【安信策略】当前可能又站在民企信用利差的拐点

我们认为近期需要关注先导因素的积极变化,国内的政策、企业的信心及中美的协商这些是经济未来走向的重要先导因素。

作者:陈果

来源:陈果A股策略

1.
关注先导因素的积极变化

本周市场整体呈现调整,上证综指、中小板指和创业板指分别下跌2.90%,4.28%和1.89%。行业方面,综合行业(4.56%)涨幅位列第一,此外通信(1.35%),纺织服装(1.26%),轻工制造(0.10%)等行业表现较好。

在沟通中,我们发现较多投资者对经济下行压力以及贸易摩擦的不确定性持谨慎态度,我们认为近期需要关注先导因素的积极变化,国内的政策、企业的信心及中美的协商这些是经济未来走向的重要先导因素。政策对民营经济的利好已经进入实质性推进阶段,金融政策对民营经济逐步加大扶持不仅有利于稳就业,也有利于创新和经济活力,民营企业投资回升将是经济稳中向好的重要基础,未来广义社融的企稳是可以期待的,而这也将有利于经济预期的稳定。当前需要观察民营信用利差是否呈现持续收窄,我们认为这是股市结构性行情即将展开的重要征兆。

从中长期看,中美关系具有高度的复杂性。但从短期变化角度,美国中期选举落幕,随着众议院被民主党控制,特朗普未来推行经济刺激政策受阻概率加大,美国经济乃至股市能否在未来维持强势也增加变数,这或许使得中美在于贸易方面的谈判迎来新的局面。近期中美高层互动频繁,我们认为这是在往有利方向发展,中美贸易问题在G20期间有望取得积极进展。

从国内政策层面看,近期各项支持民营经济的政策进一步加速。11月1日,民营企业座谈会召开后,各部委纷纷表态,将推出相关政策支持民营经济发展。11月4日,工信部部长苗圩表示,工信部将与财政部继续推动国家中小企业发展基金实体基金设立运营,完善基金治理结构,扩大对种子期、初创期成长型中小企业的股权投资规模。同时,未来还将鼓励大企业带动小企业发展,计划3年培育600家专精特新的“小巨人”企业,放宽民间资本在电信、军工等领域市场准入。11月6日,人行行长易纲表示,人民银行会同有关部门,从债券、信贷、股权三个融资主渠道,采取“三支箭”的政策组合,支持民营企业拓宽融资途径。11月8日,银保监会主席郭树清表示对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标,即在新增的公司类贷款中,大型银行对民营企业的贷款不低于1/3,中小型银行不低于2/3,争取三年以后,银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。11月9日,证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》,依法支持各类上市公司回购股份用于实施股权激励及员工持股计划;鼓励运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持;简化实施回购的程序。上市公司股价低于其每股净资产,或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的,可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。

金融部门各项政策高效快速推进,股市流动性风险有望阶段性缓解。10月29日,险资首支化解股票质押风险专项产品“国寿资产—凤凰系列产品”成立,目标总规模200亿元;11月5日,太平资产发起设立的“共赢”系列专项产品,目标总规模80亿元;11月6日,人保资产宣布拟发行“人保资产安稳投资系列1-6期专项产品”,每期产品规模拟定不超过50亿元,六期产品总规模不超过300亿元;同日,阳光资产设立“阳光稳健专项产品”,预计发行规模100亿元。截至11月9日,目前已有4家保险资管成立相关纾困基金,拟募集规模不超过680亿元。券商方面,目前已有国元证券、海通证券、国泰君安、招商证券、国信证券、天风证券、广发证券等多家券商券商宣布设立相关纾困资金,预计募集资金规模达到195.6亿元。从地方层面来看,各地方政府积极推进设立纾困基金,目前已公布计划规模超千亿元。近期地方政府积极推进纾困基建设立,不完全统计,目前已有北京,上海,广州,浙江,福建,四川,成都等7省市,11个城市地方政府明确提出设立相关企业发展基金项目,帮助辖区内上市公司化解流动性风险,总计计划募集资金规模达到1060亿元。

另外,11月9日,证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》。《意见》是在10月26日《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》之后关于回购制度的进一步细化落实。

我们认为,本次《意见》关于回购制度的几个关键问题给出了回答:

1、明确可以运用其他市场工具为股份回购提供融资等支持,具体包括优先股、可转债等。并且实施股份回购后申请再融资的,在一定规模内取消再融资间隔期限制,审核中给予优先支持。股东大会授权董事会实施股份回购的,可以一并授权实施再融资。

2、给出了关于维护公司价值及股东权益进行股份回购的具体要求:上市公司股价低于其每股净资产,或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的。除了回购股份用于员工持股或股权激励以及配合可转债,其余只有满足此二类要求的上市公司回购的股份才能享有3年内转让或注销的权力,这也大幅降低库存股制度被恶意滥用的可能性。

截止18年11月9日收盘,PB(LF)介于0-1间的上市公司共计372家,占全部A股约10.5%,总市值12.1万亿,占全部A股总市值约24%,行业分布上,房地产破净公司家数最多,为44家,银行破净公司总市值最大,约8万亿;另外,近20个交易日股价跌幅累计达到30%的上市公司共计18家。

3、鼓励回购作为回馈股东形式:上市公司以现金为对价,采用要约或集中竞价方式回购股份的,视同上市公司现金分红,纳入现金分红的相关比例计算。

4、鼓励上市公司将回购机制在公司章程中制度化,并通过回购进行员工持股或者股权激励,更为完善的公司治理安排有助于提升中小股东信心,稳定股价走势。

我们预计,随着《决定》和《意见》两份顶层文件为回购“松绑”,后期包括交易所等会出台相关配套制度进一步细化回购制度,股份回购将更好发挥上市公司股价稳定器的作用。

关于回购新政带来的具体投资机会,我们建议从三个维度出发:

第一,关注满足符合本次《意见》中提到的“破净”和“20日跌幅超30%”这两个条件之一的,且同时拥有良好财务状况(如货币资金减去短期负债、企业自由现金流等指标)、估值合理、盈利能力强等要求的上市公司;

第二,未来回购将成为上市公司除了现金分红外另一种回馈投资者的方式,如果本身财务状况良好、估值水平偏低且历史分红较为慷慨的公司,回购注销减少股本后其投资价值得到进一步提升。

第三,未来回购将与可转债融资形成有效配套,关注行业上下游存在并购重组机会的优质上市公司。

总的来说,我们认为当前政策最大的实际影响是民营经济的融资环境产生重大变化。未来需要密切关注商业银行信贷行为的实际变化及对于民营企业融资成本所产生的具体影响。从民营企业的情况看,据不完全统计,现在银行业贷款余额中,民营企业贷款占25%,而民营经济在国民经济中的份额超过60%。民营企业从银行得到的贷款和它在经济中的比重还不相匹配、不相适应。从长远来看,银行业对民营企业的贷款支持,应该契合民营经济在国民经济中的相应比重。因此,对民营企业金融服务,银监会将设定相应的政策目标,让民营企业从金融机构获得充足的资金支持。从历史数据看,2012-2013年民营企业在新增公司贷款占比就曾经超过50%,只是近年迅速下滑,在经济下行压力较大阶段,稳就业是重要政策目标的背景下,金融行业加大对民营经济扶持的导向下,我们认为未来民营企业公司贷款占比从低位得到显著提升是大势所趋。

从债券市场看,10月底民企信用利差已经达到历史高位。从历史上看,民企信用利差下降往往会反映出金融市场风险偏好的边际改善,也是A股市场转暖的一个领先指标。2012年初,民营企业信用利差达到阶段性高点180bp,伴随着货币环境宽松和金融体系对民营的扶持(2012年-2013年民营企业在新增公司贷款占比超过50%),下降至2013年中的67bp,在此阶段,A股虽然整体处于底部区间,但是民营占主导的新兴成长和创业板的结构性行情已经逐步展开。

11月1日,习近平总书记召开了民营企业座谈会并发表重要讲话,强调了中央毫不动摇支持民营经济发展,我们观察到债券市场上民企信用利差扩张趋势开始得到改变。伴随着近期各项稳金融政策密集出台落地和信贷等政策对民营加大扶持,短期来看,我们认为以票据融资为代表的短期融资渠道有望率先向优质民企倾斜,随后未来民企融资环境预计将得到各方面改善,民营整体信用利差有望从历史高位开始回落,随着融资成本下降和风险偏好提升,在A股市场,优质民营企业也有望引领结构性行情的展开。

总的来说,我们认为伴随着政策的不断推进落地,提振最强的部分在于民营部门,未来优质民企融资环境预计将得到逐步改善,信用利差有望趋于回落,在A股市场,优质民营企业也有望引领结构性行情的展开,行业上重点关注5G、计算机、军工、农业、公用事业等,主题上继续关注有较强回购能力以及高股权质押率中的优质公司。

2.一周财经数据和要事

3.金股组合

注:本报告数据如无特别说明,均来源于wind。

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