【中银策略】风格轮动指数四季度大概率回落

过去几周风格向中小创偏移。过去三周创业板50收益率0.1%,上证50收益率-4.2%,创50相对上50有4.3%的超额收益;沪深300收益率-3.1,中证1000收益率2.4%,中证1000相对沪深300有5.5%的超额收益。

作者:中银策略李彦姝、陈乐天

来源:乐观市场

市场观点

过去几周风格向中小创偏移。过去三周创业板50收益率0.1%,上证50收益率-4.2%,创50相对上50有4.3%的超额收益;沪深300收益率-3.1,中证1000收益率2.4%,中证1000相对沪深300有5.5%的超额收益。

我们从10月29日发布的周报开始提出市场风格可能已经转向新兴行业。我们认为在经济的下行周期,TMT成长板块有一定的对冲性;同时在货币政策大概率持续放松,税费及融资政策持续利好新兴产业的背景下,对利率敏感的、有一定对冲效应的TMT板块龙头可能有相对机会。

对于后市,我们建议淡化对指数的判断,强调板块的相对收益。我们认为政策从顶部开始放松的真正奏效需要一个过程,在这样的过程中,自下而上的选股、以及抓住板块轮动的相对收益是更好的选择。

从风格轮动和筹码分布的层面来看,四季度TMT板块或有机会,这也是本篇周报后面部分所要讨论的主要内容。


一、通过基金持仓配置比例构建风格轮动指数

四个风格的分类标准:我们根据每季度披露的公募基金重仓股进行行业和风格分类,在风格上主要分为四个板块:金融地产、消费、周期和TMT。其中按照一级行业来看,金融地产板块主要包括非银行金融、银行、房地产3个行业;消费主要包括农林牧渔、食品饮料、医药、纺织服装、家电、餐饮旅游、商贸零售、汽车和轻工制造;周期板块主要包括机械、国防军工、建材、建筑、基础化工、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化、交通运输、电力设备、电力及公用事业;TMT板块主要包括传媒、计算机、通信和电子元器件4个行业。

最新一期的板块风格配置情况:从三季度的基金板块持仓来看,2018年3季度的板块风格配置:金融地产板块配置从2季度的12.1%大幅回升至18.0%;其他三个板块的配比都有所降低。消费板块配比从47.4%下降到 43.7%;周期板块配比从21.2%略微下降到 20.7%,成长板块配比从19.3%下降到17.6%。

 


按照配置比例构建的风格轮动指数的构建方法:首先,我们计算了2005年至今每个季度基金重仓股在金融地产、消费、周期和TMT这四大风格板块上的相对配置比例(总和为100%);然后计算每个季度每个风格板块的配置比例的环比变动,进而得到配置比例环比变动幅度的排名(区间为1~4);第三步再根据每个风格板块的配置比例环比变动幅度的排名分别根据平方法和绝对值法构建风格轮动指数,其具体计算方法如下:

每季度风格轮动指数(平方法)= (Xfin2 -Xfin1)^2 +  (Xcsm2 -Xcsm1)^2+(Xcyc2 -Xcyc1^2+(Xtmt2 -Xtmt1)^2

每季度风格轮动指数(绝对值法)=ABS(Xfin2 -Xfin1)+ ABS(Xcsm2  -Xcsm1)+ ABS (Xcyc2 -Xcyc1)+ ABS (Xtmt2 -Xtmt1)

其中,Xfin2为金融地产板块该季度配置比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Xfin1为金融地产板块上季度配置比例环比变动幅度的排名;Xcsm2为消费板块该季度配置比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Xcsm1为消费板块上季度配置比例环比变动幅度的排名;Xcyc2为周期板块该季度配置比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Xcyc1为周期板块上季度配置比例环比变动幅度的排名;Xtmt2为TMT板块该季度配置比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Xtmt1为TMT板块上季度配置比例环比变动幅度的排名。

无论是平方法还是绝对值法,风格轮动指数越大代表该季度基金重仓股的风格调仓变换越大。根据计算方法可见,每个季度的风格轮动指数本质上代表每个季度四大板块之间加减仓情况和上个季度的差异程度。该值最小可以是0,比如2017年一季度,金融地产连续两个季度是环比加仓第一名,周期连续两个季度是环比加仓第二名,消费连续两个季度是环比加仓第三名,TMT连续两个季度是环比加仓第四名,那么我们认为基金经理在这个季度的加仓风格是完全延续上个季度的,因此风格轮动变换指数为0。

一般情况下,风格轮动指数具有明显的周期性。根据平方法计算的风格轮动指数均值为10,根据绝对值法计算的风格轮动指数均值为5。从配置比例风格轮动指数历史走势可以看出,该指数是有明显周期性的。往往在中高频调仓5个季度左右之后的1-3个季度,板块之间加减仓的变动会变得很小。

风格轮动指数的周期性与区间大盘涨跌幅、换手率和估值情况的相关性不高。我们计算了风格轮动指数和区间万得全A指数涨跌幅、换手率和PE(TTM)的相关性,均在正负0.08以内,相关性不高。

二、通过基金持仓超低配比例构建风格轮动指数

在第一部分的基础上,我们做了一些改进,通过超低配比例的环比相对变动来衡量风格轮动。在计算方法上,新的风格轮动指数和原先通过配置比例计算的风格轮动指数基本相同,区别是在输入变量上,把配置比例全部变成了超低配比例。而在超低配比例的计算方法上,我们直接通过板块配置比例矩阵减去板块市场比例矩阵得到。其中板块市场比例通过该板块基金重仓股总市值加总得到。

每季度风格轮动指数(超配比例平方法)= (Yfin2 -Yfin1)^2 +  (Ycsm2-Ycsm1)^2+  (Ycyc2 -Ycyc1)^2+  (Ytmt2 -Ytmt1)^2

每季度风格轮动指数(超配比例绝对值法)= ABS(Yfin2 -Yfin1) + ABS (Ycsm2 -Ycsm1)+ ABS (Ycyc2 -Ycyc1)+ ABS (Ytmt2 -Ytmt1)

其中,Yfin2为金融地产板块该季度超配比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Yfin1为金融地产板块上季度超配比例环比变动幅度的排名;Ycsm2为消费板块该季度超配比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Ycsm1为消费板块上季度超配比例环比变动幅度的排名;Ycyc2为周期板块该季度超配比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Ycyc1为周期板块上季度超配比例环比变动幅度的排名;Ytmt2为TMT板块该季度超配比例环比变动幅度的排名(区间为1~4),Ytmt1为TMT板块上季度超配比例环比变动幅度的排名。

通过超低配比例构建的风格轮动指数,周期性更规律、阈值更明显。通过超低配比例构建的风格轮动指数既考虑了基金配置比例的绝对变化,又考虑了减去市值变动之后的实际变化。在结果上和按照配置比例构建的风格轮动指数走势基本相同,但是其周期性更规律,同时阈值更明显。按照平方法计算的高阈值为14,低阈值为4;按照绝对值法计算的高阈值为6,低阈值为2。在阈值高低线之外的指数值有较强的均值回归性质。

三、风格轮动指数上穿高阈值,四季度大概率回落

通过超低配比例构建的风格轮动指数连续两季度上穿了高阈值,四季度大概率回落。在前面的部分我们提到,按照平方法计算的高阈值为14,低阈值为4;按照绝对值法计算的高阈值为6,低阈值为2。在阈值高低线之外的指数值有较强的均值回归性质。目前按照平方法计算的超配比例风格轮动指数已经连续两个季度上穿阈值14,维持在历史最高点20的水平;按照绝对值法计算的超配比例风格轮动指数已经连续两个季度上穿阈值6,维持在历史最高点8的水平。从2005年至今的历史规律来看,连续两个季度上穿高阈值的情况是不可持续的,下季度大概率会回落到正常区间,并且往往会回落到一个较低的水平。

从绝对值法来看,超配比例风格轮动指数下季度回落到4左右的概率较大,意味着四季度的基金加减仓风格变动和三季度相比不会有一个太大的变化;按照分板块历史走势来看,更多的可能是金融板块和TMT板块之间的相对排名变动。而三季度的超配比例变动情况是:金融地产板块超配环比增加第一名,其次是周期第二名、消费第三名和TMT第四名。这样来看四季度TMT板块加仓概率高。

四、市场重要变化:小股票股性活跃带动市场资金面

场内杠杆小幅回暖,小票股性活跃带动融资余额止跌回升。场内杠杆资金方面,截至11月8日,两市融资余额来到了7616.75亿元,前值7591.76亿元,环比(0.33%)。虽然本周市场连续下跌,但小股票股性快速回暖,指标个股走出暴力拉升行情,整体杠杆盘规模得以止跌回升。融资买入成交额占全市场成交占比为7.73%,环比(-0.21%)。

北上资金净流入规模萎缩,不过上周值异常高,属于正常回落。上周陆股通合计净流入51.22亿元(前值346.33亿元),海外资金保持净流入状态,但净流入规模有所萎缩,属于异常值后的政策回落。分市场来看,沪股通和深股通净流入规模双双回落。具体地,沪股通净流入44.69亿元(前值245.75亿元);深股通净流入6.53亿元(前值100.58亿元)。

股票型基金仓位和混合型基金仓位双降。机构仓位方面,本周权益型基金仓位双双下降,降仓幅度不小。具体地,股票型基金最新仓位86.03%(环比-0.32%);混合型基金最新仓位50.42%(环比-0.58%)。上周市场连续下跌,基金权益仓位的日间变化也呈现出相似的变动轨迹。

当周市场换手率微幅回落至1.75%,涨跌停比例小幅攀升至6.71。本周市场成交情况小幅回落,市场单周累计成交额16110.39亿元(前值17089.36亿元),环比(-5.73%),市场在下跌情况下仍能维持上周交投热度;全市场自由流通换手率基本持平,上升至1.75%(前值1.77%),环比-0.02个百分点。打板情绪方面,涨跌停比例小幅攀升。全周市场涨跌停比上升至6.71(前值5.59),上升了1.12,全周涨停家数远多于跌停家数,该指标显示这个市场阶段小股票股性活跃。

五、宏观重要变化:10月我国外贸进出口增速均创新高

本周,人民币兑美元汇率上升至6.93,较上一周贬值0.58%,兑欧元报7.92,贬值0.51%。十年期国债收益率下降7个BP,报3.48。信用利差略微走扩2个BP。10月CPI同比增长2.5%,与上月持平,继续保持温和通胀的态势,PPI同比增长3.3%,涨幅比上月回落0.3个百分点,创8个月来新低。10月,我国出口增长20.1%为过去8个月最高,进口增长26.3%创3个月新高,贸易差额提升至2336.3亿元。

六、行业重要变化:钢铁库存反弹式增加

上游能源方面,原油价格本周回调近4%,EIA全美库存增加0.8%,煤炭现货下跌0.84%,电厂耗煤小幅下降,秦港库存反弹增加13%;中游材料方面,铜价上行1.2%,金价小幅下降,新能源继续弱势,钢铁价格小幅下跌,水泥价格指数继续上行,9月以来水泥价格持续强势,玻璃短期继续回落,化工品价格指数整体出现小幅回落。

风险提示

经济下行超预期,中美贸易冲突升级超预期。

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