如何看待减税对消费的作用？以及对未来减税路径的推演-格隆汇

财政部11月13日发布数据显示，10月份全国一般公共预算收入为15727亿元，同比下降3.1%；全国一般公共预算支出12031亿元，同比增长8.2%。

作者：中信债券明明

正文

财政部11月13日发布数据显示，10月份全国一般公共预算收入为15727亿元，同比下降3.1%；全国一般公共预算支出12031亿元，同比增长8.2%。其中，10月份个人所得税同比增长7%，增幅比上月回落13.8个百分点。从10月当月个税收入增速来看，个税起征点上调的效果较为明显，然而10月份社会消费品零售总额同比增长8.6%，增速较上月回落0.6个百分点，结束此前“三连涨”，那么减轻个税负担对促进消费是否有意义，还有什么税种的减免可为促进消费添砖加瓦？由于消费对我国经济增长的重要性较高，与债市也有一定关联，因此本文将对税制与消费进行探索性研究。

个税减免有提振消费的功能吗？

消费已逐渐成为我国经济增长的重要支撑，符合发达经济体的内在增长规律。从近期数据来看，我国内外需皆不振，三季度GDP增速也出现下滑，较此前有所放缓。消费、投资和出口作为拉动经济增长的三驾马车，是推动经济的重要因素。过去，我国的经济增长更多依靠的是投资。但是从2013年以后，消费逐渐超过了投资的作用，成为了拉动内需的主要动力。今年，我国第三季度最终消费支出对GDP当季同比贡献率达76.9%。此外，从全球来看，主要发达国家的经济增长是靠消费来驱动的，中国的发展趋势也符合规律。个税改革带来的“减税”，能提高整体居民个人可支配收入，那么收入效应对消费的提振效果究竟如何？我们可一窥历史探究竟。

自1993年《中华人民共和国个人所得税法》诞生以来，个税共经历了6次修改。近年来，我国在2008年和2011年分别实行了个税改革。2008年对个税的改革仅仅体现在调整减除费用标准上，2011年的改革更加完善，不仅进一步提高了减除费用标准（免征额），还对税率的级距和覆盖范围有了调整。我们在之前的文章《债市启明系列20180810—如何拯救消费？个税改革的历史回顾和展望》中曾详细回顾了个税改革的历史，本文将对此稍作梳理：

2008年的个税调整将免征额由每月1600元调整至2000元。2008年我国城镇居民的人均每月工资性收入为841.58元，免征额上调至2000元以后，工薪阶层纳税人数占全国职工人数比重下降至30%左右，大部分职工收入在免征额之下，上调免征额对增加可支配和消费的作用影响不大。2011年个税改革中，提高起征点与降低税率并举。初始税率由2011年前的5%降为3%，最低税率的降低能更广泛提高低收入阶层的可支配收入。其次，2011年改革将税收层级减少为7级，减少了税率层级，扩大了税率级距，既保障了中低收入阶层，又使不同收入纳税人的税负增减变化较为平滑。两次减税后从居民视角看的人均可支配收入增速上升同时从政府视角看的个税收入增速下降，因此从收入层面来看，个税减免具有向居民收入端转化的正面影响。进一步观察两次减税时点的消费表现，除2018年四季度受次贷危机影响外，两次减税后社费增速基本都保持了6个月以上的回升，说明个税减免对消费影响较为正面。

此次减税有何现实基础？

2012年以前消费和政府个税收入正相关，是收入增长的结果；2012之后则呈负相关，背后则是收入增长放缓后居民内部收入差距扩大，整体消费倾向收缩的原因，因此，在经济增速放缓，居民收入低增和收入差距扩大的当下，对个税进行减免的意义在于提高居民收入，缩小收入差距，从而提升整体消费倾向来缓解内需压力。

财政角度的税收收入增速与社会消费品零售总额增速进行相关性检验显示：2012年以前个税收入和消费增速基本正相关，而2012年以后个税收入增速和消费增速出现了负相关。进一步可以看到，除2008年次贷危机外，2012年以前GDP增速基本都在10%以上，而2012以后GDP增速则基本落至8%以下并逐渐呈现L型走势，因此可以认为2012年之前个税和消费的正相关同受收入增长的正向影响，那么，为何经济趋缓后个税收入增速仍在上行，而社零消费却在下滑？

我们进一步对个税收入的税基进行简单分解：人均收入和缴税人数，可以看到城镇居民人均可支配收入增速在2012年后中枢基本平稳，而城镇新增就业人数增速的震荡上行走势与个税收入增速走势形态较为一致，因此可以认为个税增速上行的原因之一在于总缴税人数的增加。而结合社零消费的反向下滑来看，个税的增长可能体现了贫富差距的扩大，一方面，高收入群体的个税适用税率更高，另一方面，高收入群体的消费倾向低于低收入群体，因此整体上呈现了个税收入上行而社零消费下行的局面。因此，在经济增速放缓，居民收入低增和收入差距扩大的当下，对个税进行减免的意义在于提高居民收入，缩小收入差距，从而提升整体消费倾向来缓解内需压力。那么，除个税外还有什么税种能对消费条件起到立竿见影的作用呢，下文将依次从理论和实证的角度展开分析。

哪些税能作为提振消费的备选项？

从理论上看，税收主要分为直接税和间接税。其中，直接税包括企业所得税、个人所得税、房产税等；间接税包括消费税、增值税、关税等。直接税主要通过改变个人实际收入水平，进而对居民消费产生影响，而间接税则是通过改变消费倾向，从而影响消费。不同税种的税收政策的变更对消费的影响可能存在差别，因此，需要我们逐一分析其对消费影响的方向与程度。

所得相关税种

对所得税主要是企业所得税和个人所得税来说，由于消费弱的时候往往经济增长情况也不会太好，此时对应的收入效应对消费和所得税的同向拉动力应该不强，因此下调所得税若能起到提振消费的效果，那么则应该出现所得税增速下行而消费增速上行的负相关关系。近年来个税和企业所得税与消费均呈现了一定的负相关性，结合前文分析中历次个税调减后消费走高的结果来看，所得税对提振消费确有其效，当前个税起征点的上调以及抵免项的增加说明我国税的选择具有一定的客观基础，若从提振消费方面考虑，下一步可进一步扩大个税减免或者考虑下调企业所得税。

商品服务税种

对商品服务相关税种来说，商品服务相关的税费的下调存在两种情况下的影响。若该税种对消费的逆周期调控能力较强，那么税率的下降将起到促进该商品消费的作用，使得该商品服务的销量抬升，使得该税种收入不降反升，在与消费的关系上则表现为二者同升，但该税种收入增幅高于消费（由于社零消费不止包括一种商品）；而若该税种无逆周期调控能力，则将出现该税种收入增速降幅高于消费的情况（由于税费下降）。

车辆购置税对消费具有明显逆周期调控作用。根据国税总局优惠政策，2016年1.6L以下的车辆购置税为5%，2017年小排量的购置税增长为7.5%，2018年1月1日起，取消小排量的优惠政策，恢复按10%的法定税率征收车辆购置税。2016-2017年，车辆购置税增速上升的同时，社零企稳回升，说明车辆购置税下调具有较强逆周期调控作用。而由于今年汽车购置税的优惠政策已取消，因此今年汽车销量下滑明显并成为拖累社零的最大因素，车辆购置税的下滑也与今年内需乏力相称。

从历史经验上看，增值税、消费税和关税具有一定逆周期调控能力但相对较弱。增值税、消费税和关税方面，由于不同时期相关税种针对不同商品进行调整，因此难以依次分析每次税费调整对整体消费的影响，简单从大趋势上看，增值税、消费税和关税增速与消费增速大致正相关，但税收增速变动幅度大于消费，说明这三种税也具有一定提振消费的作用，但相比车辆购置税，这三种税的波幅明显大于消费本身，说明这三种税对消费的拉动作用弱于车辆购置税，可能原因是汽车消费在总体消费中的占比较高。微信图片_20181116140449.jpg 微信图片_20181116140452.jpg

房地产相关税种

对房屋相关税种来说，因为购房和消费是挤出效应，且购房不计入消费，所以如果房地产相关税费上调可能出现两种情况，一是意向购房者特别是刚需加大了储蓄从而挤出消费，二是意向购房者放弃了购房而选择更多消费，而由于房屋在居住观念中的重要性较高，因此挤出消费的可能性更高，据此判断房屋相关税种和消费应该是负相关的。

房产税调控需谨慎，存在伤及消费的可能性。从历史数据来看，房产税在某些时期与消费呈现负相关关系（如2008年和2010~2012年上半年），这种负相关性体现了房地产持有成本对消费的挤出效用。因此，从某种意义上来说，提高房产税税率可能伤及消费。但就2017年下半年以来的经验来看，二者呈正相关，说明目前阶段上调房产税可能有一点积极作用。鉴于历史上二者相关性确定性不高，因此对房产税的调整需谨慎。

土地增值税对社零具有一定调控作用。由于房产税对应的是持有的成本，而土地增值税和城镇土地使用税与购房成本，因此为分析房地产行业的消费刺激点，我们需要对土地增值税进行分析，可以看到土地增值税与消费存在一定负相关。而且今年以来，土地增值税不断上行，与此对应的是内需的疲软。这说明，下调土地增值税可能对内需具有一定提振作用。微信图片_20181116140456.jpg

内需仍弱，基本面下行仍处趋势

总的来说，所得税向收入端的传导较直接，对消费的逆周期调控能力也较强；商品服务相关税种中车辆购置税调节能力最强，增值税、消费税和关税对消费的调节能力相对较弱；房地产相关税种对消费的影响主要体现为挤出效应，因此下调相关税种对消费也具有一定刺激作用。因此当前降低个税刺激消费提振内需的思路是正确的，若要进一步刺激消费，可以考虑再进一步下调企业所得税或配合国家的产品战略下调对应商品服务税，房产税下调空间则可能受制于房地产调控政策。综合而言，针对刺激内需的税费调整更依赖所得税和商品服务税的配合，后续国家根据产品和产业导向仍可能下调商品税，而企业所得税则兼具刺激消费和企业减负的效果，可能搭配增值税推出。就目前而言，国内政策针对消费的税负调整思路正确，但10月社零消费增速仍出现下行，说明内需面临的压力较大，后续减税政策仍然可期，现阶段消费仍弱，社融和信贷表现仍然乏力，经济下行未到转向时点，因此我们认为十年期国债收益率可能逐步下行至区间下界3.4%水平。

市场回顾

利率债

2018年11月15日，银银间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1M分别变动了2.29bps、-3.91bps、-10.79bps、4.9bps和0.54bps至2.34%、2.58%、2.43%、2.57%和2.63%。当日国债收益全面，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-4.98bps、-0.06bps、-0.08bps、-3.03bps至2.51%、2.99%、3.14%、3.39%。上证综指收涨1.36%至2,66.17，深证成指收涨1.18%至8002.1，创业板指收涨1.41%至1405.25。

周四净回笼1200亿元；银行体系流动性总量有所下降，但仍处于合理充裕水平，当日未开展公开市场操作，3月库存现金定存回笼1200亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2018年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。微信图片_20181116140459.jpg

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至10月末，常备借贷便利余额为290.0亿元。）微信图片_20181116140502.png

信用债

市场利率

11月15日，债券收益率短端、中端下行，长端走平。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行1BP、5Y走平；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行1BP、5Y走平。

评级关注

（1）【广西铁路投资集团：子公司广西梧州新港铁路投资涉及诉讼】

11月15日，广西铁路投资集团有限公司公告称，子公司广西梧州新港铁路投资有限公司涉及诉讼，目前一审判决已经生效。上述诉讼情况的涉案金额超过5000万元，但由于被告银行存款及相应财产已被查封，新港公司对抵押物也享有优先受偿权，并且法院生效判决已支持新港公司诉求，新港公司的债权能够得到有效保障。上述诉讼情况对公司的生产经营、财务状况及偿债能力无重大影响。（新闻来源：广西铁路投资集团有限公司公告）

相关债券：16桂铁债、15桂铁投、16桂铁投MTN003、16桂铁投MTN002、18桂铁投MTN003、17桂铁投MTN001、15桂铁投MTN001

（2）【海门南黄海建设发展：当年累计新增借款超过上年末净资产60%】

11月15日，海门南黄海建设发展有限公司公告称，2018年1-9月，公司累计新增借款占上年末净资产的67.13%。（新闻来源：海门南黄海建设发展有限公司公告）