【国君宏观】基建“V”形升起?后续经济压力如何?

基建投资会“V”形回升吗?2019年空间有多大?整体经济及政策会如何?

作者:国君宏观花长春团队

来源:宏观长春

导读

基建投资会“V”形回升吗?2019年空间有多大?整体经济及政策会如何?本篇报告将就这些问题进行讨论。

房地产增速的强劲主要是受“土地库存向商品房库存转换,进而加快销售回款以应对偿债高峰”的支撑,这一逻辑或将支撑房地产投资至19年一季度。而目前居民中长期贷款乏力,销售已回落;地产拿地增速显著放缓。后续地产商新开工的能力和意愿都将承压,预计19年下半年房地产投资增速或将有较为明显的回落。

制造业投资的强劲,一方面是受利润增速较强支撑,中上游行业投资增速较强;另一方面,受高科技产品进口抢跑支撑,技术密集型制造业投资增速较强。后续,经济增速承压下,工业品价格或回落显著,此外贸易摩擦落地后,抢跑效应退出,预计制造业投资增速将承压。

总体上,10月经济数据出现一定的改善,短期而言,基建的回升和地产较为平稳,为短期带来一定的稳定力量,但地产库存的累积将会在2019年二季度可能导致房地产投资明显放缓,叠加出口增速回落,届时经济下行压力再度增加。

我们预计政府宽松的政策将会持续,短期仍以减税、资产负债表宽松来支持民企融资为主、降准为主,2019年二季度房地产行政措施松绑、地方政府融资的限制等将可能放松。非对称降息(存款基准利率不动,贷款基准利率下调)已经提上日程。

正文

四季度开局经济数据比较稳定,投资——正如我们在8/9月份一直强调的——有所上行,而消费略超季节性下行,生产总体偏稳定。但在金融数据持续明显回落的情况下(考虑到季节性因素后),使得市场担心投资数据的改善到底能持续多久,投资的改善能持续多久,取决于基建回升力度与房地产投资回落的力度对比

一、基建投资回升的轨迹如何?回升的行业是哪些?回升的总体空间有几何

累计同比口径看,广口径基建(含电力)和窄口径基建(不含电力),10月份增速分别较9月提高0.7和0.4个点至1.2%和3.7%。当月同比口径看,广口径基建(含电力)和窄口径基建(不含电力)规模都有超季节性的上升,前者增速较9月提升近8个点至6%,而后者提高近8.5个点至6.7%。

基建子行业累计投资增速大部分回升。其中,电力热力水供应和生产行业基建投资增速回升近1.1个点至-9.6%,交运仓储邮政回升近1.4个点至4.6%,水环境小幅下降0.1个点(图1)。

最近几个月,发改委批项目的节奏明显加快,地方政府专项债发行的节奏也迅速得很,今年的1.35万亿额度也已发完(图2),但前面几个月落实比较差,部分专项债用于还到期的平台债(尤其是土储相关的专项债)。10月份的落实终于有点起色。

那么,接下来基建投资的回升可比历史哪段呢?2010年以来,我国基建投资增速大落大起实际上只有2011年年底和2012年年初的时候的深“V”形(图3)。当时,经历过2008年4万亿政策后,2009-10年投资增速大幅上升,导致2010-11年政府不得不进行大幅压缩调整。但力度又太过了,所以又不得不在2011年下半年放松。随后几年,政策总体比较稳健,微调为主,基建投资增速总体呈现回落趋势的同时,每年都有些小幅波动。若简单对比历史,这次恐怕有可能和2011年年底、2012年初的深“V”形会有些类似,但力度上则可能会小很多,鉴于当前政策的力度和节奏以及现在的融资压力。

基建投资的政策有了明显放松,现在核心矛盾是融资问题——融资局部明显改善,但整体地方政府债务限制未有松动。局部改善的地方主要在于专项债和PPP,而土地销售的资金整体流动性。今年全年地方政府的专项债业已发行结束,2019年年初,新的专项债的额度将会下发——我们预计2019年全年专项债额度为2万亿左右。至于后续,中央政府是否会对地方政府的债务(尤其是通过融资平台的负债)是否会有大幅放松,我们认为总体可能性不高,除非经济发生极端事件。

后续基建投资增速复苏的路径如何以及要回升到什么水平?总体上,接下来半年将可能有个较为明显的复苏,换言之,复苏将可能是“V”形,但后续将可能受到资金压力较为明显(图4)。我们计算如下:

(1)我们认为后续基建环比复苏力度应该介于2012年和其它年份(如15、16年)之间,前期复苏力度大些。预计18年后两个月环比平均水平或在4%附近。基数效应和政策效应叠加,我们认为广口径的基建增速(累计同比)将在2018年最后两月达到1.4%、3%。

(2)鉴于2019年上半年资金情况,总体环比动能恐怕与今年四季度类似,但后续资金乏力。因此,2019年3季度时,广口径基建投资增速将可能回升至12%左右,然后小幅回落,全年或在10%以内。

(3)与历史经验相比,以广口径基建为依据,累计同比角度看,12-13年基建的回升月均回升幅度大约在2.2个点;其他时间段基建增速历次回升均为小幅回升,月均幅度大约在1.3个点左右。上述我们测算得到,19年年中从当前的1.2%回升至12%,月均回升幅度约1.5个点,与历史经验类似。

(4)若2019年全年增速维持10%左右增长,实属不易,资金压力较为明显。在基建投资的资金来源中,国家预算内资金约占16%。则2019年19.40万亿的基建投资规模,需要国家预算内资金提供3.1万亿。另外,2019年最大的问题在于政府土地销售收入恐怕会出现明显下滑,而2018年大概率在6-6.5万亿之间。

(5)根据当前政策动向,我们基建主力将是铁(地铁和高铁)、港口码头、电网(超高压输配电)、通信方面的5G相关的基础设施等。

二、房地产投资:预计当下至2019年中,稳步下行,而2019年下半年下行压力有所加大。

1-10月房地产开发投资累计增速9.7%,较前值小幅回落0.2个点,整体平稳。投资的领先指标大部分保持强劲,其中,房地产新开工面积同比16.3%,与上月基本持平;土地购置增速累计同比15.3%,较上月仅小幅下降0.4个点。房地产开发企业到位资金同比7.7%,也基本持平上月。

不过值得注意的是,19年下半年,房地产投资将承受较大的压力:

  • 一方面,目前房地产销售增速已经走弱。商品房销售面积和金额同比增速已小幅回落;且结合信贷数据看,自18年下半年以来,居民中长期贷款同比新增一直处于负数区间(图5、图6)。

  • 另一方面,销售的压力已向拿地传导,后续将传导至新开工。

拿地是房地产行业一切项目的开端,是形成行业开工、库存和销售的基础。根据国君地产组的分析,在房地产市场逐渐进入衰退的阶段中时,已经购置的土地是沉没成本,尽可能快回款、早回款是最优策略,最终体现在,即使在销售走弱的情况下,18年以来新开工的大幅提升、房地产投资持续强劲,待开发土地增速显著回落(图7);而对于只是在计划中的土地资源,在资金和项目回报允许条件下,开发商才会有获取动力。而当前,居民购房意愿下降的背景下,我们自然看到了拿地增速的显著回落(图8)。

  • 而只有拿地才能形成新开工,后续拿地的低迷必将逐渐过渡到新开工,从历史数据看,销售领先拿地,拿地进而领先新开工。

  • 同时,除了传导至拿地这个渠道,销售对房地产开放商投资的积极性也有直接影响。在无法获得充足的销售回款预期下,开发商的开工积极性也会大幅下降。

综上,预计自明年下半年,房地产新开工增速和投资增速将承受较大压力。

三、制造业投资:增速回升,但有隐忧。

2018年下半年,制造业投资值得注意的现象是企业中长期贷款需求走弱(图9),但制造业投资依然强劲。细拆制造业投资数据,有如下两个原因支撑了当下的制造业投资,并也指向当下制造业投资的隐忧。

  •  一是,部分偏技术密集型的行业投资增速较高。而这部分投资或与贸易摩擦下,企业抢进口高端生产设备有关(图10),18年以来机电产品进口增速强劲。

  • 二是,利润增速较高的中上游企业投资增速较高(图11、图12)。

而后续,一方面,在经济增速承压下,工业品价格将回落明显,预计19年PPI较18年将有明显回落,将对中上游企业利润产生挤压,难以持续支撑这部分的制造业投资。另一方面,随着关税的落地,贸易摩擦不确定性的降低,“进口”抢跑效应也将消退。结合当前企业中长期贷款意愿并没有起色,预计19年制造业投资较18年将有较为显著的回落。

四、消费放缓,略超季节性;生产有所企稳。

总体看,本月各类型消费同比增速持续走弱,社零增速整体放缓0.6个点至8.6%。

(1)细分项来看,必选消费呈现显著下行,可选消费中的汽车降幅收窄,房地产相关消费稳中趋缓。必选消费项中,粮油食品类消费增速放缓5.9个点至7.7%,饮料类放缓2.5个点至7.9%,烟酒类放缓8.6个点至1.2%。房地产相关消费中,家用电器音像类消费小幅放缓0.9个点至4.8%,家具类消费放缓0.4个点至9.5%,建筑装潢类小幅改善0.1个点至8.5%。可选消费中,汽车消费增速下行幅度收窄0.7个点至-6.4%,仍构成消费增速的主要拖累。

(2)社会消费品零售总额放缓超过预期,主要有两方面原因:

A、节日错位带来一定的消费扰动,中秋节年内9月与去年错位,使部分十月消费需求前置。

B、地产销售持续走弱,拖累地产相关行业消费(图13)。家用电器与家具类消费在10月再度出现小幅下行。此外,与地产周期具有一定同步性的汽车销售,仍旧构成消费的主要拖累项,但本月降幅收窄(图14)。

(3)展望未来,消费趋缓模式会是否仍会延续?

消费作为当前经济增长的主要贡献项,个税的降低以及年内十月国务院办公厅印发的关于《完善促进消费体制机制实施方案(2018—2020年)的通知》将为未来消费改善提供核心助力,长期来看消费下行空间有限。首先,个税调整带来10月当月个税收入显著下行,个税减免转化至消费端仍需时间。其次,《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020)的通知》中对于放宽服务消费领域市场准入以及促进实物消费结构升级均作出了指导,其中针对文娱、健康、教育领域的服务消费,以及住房租赁、汽车、信息领域的智能装备等实物消费提供了政策促进,上述政策的推进将在长期改善居民消费。

生产略有起色,加之基数较低,工业增加值增速改善。(1)高频数据看,10月以来生产端部分数据好转。其中高炉开工率继续回升,同比降幅收窄;粗钢产量回升,同比增速加快。不过,日均发电耗煤量及增速继续回落。整体生产端整体略有起色。(2)另外,17年10月基数较低,17年10月工业增加值环比增速为近年来10月低点,且由于中秋节17/18年错位,18年10月工作日较17年略多。因此本月工业增加值小幅改善。

五、展望下一阶段:短期平稳,下行压力明年二季度加大。

总体上,10月经济数据出现一定的改善,短期而言,基建的回升和地产较为平稳,带来一定的稳定力量,但地产库存的累积将会在2019年二季度导致房地产投资明显放缓,叠加出口增速回落,届时经济下行压力再度增加。

我们预计政府宽松的政策将会持续,短期仍以减税、资产负债表宽松来支持民企融资为主、降准为主,2019年二季度房地产行政措施松绑、地方政府融资的限制等将可能放松。非对称降息(存款基准利率不动,贷款基准利率下调)已经提上日程。

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