进行维护与完善,尽量增加游客在旅游景区的停留时间,从而提升旅游景区自身的估值水平。同时,还应当预留“商、学、养、闲、情、奇”等要素的配套空间,进一步提升旅游景区类公司估值的增长空间。

3、开发空间

对于旅游景区类公司而言,其经营的旅游景区可开发空间越大,估值水平往往也会越高。尤其对于已开发面积相对于规划面积占比较小的旅游景区,其未来现金流量的增长空间也会相对较大。

(四)控制权灵活取舍,共享发展空间

在旅游景区类公司的并购重组交易中,若并购方具有品牌、资本、管理、团队等多方面的综合性资源,则标的公司可以考虑将旅游景区的控制权予以出让,战略引入并购方参与标的公司的后续运营。此时,标的公司可以获取并购方相对较高的估值认可,也可以共享并购方提供的上述多方面的综合性资源,在进一步提升自身发展潜力的同时,也将有利于标的公司下一次估值水平的提升;若并购方仅以小股东身份对标的公司进行投资,则由于并购方并未取得标的公司的控制权,无法对其实现有效的资源整合,并购方给予标的公司的估值水平可能相对较低。

在旅游景区类公司并购重组过程中,尤其是对于A股上市公司作为并购方的情况下,并购方往往要求签订对赌协议以保护自身权益。被并购方应当审慎分析未来业绩承诺期内其业绩实现的可行性。如果被并购方业绩承诺期内未达到对赌协议相关约定,被并购方大股东须相应做出业绩补偿。

小结:旅游景区类公司由于其业务模式及产业链特征,在并购重组交易中往往更适合采取自由现金流折现法对其进行估值,并以此为基准,采取可比公司法对上述估值进行对比参考。同时,旅游景区类公司应当重点把握导致旅游景区溢价的双重因素,促进旅游景区自身长远发展,进而努力提升旅游景区类公司自身价值。

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