2019年利率债投资策略：顺势而为，内外宽松

2018年利率走势回顾：去杠杆转向稳杠杆，货币宽松监管补漏

收益率：2018年大势向下，期限结构“牛陡”形变

2018年以来，年初监管趋严，中段流动性宽松叠加经济弱势，三季度地方债供给增加，收益率整体下行，走势可大体划分为三个阶段。

• 阶段一：一月中上旬——监管集中落地，担忧情绪推高收益率。2018年初，监管机构密集发文，对债券交易业务和银行同业业务等进行规范，多份监管文件的集中发布令市场对后续监管的节奏和强度产生担忧，总体来看，从年初到1月中旬，债券市场在面临监管加强和资金收缩带来的去杠杆压力下，收益率快速上行至3.98%。

• 阶段二：一月中旬至二季度末——流动性宽松叠加基本面下行，利率债阶段走牛。年前阶段2017年定向降准资金释放以及央行动用临时准备金安排（CRA），流动性宽松环境带动债券收益率开启下行通道；3月开始中美贸易争端催生避险情绪，年内第二次降准带动收益率下行至3.50%；4月下旬资金面紧张叠加美债突破“3.0”和螺纹钢上涨影响收益率有所反弹，但后续内需上投资和消费均表现疲弱，外需上中美宣布互征关税计划，基本面下行压力下收益率于6月末收益率下行至上半年低位3.48%。

• 阶段三：三季度——地方债供给压力上升，通胀预期升温引发债市回调。受地方政府融资趋严影响，今年基建投资收缩明显。海外方面，日本和欧洲未能延续年初的经济复苏走势，PMI掉头向下，外需也面临压力。内外交困下，7月份政治局会议正式定调实施积极财政托底经济，基本面悲观情绪有所修复叠加积极财政也带来地方债供给压力，此外寿光水灾和非洲猪瘟引发通胀担忧，尽管期间中美进一步加征关税，三季度收益率整体仍呈现逐步上行走势，由723国常会前的3.44%年内低点收于季度末3.61%。

2018年利率债收益率曲线期限结构回顾

收益率曲线趋向“牛陡”，期限利差呈M型走势。2018年初至5月初，监管密集发文、降准放松资金面，10年期国债与1年期国债收益率期限利差不断走阔；5月初至6月中，经济金融数据疲弱长端收益率回落，同时资金面收紧，期限利差收窄；6月下旬，未跟随美联储加息的同时降准带动短端收益率大幅下行，长端受基建托底经济和地方债供给放量影响未打开下行空间，期限利差大幅走阔；8月至今，期限利差处于高位震荡，略有下行。

货币、监管政策及资金利率回顾

货币政策中性偏松，去杠杆渐入稳杠杆。货币投放量方面， 2018年截至9月30日，央行通过货币政策工具共计净投放资金10174.5亿元，其中，逆回购净回笼5100亿元，MLF、SLF、PSL分别净投放9305亿元、474.5亿元和5495亿元。价格方面，央行3月跟随美联储加息上调货币政策工具中标利率5bp，而后续则注重国内经济基本面本身，4月至9月末OMO中标利率保持不变。整体来看，为缓解去杠杆导致信用收缩过快，央行更加注重疏通货币政策传导机制以实现良性信用扩张，货币政策整体中性偏松。

流动性环境整体宽松，三季度地方债供给放量稍有扰动。2018年影响资金面流动性的两大因素为货币政策和地方债供给，资金利率可据此分为三个阶段。第一阶段，上半年货币政策精细化管理，流动性中枢基本平稳。第二阶段，7月份初至8月中，货币政策由“合理稳定”转为“合理充裕”，央行年内三次降准带动流动性宽松加码。第三阶段为8月中至9月末，地方债供给放量致资金面收紧，R007上行至3.00%附近。前三季度流动性整体较宽松，除4月中降准资金释放前资金面意外收紧，资金面较2017年明显改善。

利率债一级市场融资规模回顾

国债净融资额回落。2018年初至9月末，国债发行总量52432.57亿，同比减少5.50%；净融资额32,811.47亿，同比增加2.56%。分期限来看，1年及以下发行额11,533.30亿，占22.88%；2-5年发行额为21,556.47亿，占42.76%；6-10年发行额15,007.1亿，占29.8%；10年以上发行额为2,317.70亿，占4.60%，资金面宽松带动发行成本下行。

政策性金融债净融资额有所上升。2018年初至9月末，政策性银行债共发行39582.38亿，同比增加8.12%；净融资额19,941.30亿，同比增加6.85%。分品种看，国开债发行38,577.38亿；进出口债发行37,608.00亿元；农发债发行37,682.00亿。2017至2018年初在去杠杆的大环境下，政策性金融债遭受抛压，利率大幅上行，但2018年二季度资金面宽松和基本面走弱带动利率下行，融资成本回落，政策性金融机构发行意愿回升。

结构性去杠杆继续推进，化解债务仍需合理政策组合搭配

去杠杆与债务周期：分子与分母的政策再平衡

杠杆率分子是债务，分母是名义增长；去杠杆政策关键是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先后关系要把握，力度和节奏也要控制。2018年政府提出稳杠杆对应稳增长，因为再去分子可能就会出现系统性的风险，所以只能先稳住分子，再逐步推高增长，来实现总体杠杆率的稳定和下降。

始于2016年的去杠杆，在2017年的监管趋严下得到进一步加强，宏观经济杠杆率出现企稳下行走势。2018年上半年，监管趋严下，融资受阻叠加贸易摩擦与违约事件，信用收缩明显，当前的宏观经济出现下行压力，从而促使货币政策、金融监管和财政政策转向边际宽松以缓解经济的下行压力。截至2018年2季度末，社科院口径的全社会杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，基本保持稳定。

• 供给侧改革带动非金融企业杠杆率显著下降。其中，国有企业资产负债率由65.6%回落至65.0%，除了得益于负债规模减小，资产快速上升的贡献更加突出，资产负债表有效修复，国企杠杆率实现良性回落；中小企业、民营企业受到金融监管趋严信用扩张受阻、环保限产等政策约束影响，举债融资成本、生产条件严苛开工受限，资产和负债同时收缩，杠杆率被动下降。

• 中央政府杠杆率稳中有降，地方隐形债务问题仍在。2018年财政赤字率下调至2.6%，中央政府杠杆率基本稳中有降；规范地方政府平台债务等监管趋严，去杠杆效果显著；但由于存在地方政府投融资平台相关的大规模隐性债务存量，其实际杠杆率水平估计仍旧在高位，我们测算2015至2017年城投公司隐性债务规模分别为32.52万亿、41.75万亿、47.95万亿，平均增速据估高达23%，除去近期融资平台融资约束有所松动，政策对政府专项债券发行认购的推进，显性债务和隐性债务叠加下，地方政府杠杆率可能高居不下。

• 居民部门杠杆率继续抬升。在银行授信约束和金融监管强势下，房地产商融资渠道受限，房地产商加快销售去库存回笼资金，资金来源中首付额度、定金标准和预收款项等项目的比重提高，居民杠杆率上升压力增加，受债务拖累居民的实际消费水平仍显疲弱。

• 全社会杠杆率企稳。2018年2季度末，全社会杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%，仅上升了0.6个百分点，基本保持稳定。全社会杠杆率水平自2008年170%维持高增长态势直至2016年三季度达到255.60%，2017年杠杆率开始下行趋势，当前杠杆率水平得到有效控制。

我们将债务周期可以归纳为扩张和收缩两种阶段，考虑到信用和融资条件仍未出现明显改善，所以目前我们仍处于债务周期的收缩阶段。使用社科院数据观测我国债务周期，1997年以来十多年的时间里，中国的宏观杠杆率的环比变化呈明显的周期性，在此时期的初期，一个债务周期约持续4年；在中后期的时间里，债务周期的持续时间有所缩短，约为3年。鉴于2018年2季度末的数据反映与2017年末相比杠杆率的环比开始下行，据此我们判断当前中国仍处于债务周期的收缩阶段，并将持续至明年。

债务收缩导致需求不足，中性利率或已随之下降

当前债务收缩导致需求不足，经济仍有下行压力。从2016年我国开始实施去杠杆以来，严监管导致我国信用规模不断收缩，2018年前三季度社会融资规模的下跌是其表现之一。国内流动性紧缩传导至企业使得今年部分企业出现的债务违约，企业的信用和融资条件仍处于收紧状态。在信用收缩下，国内需求出现疲弱之势。当前整体需求受信用收缩影响出现明显下行压力。为了缓解经济的下行压力，央行年内4次降准，利率水平中枢下行明显。但是，目前的利率水平是合适的吗？未来利率水平的走势会如何？上述问题可以通过中性利率去找寻答案。

中性利率指当经济增速近于或等于潜在增速、就业充分并且通胀处于央行目标水平时的利率水平。当政策利率低于中性利率时，经济增速则高于潜在增速，反映此时货币政策宽松；而当政策利率高于中性利率时，经济增速则会低于潜在增速，反映此时货币政策紧缩。而随着当期中国的债务收缩导致的需求走弱，经济出现明显下行压力，我们从中可以得到两点启发。第一，当前中国的中性利率或已出现下降；第二，当前中国的政策利率水平可能高于中性利率。

• 当前中国的中性利率或已出现下降。理论上，经济的潜在增长率的降低往往意味着中性利率应该随之降低。由于人口结构的变化（人口老龄化）以及劳动参与率的降低等原因使得劳动生产率增长缓慢，也意味着经济潜在产出水平的下降。近年来我国的人口结构和就业等均有影响经济潜在增长率下行的趋势，老龄化问题突出。就业方面，总失业人口呈上行走势，同时劳动参与率呈下降走势。在科技技术并没有出现质的改变的前提下，人口结构和就业情况欠佳将导致经济潜在增长率下行，这种情况下中性利率也应随之下行。

• 当前中国的政策利率水平可能高于中性利率。今年以来，企业违约事件不断发生，融资难融资贵成为实体企业的一致感受，从金融条件的角度上看，一方面由于经济基本面变弱，银行风险偏好降低贷款意愿减弱；另一方面，今年以来商业银行自身的负债成本也成为影响企业融资环境的重要变量。存款是银行的核心负债，但其占比逐年下降。目前而言，银行综合融资成本率处于中高位，或高于当前的中性利率水平。银行负债成本高企也与当前企业融资难、融资贵的现象相呼应，虽然央行今年四次定性降准，但市场利率的居高不下也制约了宽信用的实现。当前经济下行压力加大，未来降准甚至降息等降低银行负债成本的政策仍然可期。

全社会债务水平与投资关系弱化，分部门杠杆率仍具指示意义

全社会杠杆率与固定资产投资的关系在2010年之前呈正相关，2010年之后关系弱化，背后原因可能在于过去我国经济增长主要依靠投资拉动有关，金融危机后的刺激政策也使投资与杠杆率共同上行，而随着消费对经济增长贡献率的不断提升，居民杠杆乃至全社会杠杆率与投资的关系趋弱，因此为研究固定资产投资与杠杆率的关系，可将固定资产投资拆分为房地产投资、基建投资和制造业投资深入探究。

房地产的全周期连接了政府、企业、居民三大部门，因此房地产投资与全社会杠杆率仍有较强关联，全社会杠杆率变化领先时间约1年。地方政府加杠杆的一大还款来源在于土地使用权出让，地产商在开发阶段需要借助外部贷款完成，居民购房通常也通过按揭贷款实现，此外，地产业的上升也将带动相关制造和服务业的扩张，如装修材料、家电和建筑业，从历史数据上看，全社会杠杆率的上升大致领先房地产投资1年时间，从当前全社会杠杆率的企稳下行来看，房地产投资也将进入收缩阶段。

分部门杠杆率来看基建和制造业投资分别与政府部门和非金融企业部门的杠杆率变化呈正相关。由于产业影响链条较短，基建和制造业投资与全社会的债务变动水平关系并不像房地产投资那样明显，从相关部门出发仍能一窥究竟，基建投资的资金来源主要是政府资金，政府杠杆率的上升通常也将带来基建投资的放量，中央政府债务水平变化可部分代表政府杠杆的边际走向，可以看到基建投资与中央政府杠杆率大致正相关，如2009年期间政府杠杆率与基建投资均出现大幅上行；制造业投资方面，如前文分析，制造业的扩张往往对应着非金融企业部门杠杆水平的上升，因此制造业与非金融企业部门杠杆率变动存在较强正相关，且无明显滞后效应，去杠杆以来国企杠杆率基本企稳，民企杠杆率略有上升且民企投资以制造业为主，因此制造业投资存在上行基础。为进一步预判2019年固定资产投资走势，需要对三大投资进行拆分预测。

地产下基建上制造业平稳，低基数效应下固定资产投资小幅回升

债务收缩背景下，居民加杠杆能力受自身和环境双重约束，销售端回落将带动2019年房地产投资将逐步回落至7%上下。具体来看，2018年前三季度房地产投资在房地产调控影响下并未明显回落，开发商土地投资和为加快预售回款提升新开工的应对策略导致房地产投资回落成为慢变量。决定行业可持续发展的本质因素在于需求，若缺乏需求支撑，开发商拿地开发能力的上限将受到其销售端的制约。2018年居民杠杆率上升速度放缓，而银行目前对个人住房贷款的审批较宽，杠杆增速放缓重要原因在于居民部门杠杆高企导致其主动降低了加杠杆的速度，当前我们已经看到个贷利率的上升和个贷余额的下降，由此可以判断销售端加速现象很可能难以持续，债务收缩背景下房地产投资也因此缺乏需求侧的根本支撑。此外，当前新开工与竣工的背离在历史上不可持续，根本原因也在于销售端领先回落的拖动。当前销售端也出现边际回落迹象，我们判断房地产投资增速将在明年逐步回落至7%上下。

地产投资回落下基建托底作用将提升，制造业仍将保持平稳，固定资产投资在2018年低基数效应下将回升至7%上下，但仍处于历史上较低水平。就基建本身而言，其面临配套资金掣肘和年末将至的时空限制。结合八九两月集中发行的专项债后基建投资仍未企稳回升仍然较慢，政府对基建的态度更倾向于托底作用，基建放量需要用在刀刃上。因此在明年房地产投资回落前，此前束缚基建的配套政策也将逐渐松绑，未来存在三点改善途径：隐性债务摸底后的处置方案会更加乐观、银行表外以另外一种方式重新进入非标等市场以解决配套资金问题、财政赤字率的上调和地方政府专项债额度增加。经测算，2019年基建（不含电力）要托底经济基建预计增长8%，考虑到地产下基建上对制造业存在相互反方向影响以及政策引导先进制造业投资方向，制造业将在高基数效应下略有回落，预计2019年将增长7%。综合而言， 2019年固定资产投资将在今年低基数效应下上升至7%上下，但仍处于历史上较低水平。

发挥积极的财政政策作用，减税降费有助于降低杠杆

宽松货币政策不能解决当前的信用扩张受阻问题，亟需财政政策解决当前的结构性问题。在供给侧改革和去杠杆大背景下，信用收缩引发对经济下行的担忧，虽然宏观调控开始转向边际宽松，但是宽货币向宽信用传导不畅，货币市场的流动性无法有效转化为信用资产，企业的融资成本不断攀升。企业当前的融资困境不在于流动性，关键在于其对自身资产负债表的有效修复能力，负债端除了降低融资成本，还需降低生产经营成本。

发挥积极的财政作用，减税降费抚平企业经营成本压力。近年来我国积极财政政策的主要着力点体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本上。过去五年我国实施营改增改革已累计减税2.1万亿元，加上采取小微企业税收优惠等措施，共减轻市场主体负担3万多亿元。在当前贸易摩擦与信用收缩带来的经济下行压力下，我国可通过降低税费减轻企业负担，增强企业活力以及企业自身的资产负债表的良性修复，从而实现杠杆率指标中债务的减少和生产的扩大。因此要合理解决去杠杆问题同时稳定经济改善结构，需要财政政策助推信用有效传导，与货币政策相互配合，做好将流动性引向实体经济的工作。

财政政策不必拘泥于当期的财政平衡压力与赤字标准，中央政府适时适当加杠杆以减轻地方政府、企业部门和居民部门的杠杆压力。我国赤字率常年保持在3%红线以下，2018年中央政府财政赤字目标2.6%，总量2.38万亿。拘泥于3%名义赤字的结果可能会是隐性赤字的大幅提高。由于当前中央政府加杠杆空间充足，减税降费政策目标的实现预计将带动明年财政赤字率回升，明年财政赤字总量若达2.92万亿并在GDP增速保持6.5%水平的情况下，财政赤字率将有望突破3%。

2019年金融环境展望：资本与监管的博弈下，融资环境改善待观察

我们对债务周期的定义是实体杠杆率变化，金融条件作为外生变量，可能出现和债务周期不同步的情形，特别是在债务周期拐点。而现阶段出现的宽货币和宽信用的矛盾，就是债务周期和金融条件不同步的具体表现。债务收缩收缩期，实体企业加杠杆动力不足，即使有宽松的货币政策推动，宽信用也难以迅速见到成效。

金融监管加强叠加货币政策传导受阻，融资环境有所收紧

新增人民币贷款稳步增加，然而反映到金融数据上却不尽人意，M2和社融增速低迷甚至出现背离。去杠杆以来，社融与M2的背离曾出现过两次。首次出现在2016年1月到2017年10月，广义货币增速大幅下降，M2增速从两位数失速下滑到8%，但是期间社会融资规模却保持稳定增长，社融和M2出现了长达一年时间的背离。第二次背离出现在2017年年末到2018年7月，相对应的彼时出台的《关于规范银信类业务的通知》《商业银行委托贷款管理办法》，以及资管新规对影子银行提供信贷的业务进行严格约束，非标融资持续下降，净融资数月为负，社融增速亦随之下降，而货币政策不断发力M2基本保持稳定。

融资环境趋紧导致企业融资难融资贵，影响企业信用状况，企业信用风险增加，银行风险偏好下降，融资环境进一步恶化。货币政策逐步微调合理放松，但是企业贷款增速仍处于下行通道。虽然大型企业同比增速较为稳定，下跌幅度不大，但值得关注的是，截至5月份数据显示，今年多次定向降准直指的小微企业融资难融资贵问题并没有得到改善，相反，小微企业贷款增速同比下滑程度超过了大中型企业，融资困境仍未得到有效化解。与此同时企业违约事件不断爆发，截至10月12日，今年按发行规模统计的债券违约主体共有28家，新增债券违约规模高达829.95亿元。

货币政策偏向宽松，中游金融体系因为风险偏好降低，导致目前“宽货币”政策无法解决“紧信用”结构性问题。今年以来货币政策多次发力，采取了定向降准、降准置换MLF、扩大MLF质押担保品范围等方式扩大流动性投放。但近年来金融业务创新导致银行与非银金融机构的联系更紧密，资金往来更加复杂密集，货币政策的传导也更因此变得更为复杂。货币政策作为总量调节工具，在利率放松和利率紧缩时期，政策的传导效率和预期引导存在显著的差异，即货币政策偏向宽松，中游金融体系却因为风险偏好降低，导致流动性无法向实体经济输送，也就是目前“宽货币”政策无法解决“紧信用”结构性问题的情形。

表外监管弱化表内资本补充压力仍存，社融改善仍需时日

2019年，防风险、稳内需或成为政策的着力点，而随着监管效果显现，杠杆与监管问题可能会有所弱化，表外融资将企稳。基建投资增速今年以来处于下滑趋势，而固定投资增速和消费增速也出现下降趋势；中美贸易战对我国的出口影响逐步显现，在一定程度上对维持经济增长产生不利影响。与此同时，金融系统资金空转的问题有所缓解，房地产企业与融资平台的债务扩张得到了限制，社融、M2增速下降也反映出实体杠杆得到了遏制。政策层面后续的主要矛盾可能在稳定经济增长以及防范经济增速大幅下行的风险上，杠杆及监管的问题将会稍作弱化，表外融资有望企稳。

金融机构缩表预示债务进入收缩期，但实体融资需求仍然较大，未来表内融资或将有所突破。对于信用评级较高的大型企业而言，信贷和债券可以缓解融资需求，而对于资质相对较差的中小企业而言，在信用风险偏好较低的时期其融资需求仍难以满足。6月初央行扩大MLF抵押品范围、窗口指导将额外给予MLF资金用于支持贷款投放和信贷投资、下调银行拨备率以及调整MPA系数等行为显示了监管层对表内业务边际的变松，未来若融资环境进一步恶化，监管可能继续通过放松表内约束的方式满足融资需求。

值得关注的是，银行业务调整导致资本消耗过快，短期内资本补充压力将制约融资环境的改善。去杠杆强监管的约束下，同业业务的压缩、表外业务的放缓，与此同时非标等风险系数较高的表外资产逐步回到表内，使得银行资本消耗速度加快。经济下行融资环境收紧，企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本。

对于商业银行而言，改善资本充足率可从增加资本和减少加权风险资产总额的角度入手。而目前我国银行的资本补充工具较为贫乏，且由于期限长、风险大，且流动性较差，投资者对此热情不高，同时非标回表持续风险资产总额增加，未来银行的资本补充压力仍大，融资环境的改善有待观察。

2019年，社融同比增速将大概率落在9.8%-12%区间。我们从悲观、中性、乐观三种预期下测算明年的社融情况。严监管政策肇始于2016年6月份，但是从政策陆续出台落地并对融资产生影响主要从2018年开始。鉴于数据可得性，我们把2018年以前作为严监管前阶段，2018年至今作为严监管中阶段，以两个阶段的社会融资规模环比增速均值分别作为明年融资乐观和融资悲观的预计，以2016年至今的社会融资规模环比增速均值作为明年融资中性的预计。根据我们测算，2019年社融同比增速将大概率落在9.8%-12%区间。

去杠杆影响效果有所弱化，M2增速或先降后升

去杠杆是当前及短期内驱动M2增速变化主要力量，但长期来看基本面的影响或将回升。金融去杠杆与实体去杠杆是导致2017年以来M2增速放缓的主要原因。金融体系控制内部杠杆导致非银金融机构存款减少，实体去杠杆导致存量信贷被偿还并抑制了部分企业信贷需求，使得企业部门存款减少。在短期内去杠杆仍将持续驱动M2走势，基本面的影响或将回升。

货币政策工具方面还有相当的空间，未来降准甚至降息等政策或可增加存款的派生。目前，银行间市场流动性整体充裕，但是由于企业融资需求一般期限较长，流动性仍存在一定的缺口。对于商业银行降准释放的资金相对较于通过公开市场操作获取的资金成本更低。利率、准备金率以及货币条件等货币政策工具方面还有相当的空间，未来降准甚至降息等降低银行负债成本的政策或可期，负债成本下降一方面可有助于银行提高对实体的支持，另一方面也可减少企业负债成本。

我们根据商业银行资产负债表分结构讨论，对M2增速进行预测，结果显示2019年M2增速预计大体在7.5%-9.5%之间。根据M2=M0+对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款）+对非金融机构及住户负债（计入广义货币的存款）。首先，我们认为在基本面乐观的情况下，居民与企业存款恢复到去年均值10.3%的水平，悲观预期下M0取2018年下半年平均水平7.3%，中性预期取2018年均值8.78%。其次，至于非银行金融企业存款，如监管节奏有所放缓预计达到9%水平，监管进一步加强预期下在今年基础上进一步下滑取5%，中性情况下取7%。基于以上情况，我们预计明年M2增速将落在7.5%-9.5%之间波动。

美联储加息，经济增长前景将趋弱

总体而言，当前美联储处于加息周期，通胀仍然有压力，为防止经济过热，预计2019年美联储将保持渐进加息的节奏。虽然联邦基金利率将在明年逐渐达到中性水平，但是当前美联储已经在淡化真实自然利率对加息路径的引导，而且为了应对经济过热很可能会加息超过其真实自然利率的水平，因此美联储将继续收紧其货币政策。

利率的提高将推升企业融资成本，投资下降导致在未来企业用工需求下降，压制薪资增长，进而影响居民消费，拉低美国经济增速。2018年以来，美国非农就业数据表现强劲，经济增速在二季度甚至创下了4.2%的新高，通胀率也逐渐实现预期中2%的目标，美国强劲的经济增长也是特朗普大打贸易牌的支撑因素。当前，在通胀和就业压力之下，美联储仍然将保持渐进加息。历史上加息周期基本都伴随着投资下滑和企业利润的下降，预计这一轮也概莫能外。

当前美国经济基本面向好，但是2019年随着美联储加息经济增长前景将趋弱。在劳动力市场偏紧、原油价格抬升以及贸易摩擦的影响下，预计2018年美国通胀压力将超过美联储的目标值。当前，美国的充分就业遇上企业用工强烈的用工需求，因此存在劳动力短缺的状况，导致薪资增速的提速和之前失去信心的劳动力重新回到就业市场带动劳动参与率的回升，因此本轮劳动力市场走势呈现出劳动力占总人口比例与薪资增速较为一致的走势。此外，由于特朗普政府拟对中国约2000亿出口商品加征关税，消费品价格上涨也会推高通胀。

美国经济基本面向好与国际石油价格的高企，预计美国通胀有一定上行压力。从石油方面来看，由于之前过低的油价，使沙特和俄罗斯经济难以承受，因此沙特和俄罗斯约定通过逐步减产，通过控制供给端来抬高国际油价，其次由于美国不仅退出了伊核伊议，还要制裁伊朗，这会进一步造成国际油价供应减少。同时，委内瑞拉、利比亚、尼日利亚的石油供应都在减少，这进一步激化了全球原油供需矛盾。原油作为现代工业的血液，其价格的持续上升将导致工业产业成本大增，从而引发市场通胀预期的走高而美债收益率的调整。

2019年离散的点阵图显示仍有较大分歧。美联储在9月份的会议上维持2018年加息四次（重申12月加息预期）、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，点阵图反映的加息顶点在2020年，虽然2020年与2021年的点阵图离散程度差异较大。更长周期的联邦基金利率中位数（即中性利率）变为3.000%，6月时料为2.875%，上调了12.5个基点。

美联储定期缩表规模已经达到上限，关注对货币紧缩对流动性的冲击。到2018年末、2019年末，美联储资产规模分别缩减至约4.1万亿、3.5万亿美元。当前美联储定期缩表规模已经达到上限，还需要关注对流动性实质性冲击和债券市场影响。首先，美联储缩表对美国国债和MBS的需求将减少，美国债券收益率将继续面临这一负面影响；虽然该过程已经被市场纳入预期，但是美联储的缩表意味着之前通过QE向市场提供的流动性将逐渐减少，需关注这一过程的实质影响。

2018年6月份，美联储对IOER的调整幅度小于联邦基金利率的上限。以往美联储加息将同时提高联邦基金利率的目标值和上下限，而且IOER也同时提高25BP；2018年6月份FOMC会议上IOER的上调幅度小于联邦基金利率上限的调整幅度，如果美联储在明年的会议上延续这种调整，那么 IOER 将重新逐渐接近下限，从而发挥其最初的作用，即货币政策也将从利率走廊等技术设计上回归“中性”。流动性从宽松回归中性，在从金融机构到企业的传导中，企业也将面临更高的融资成本，对经济产生负面的冲击。

预计明年美联储将继续渐进加息，前瞻指引和真实自然利率作用将下降。9月份FOMC会议的静默期过后，已有美联储官员提及经济过热的问题。美联储威廉姆斯表示，美国经济表现良好，促进了美联储加息，美国经济的上行风险目前相当平衡，当前刺激的金融环境将会推动美国经济继续增长。他预计利率将大约在明年到达中性水平，到达中性水平后，美联储将能够应对突然性上行或下行风险。2018年态度由鸽转鹰的芝加哥联储行长Evans也暗含对经济过热的担心，他近期认为美联储可能需要将利率上调至高于中性利率50个基点。

全球经济增长面临更多挑战

全球经济增长动能趋弱，而且欧央行也将开始收紧货币政策。明年全球经济增长将面临更多的挑战，美国与其他国家贸易摩擦将是长期问题，预计明年也将会继续给全球经济增长蒙上一层阴影；美联储继续收紧货币政策，而欧央行在经历了2018年的谨慎之后，无论是在上行的通胀压力之下，还是基于应对未来风险的考虑，我们预计欧央行将在2019年开始加息的步伐。美国PMI虽然总体平稳，但是除了8月份外PMI新订单分项呈现下滑；但是欧元区制造业、服务业PMI都较去年明显下降。

美国内部经济诉求缓冲贸易摩擦

预计明年年初2000亿美元商品关税进一步抬高，贸易摩擦的冲击将显现；但是美国经济增速放缓和美国国内的通胀压力上行，将会给中美贸易摩擦进一步升级提供缓冲带。今年以来，全球经济面临不断的来自美国的贸易摩擦冲击。虽然10月份之前的进出口数据仍然相对较好，但一是存在出口商在加征关税前提前抢跑的因素，二是加征关税涉及的商品金额从500亿美元提高至合计2500亿美元发生在9月份，因此贸易摩擦的实质性冲击预计将在后期逐渐显现。

三元悖论再平衡，人民币汇率市场化加深

不可能三角面临新的再平衡，人民币汇率将更加市场化。贸易摩擦实质性冲击显现，经常账户顺差面临收窄转负的压力，而美元在美联储持续收紧货币政策、欧洲仍然面临退欧不确定性和意大利政治风险的情况下尚无走弱空间的情况下，预计明年人民币外汇形势将出现新变化，将面临内部均衡和外部均衡重新平衡的问题。外汇占款是指央行因收购美元等外汇资产而相应投放的本国货币，因此外汇占款的下降也体现了跨境资金可能有一定的外流压力。如果资本外流加大意味着人民币需求减弱，给人民币汇率的压力增加。

当前美国经济向好、劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值，迫使美联储不断收紧货币政策；但是从国内来看，无论从消费还是投资数据都反映出国内经济都面临一定的下行压力，因此在不可能三角的选择上，货币政策独立性的重要性要高于汇率稳定。单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。

通胀通胀展望：中枢上行但不构成货币政策掣肘

基建回归拉动需求，上游价格存涨价空间

基建上弦、上游需求将带动生产资料涨价动力，PPI环比或有所上涨。PPI各项目中生产资料权重占75%，其中加工工业品价格是PPI的压舱石，采掘工业与原材料工业贡献较大的价格波动。前两年煤炭业大范围去产能后动力煤价格大幅上涨是促成采掘工业PPI上行的主要力量；油价上涨及化工工业去产能和环保压力推升化工原料涨价，此外2018年以来原材料涨价受房地产投资增速加快导致的建筑类材料涨价拉动。在宽财政、强基建托底内需的政策路径下，相关中上游工业品存在涨价空间；2019年国际原油价格涨价预期浓厚，对国内石油、化工行业工业品价格的传导也将陆续体现，预计PPI环比保持正向或有所上涨。

建安投资增速仍快于设备投资，上游产品涨价向下传导存在一定阻力。2018年基建投资羸弱但房地产投资跳升，固定资产投资完成额中建筑安装工程投资增速仍然高于设备工器具购置，建筑安装工程完成额占比延续扩大趋势。这说明2018年固定资产投资仍然依赖建筑，其中以水泥、玻璃为主要产品的非金属矿物制品业投资增速从2017年底1.5%左右上升到2018年9月末的20.7%，汽车、电子设备制造业投资增速继续下滑，中游工业企业并未明显增加设备投资。工业品价格从上游原材料向中游产品的传导遇到较大阻力，这一格局的打破依赖中游工业产品需求驱动的提价，成本端的压力传导存在时滞，效果削弱。

综合考虑工业品价格上行后续动力及同比基数，预计2019年PPI同比增速将维持在3%～5%区间。预计2019年基建需求的回暖将接棒房地产投资，资本品价格存在上涨空间；另外，地缘政治紧张加剧2019年国际原油价格上涨预期，对国内石油、化工行业工业品价格的传导也将陆续体现，化工原材料产品价格对PPI存在正向拉动效应。但另一方面，2018年上游产品价格出现了较大幅度上涨或高位运行，后续上涨空间相对有限，基数效应下PPI同比增速或维持在3%~5%区间内。

PPI向下传导不畅，需等待收入增长拉动的需求释放

PPI上涨指数价格变动，未拉动产业扩张和需求增长。PPI的需求拉动效果体现为中上游需求扩张引致经济上行，促进就业并提高人均收入水平，进而刺激居民消费，最终形成对CPI的传导。2016年以来的PPI上行并未拉动工业增加值回升；而相比2003年和2009年通胀上升阶段，工业增加值都有相应提升。

就业人口和人均收入增速下滑，需求扩张无基石，PPI向下传导受阻。从就业人口角度看，相比2003年和2010年，第二产业新增人口均有较大幅度上涨，本轮PPI并没有以往促进就业的功能。与此同时，人均可支配收入增速与CPI增速走势存在较高的一致性，回顾2016年以来的情况，城镇居民人均可支配收入并没有长足的增长，与之相对应的是社会消费增速的疲弱。第二产业就业人员缩减、人均收入增速下滑，居民需求侧并没有扩张基础。

实际上，在集中度较高的中上游行业，价格的传导相对通畅；但集中度较低、以中小民营企业为主的下游行业面临着上游提价和下游需求不足的双重压力，提价能力弱、价格的传导过程相对阻滞。

CPI中枢或抬升，但不足以成为货币政策约束条件

预计猪肉价格对CPI拉动料将转正。食品烟酒项是CPI八分法中权重最大的项目（约30%），其中猪肉价格权重约为10%，食品项CPI与猪肉价格走势较为一致；加之猪肉价格波动较大，其对CPI的拉动效果较大。2018年上半年猪价大幅下跌拖累CPI，下半年猪价回升后对CPI的负向拖累逐步收窄；预计2019年猪肉价格难以重演2018年快速下跌走势，对CPI的拉动效果或将转正。

• 贸易摩擦加剧推升大豆价格，豆粕涨价或抬升养殖成本。粮食类饲料（主成分玉米）和饼粕类（主成分豆粕）饲料是猪饲料的主要类型，配合比例分别为50%~60%和20%~25%，其中饼粕类饲料营养更好、价格更高。2018年3月以来中美贸易摩擦升温并扩大至农产品范围，而我国大豆对外依存度高达85%以上，豆粕价格随即快速上涨。2018年下半年猪肉价格上涨伴随着猪粮比价的快速上行，养殖成本抬升压缩猪肉价格下跌空间。此外，鸡肉和蛋类价格也存在上涨空间。

• 基数效应下，猪价对CPI的贡献料将转正。2018年上半年猪肉价格大幅走低导致猪肉项CPI-16%以上的同比增速，即便不考虑猪瘟可能带来的供给侧收缩，2019年猪肉价格也很难重演2018年上半年的走势，猪价同比增速转正形成对CPI的正向贡献。

原油价格上涨和化工产品涨价对CPI的拉动效果需关注。原油价格对CPI的影响分为直接和间接两个渠道：（1）油价直接影响CPI交通工具燃料项目；（2）油价上涨带动中游化工品涨价，逐步传导至消费品价格。在原油价格上涨预期中，直接途径的影响受到关注，间接途径存在传导时滞和效果削弱。若油价出现超预期上涨，CPI的上升空间将扩大。

价格上涨但消费需求难起，预计2019年CPI在2.5%上下波动。预计猪肉价格、原油价格将成为推升2019年通胀的主要因素，2019年通胀中枢将有所上行，可能表现出前高后低的特征，季节性影响下CPI有突破3%的可能。但需求端的缺失和PPI传导不畅斩断了需求拉动和成本推动的传导机制，成为通胀持续上行的制约，通胀仍将维持在目标区间以内，不构成货币政策的掣肘。

另外，外部冲击和偶发成为CPI的主要影响因素。偶发因素在于疫病、水旱灾害等导致的食品价格波动，外部冲击主要集中在国际油价的上升压力。外部冲击和偶发因素属于经济外生变量，并没有反映经济基本面的运行情况；同时货币政策和财政政策内生性极强，对国际原油价格、疫情等因素并无效果，即便CPI受以上因素影响有所上行，也只是成本端影响下的短期抬升。因而货币政策的制定和实施可逐步关注参考核心CPI变化。

货币政策前瞻：内外宽松

三重目标和矛盾追求平衡

货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标，在三重矛盾中寻求平衡。当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果：经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾，以及内部经济增速下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化。

宽货币与宽信用的矛盾纠缠难解。货币政策取向的调整从2017年底中央经济工作会议起一直延续到今2018年7月底的政治局会议，官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实际上已经走出了相对较快的步伐。而信用环境却并未随着货币宽松如期扩张，社会融资规模增速持续下滑，其中表外融资急剧收缩最为显著，信用风险事件频发、中小企业融资难如切肤之痛。在货币政策已然宽松的环境下，货币政策的传导和信用扩张是下一阶段的主要目标。

债务存量处置与去杠杆阵痛和短期经济波动的平衡。2016年底以来的去杠杆政策意在遏制社会债务规模攀升、实体经济杠杆率高企趋势，历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。从效果上来看，全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制，但信用违约频繁爆发和经济下行压力加大带来的风险增大成为政策进一步施行的掣肘。

我国债务周期面临拐点。目前我国债务存量大，后续广义债务和隐性债务处置仍将是政策的关注点；但经济下行压力和补短板需求则要求新增债务。短期而言，监管政策对表外融资限制力度仍不减，债务结构变迁；长期来看，储蓄率的持续走低使得银行信贷间接融资渠道将逐步萎缩，债务周期下行。但政策层面通过改善流动性数量、利率水平、拓展融资渠道等方式改变金融条件，宽松的货币政策和积极的财政政策下，债务周期面临拐点。

海外紧缩周期未结束，内部货币政策面临权衡。自美联储2015年底开启加息宣布进入货币政策周期后，国内货币政策亦步亦趋。从最初的不跟随加息到中期跟随加息，再到以国内为主，国内货币政策始终面临内外部均衡的选择。以美联储为主的发达经济体紧缩周期仍未结束，同时国内经济下行压力加大，货币政策面临三元悖论挑战。

货币政策框架核心：量价转型

三元悖论与新兴市场货币危机，货币政策灵活应对。在美联储启动加息和量宽政策退场，美债利率开启上行周期后资金回流美国，新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下，我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息；2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息；2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

关注供给侧改革，货币政策创新，通胀目标有所弱化。面对经济结构性矛盾，2016年起的上游供给侧改革带来的上游资源品和工业品价格攀升直接推升PPI，但该典型宽货币阶段CPI却未见明显上行，CPI与PPI的分化使得货币政策通胀目标分散而不得不弱化。另一方面，去杠杆和防范金融风险成为政策重心，货币政策对此更为关注。

货币政策框架从数量向价格转型。首先，流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻，当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸，而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用，预计价格工具的使用也会越来越多。其次，宏观政策取向整体转松后，货币政策更将配合维持流动性环境宽松，准备金工具仍有空间。

货币政策与财政政策配合。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化：一方面，MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；另一方面，社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。实际上，在宏观杠杆率较高、稳经济背景下，货币政策与财政政策殊途同归。历史上看，货币政策与财政政策同步配合较强：2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；本轮货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”，那么在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策。

降准是长期趋势，降息存在空间

量价组合将更为倚重价格工具。过去一段时间，货币政策量价组合主要以降准（流动性投放）+加息为主，2017年三次跟随美联储加息时点都有OMO或MLF流动性投放对冲；2018年3月份加息后降准放量配合。但是今年以来受国内经济基本面走弱影响，加息幅度小、节奏缓，更为依赖降准和MLF操作。展望2019年，疏通货币政策和利率传导机制将更为依赖价格型工具。

货币政策以内部为主，需容忍中美利差倒挂和人民币汇率下修。在传统三元悖论下，货币政策仍然以内部均衡为主，后续跟随美联储加息概率极低。最快在2019年一季度末，美联储加息后中美政策利率将发生倒挂，届时中美国债利差倒挂概率极大，而在以内部矛盾为主的货币政策下，中美利差倒挂可以接受。人民币汇率则面临两个维度的威胁：第一，美联储紧缩周期下美元回流导致我国资本项目逆差概率较大；第二，中美贸易摩擦实质性影响可能导致经常项目出现逆差。

降准是长期趋势。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式；从长期来看，在货币政策由数量型向价格型转型的过程中，准备金率下降是长期趋势。

基准利率有下调空间。首先，经济增速下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平，而企业融资成本仍然较高，实际利率高于中性利率，需通过降息的方式直接降低融资成本。其次，具体到降息工具的使用：通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降。

总的来说，在以国内经济为主的货币政策中，包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动，预计未来货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的效果仍然很弱，则需动用价格工具，预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。

投资策略：收益率下行仍然可期

预计2019年结构性去杠杆将继续推进，债务周期仍处收缩阶段。我们判断当前中国仍处于债务周期的收缩阶段，并将持续至2019年。在此期间，信用收缩现象仍将持续，需求扩张动力不足，亟需积极的货币政策和财政政策配合来使得实体经济走出债务收缩周期从而实现经济的健康增长。2019年宏观经济仍存下行压力，GDP增速预计在6.4%～6.6%。

2019年防风险、稳内需或成为政策的着力点，而随着监管效果显现，杠杆与监管问题可能会有所弱化，表外融资将企稳。内外部不利环境共同施压基本面，与此同时，金融系统资金空转的问题有所缓解，房地产企业与融资平台的债务扩张得到了限制，社融、M2增速下降也反映出实体杠杆得了遏制。政策层面后续的主要矛盾可能在稳定经济增长以及防范经济增速大幅下行的风险上，杠杆及监管的问题将会稍作弱化，表外融资有望企稳。2019年社融同比增速将大概率落在9.8%-12%区间。

2019年债券供需有望好转，供给、需求或均有所提升。供给方面，在2019年财政赤字率保持3.2%的假设下，预计2019年国债发行额为3.8万亿元；预计2019年全年政策性金融债发行额约为4.2万亿元。此外，预计2019年地方债发行规模约为4.1万亿元，其中地方专项债新发规模为约1.7万亿元。需求方面，在信用收缩影响下预计明年货币政策保持今年以来的偏宽松态势，M2增速将保持在7.5%~9.5%之间，较2018年平均水平有所下行；同时，央行或将通过调整货币政策以改善商业银行资金成本过高问题，信贷的缓慢修复也将有助于提升债券配置需求，总体看2019年债市需求或有所提升。

预计2019年1年期国债收益率波动区间2.4%～2.8%，10年期国债收益率波动区间3.0%～3.4%。债务收缩期需求端的走弱仍将形成经济下行压力，需求端不足的矛盾需要财政政策刺激和基建投资的积极参与，预计2019年财政政策将逐步发力，减税和扩大赤字率或双管齐下。而需求端的持续羸弱暗示中性利率的低位，货币政策在保持降准等数量工具投放充裕流动性的同时可能采取进一步降息操作以降低银行负债成本。而预计2019年上半年通胀水平上移但不足以制约货币政策宽松，对利率下行的阻碍相对较弱；下半年通胀回落后利率存在进一步下行空间。