对基本面的悲观预期或阶段性见底

10月数据公布,宽信用尚不理想,稳增长已有亮点。融资下滑和实体不稳,我们认为只是暂时显示政策没有对症,但并不能说明政策已经失效。

作者:国君固收覃汉

来源:债市覃谈

10月数据公布,宽信用尚不理想,稳增长已有亮点。融资下滑和实体不稳,我们认为只是暂时显示政策没有对症,但并不能说明政策已经失效。未来1-2个季度,针对基本面的悲观预期可能已经触底,现阶段继续下重注去赌“宽信用”起不来,无疑是灰犀牛风险。

1. 宽信用尚不理想,稳增长已有亮点

宽信用尚不理想。10月份的主要金融和实体数据近日已经全部公布,整体来看,宽信用见效并不理想,社融同比和环比均大幅下降,实际上信贷数据、非标和地方债的环比变化趋势,并没有想象的悲观,数据如此具有“戏剧性”,是季节性因素、历史遗留问题和年内发行节奏共同导致。此外,过去一段时间民企的宽信用政策调门较高,客观上拉高了市场的期待,但这一过程需要时间和相关机制的理顺。 

稳增长已有亮点。实体经济数据不缺亮点:生产面的工业增加值增速抬升,重要工业品产量增速均在提升(黑色、有色、水泥等),市场也普遍预期今年冬季限产的强度不及去年;需求侧,出口数据仍然较强,投资的主要分项中,制造业和房地产保持韧性,基建出现筑底迹象。总的来看,实体经济数据略超预期,尤其是相对于金融数据显现出更多的积极因素。 

对基本面的悲观预期或阶段性见底。融资数据比想象中的差,宽信用效果不理想是客观事实,但决策层对于所面临的问题已有清醒认识。政策成效虽然有不确定性,但政策态度已经相当明确。考虑到10月份以来股弱债强的格局非常明显,我们认为市场对于基本面已经预期非常悲观,未来1-2个季度对于基本面的悲观预期或阶段性见底。 

2. 10月份金融和实体数据全面解读 

融资数据偏弱的核心是信贷不强,信贷不强的核心是融资需求疲软。就数论数而言,非标的同比少增和地方债的环比萎缩,分别是社融同比和环比大减的主要原因。但实际上,非标环比恶化的趋势随着监管的边际放松早已停止,但同比恢复仍需时间;而地方债的“萎缩”则主要是年内发行节奏造成的。 

在情绪上,金融数据偏弱的核心是表内信贷没有想像的强,但实际上,信贷相对于季节性并不算弱,相对去年同期仍然正增。近期有关民企的“定向宽松”政策论调较高,给予市场对于宽信用更高的憧憬。但是事实上,这一些列座谈、创新、喊话等时间是从11月初开始的,对10月份的数据起不到任何拉动作用。更重要的是,如我们此前报告所强调的,民企宽信用有比较多的难点,从银行到民企,从民企到实体需求,都有较大不确定性。

融资量缩价跌。融资同比持续少增,贷款加权利率开始下行,债券利率下行,从总的量价关系来看,这意味着融资需求下行是主要的矛盾,这与三季度银行家的问卷调查的结果一致。

从价格上来看:贷款利率下降主因是票据利率下跌,最近一段时间,新增信贷中,短期贷款和票据融资占比较高,这反映出银行在目前位置上,并没有足够的优质客户进行中长期的贷款的投放,所以尽量选择较短期限的票据融资。提升的占比和下降的价格,使得票据融资带动整体加权利率下行。从领先关系来看,短期限的票据融资利率较为敏感,明显领先住房贷款利率,从10月数据来看,全国的首套和二套房贷利率环比微涨,结合地产销售增速回落和个人中长贷的回落,房贷利率可能也开始进入筑顶阶段。

从需求结构上来看:大中型企业的贷款需求指数下降,而小微企业的贷款需求在三季度上升。从最终投向上来看,小微企业贷款余额增速持续下滑,从余额增量的占比(缺乏新增贷款数据),小微企业贷款的增量占比也处于历史低位。银行风险偏好和实体经济融资需求的错配,是造成宽松的货币政策无法有效向宽信用传导的重要原因。

需求和供给不匹配,对宽信用的悲观预期可能已经触底。总的来看,融资数据的不足来自于实体需求和金融体系供给的不匹配,民营、中小企业有融资需求但是难以从银行得到满足,银行感到货币政策而较为宽松,但是微观风险偏好不高,临近年末在优质客户已经“消耗”的情况下,主要以短期贷款为主。从政策导向来看,决策层已经意识到问题的要害,展望未来,一方面来自于更有针对性的民企和小微企业政策,另一方面传统的逆周期引擎基建的发力,对于“宽信用”的悲观预期可能已经处于底部。

融资数据低于市场预期,但是经济表现尚有韧性。具体到结构上,实际上就是三个问题:地产投资维持韧性,制造业投资增速亮眼,以及社零屡创新低。从实体数据到金融数据,这三个问题如何理解? 

地产企业开发贷并未受限。地产企业加快土地库存向预售的转化,加快回款这一逻辑已被市场所熟知。从近期数据来看,开工多、竣工少,期房销售增速显著高于现房销售的增速,开工相关的螺纹和水泥价格走势与竣工相关的玻璃价格走势背离,这些数据说明这一逻辑仍然在继续存在。从金融的角度来看,地产企业在开发融资的角度并未受到较大的限制,从余额增速的角度房地产开发贷款的增速超过上一轮2013年的高点。从余额增量的占比(缺乏新增贷款数据),房地产贷款整体也处于高位。值得注意的是,在上轮宽松最终开始见效的2016年,房地产贷款占比处于历史高位。

展望地产投资,由于地产开发贷有利于增加供给,从房价和经济拉动来说均符合调控意愿,而且相对而言房地产企业也有更好的信用资质,从金融角度来看,地产企业在开发贷层面恐怕不会面临更紧的约束。后续的问题在于销售下滑、新开工终归会转化为竣工,并且在并购过程中,土地库存和在建工程均会向大企业集中,累库存可能会加速,从这一点来看,如果需要发挥地产投资对于经济的拉动作用,未来只能从需求侧入手。

制造业投资为何持续亮眼?基本面上来看,制造业投资在从2016年四季度以来筑底反弹,受益于2016年以来:PPI结束通缩、制造业整体盈利能力提升、以及产能利用率的见底回升,这些改善了投资者实际融资利率和对未来的预期。此前报告中我们也曾分析过,剔除受供给侧改革影响的几个行业外,行业层面盈利也对制造业投资有不错的解释力。 

制造业企业的融资需求是否收到抑制?如果基本面的因素争议不大,那么制造业投资在融资方面的情况如何?首先,从2017年情况看,全年制造业投资17.3万亿,其中民间制造业投资16.9万亿,制造业投资中民间投资占比接近九成,从这个意义上来说,制造业融资和民企融资其实面临同样的痛点。 

由于央行对于投向的数据只更新到2016年,目前来看,只能找到如下有一定关联的数据:①从企业规模的角度,小微企业贷款余额增速下降较快;②从季度投向来看,工业企业贷款余额(从划分上,包括采矿业、制造业、电热燃水供应、以及建筑业)同比增速从3季度开始下降;③从银行家调查指数来看,制造业贷款需求从2季度开始下降(环比含义)。 

另一方面,找不到表内资源向制造倾斜的证据。从工业企业资产负债率数据也可以看出,国企“去杠杆”的情况下,私营经济和制造业的资产负债率快速上升。这或许意味着,以民营经济为主的制造业,其资金来源更多的来自于成本更高的融资手段,而如前所述,从基本面上PPI抬升、盈利较好和产能利用率升高等因素,都显露出衰减趋势,制造业投资未来面临一定的压力。

 

消费数据中蕴含的总量和结构信息。10月的社会零售数据较前月全面下滑,从行业分项上来看,今年以来,除去地产产业链和医药、石油等少数门类,几乎所有的行业增速都在下滑,这意味着下行的动力可能来自可支配收入增速的放缓。 

消费升级or消费降级?消费总量和结构上的分化,以刚结束的“双十一”为例,第三方数据显示全网最终销售额3143亿元。远超2017年双十一的2539亿,增长24.3%;同时全网包裹数13.4亿个,对比去年下降了3%,单个包裹的价格上升了27%。但是如果简单的从消费升级的角度来看,则忽略了包裹数目的下降。包裹减少、总额提升,这意味着部分相对“低消费”的包裹消失了,但是从线上和线下的关系来看,这部分“低消费包裹”很难转移成线下消费,这意味着可支配收入增速的放缓可能并不均匀。

另一个证据来自于不同级别轿车的销售状况,2017年以来,在整体增速放缓的情况下,C级车(代表品牌BBA)的销量坚挺,B级车(合资品牌为主)的销量较弱,A级车(国产品牌为主)销售疲软,这更可能指向消费支出的放缓并不均匀。

除了收入方面的原因,过去几年中国居民部门的杠杆率上涨较快,居民户已经成为新增信贷的主力,居民杠杆率虽然绝对水平并不算高,但是上升速度很快。由于居民部门的加杠杆以住房贷款为主,过去两到三年的房价上涨,以及从中心城市向三四线城市蔓延,最近一轮的居民加杠杆,很有可能较多指向了三四线城市和刚需的部分,高杠杆对于这部分群体的现金流负担增加、可支配收入减少,这也会使得消费数据呈现前述的“贫富分化”。

如果说居民杠杆上升过快带来风险隐忧,使得地产的放松有较大顾忌,同时对于消费也有下拉作用;国企整体处于去杠杆态势,民企逆周期以稳杠杆为主;逻辑最顺畅的对冲手段就是政府加杠杆,从10月的数据中也可以看出,基建增速出现筑底迹象。

基建短期内的约束:项目和冬季。由于重大项目的安排往往以年度为单位,在今年年初进行规划时,宏观经济预期乐观、政策取向整体偏紧,2018年地方两会上,罕见的出现没有省份上调固定资产投资目标,而政策的全面转向是7月下旬后的事情,前期规划项目和政策导向存在一定错配;另一方面,随着天气转冷,基建类的项目施工可能受影响。年内基建大概率完成筑底,显著反弹更可能出现在明年春节后的开工季。

基建的核心约束和前瞻指标:地方政府债务问题。资金、项目和地方政府意愿是基建的三个核心要素,目前来看,基建的核心约束是地方政府的微观机制并未理顺。由于地方政府的债务和隐性债务红线并未消除,在没有完成财权事权重新分配、重建基建链条的情况下,中央政府基建托底的政策,仍需要地方政府的落实。这既是基建对冲政策的核心约束,也是未来观察对幅度和效果的前瞻指标。

基建有多大的拉动作用?另一个近期市场关注的问题在于基建能否有效对冲地产的下滑。从体量对比上来看,以2017年为例,63万亿的固定资产投资中,地产投资大约11万亿,广义口径的基建投资(三行业)总量大约18万亿。这意味着如果地产投资从今年的8-9%全年增速回落至0附近,忽略拉动效应上的差异,那么基建增速只需要提升5-6个百分点就可以做出对冲。


从拉动效应的角度考虑:今年以来地产投资增速的驱动因素是微观企业的加快周转和土地购置费用的延后确认,目前已经出现较多的土地流拍的情况,明年土地购置费用延后确认的拉动将明显减弱,从这个角度来看,明年大概率会出现地产投资数量下降,但是地产投资的含金量(以建安投资为主)和对经济的拉动效应将会提升,对于经济的负面效应将比表面数字显示的小,因此可以对基建对冲的效果更加乐观一些。

3. 小结 

如同我们前期报告中所说,现阶段债市多头趋势仍然明显,核心逻辑是宽松政策的行为和效果之间“割裂”。从逆周期的角度来看,民企恐怕难以成为“货币—信用—经济”这一链条上的主要推动力,民企为主的制造业投资的持续走强缺乏动力;地产如果放松链条,需要面临居民的杠杆快速上升。考虑到负荷已经较大,如果要边际放松,需要从降低居民部门“负荷”的角度入手,认房又认贷的二套政策(提高了首付压力)和房贷利率(增加了债务成本)可能会有松动。整体来看,政府加杠杆、特别是中央政府加杠杆是逻辑最为通顺的选项。从基建的体量对比和明年地产投资的“含金量”更高来看,对于经济对冲的效果可能会比预期的要强。 

结合央行调整融资口径、密集的针对民企定向扶持政策、以及对于“去杠杆”的持续淡化,我们有理由相信决策层态度明确、且已经意识到问题所在。下半年以来,融资下滑和实体不稳,只是暂时显示政策没有对症,但并不能说明政策已经失效。特别是针对宽信用这一环,政策转向到效果显现的时滞比想象中要长,但现阶段继续下重注去赌“宽信用”起不来,无疑是灰犀牛风险。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论