注册制落地与交易所之争

近几天财经圈的头条，源于大大在上海首届中国国际进口博览会（简称“进博会”）开幕式上的主旨演讲。

演讲中表示，“为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。”

“科创板”和“注册制”这两个关键词刺激了大众神经，引发了大讨论。“科创板”的规则目前还在制定中，很多猜测的文章都或多或少提到了，而本文更想试着推演一下这个“新物种”的可行性。

“科创板”并不是新词

记性好的读者一定敏感，这个“科创板”并不是新词。在上海股权托管交易中心的首页上，赫然挂着科技创新板企业成功挂牌的公告。

而再去翻翻故纸堆，你就会发现，“科创板”的首秀其实是在2015年5月，上海发布了关于加快建设科技创新中心的22条意见。该文件的第15条意见，叫做“推动科技与金融紧密结合”。该条意见下的第四段关于“科创板”的原文为：

由此可见，“科创板”首秀的定位仅仅是区域股权市场（俗称“四板市场”）的一个版块，只不过这个版块的特殊性在于，未来可期待借助“转板通道”直达上交所的战略新兴板。

但令业界错愕的是，2016年3月15日，在“十三五”规划纲要草案中，“设立战略性新兴产业板”被删除。

而就在几天前，证监会副主席李超还说，“战略新兴板从去年开始就在研究，希望能尽快推出”；而且上交所理事长桂敏杰在3月3日接受采访时还说，“战新板准备顺利，没有推迟，承接很好。”

“战略新兴板”的胎死腹中确实打了市场一个措手不及，预期与现实的巨大落差也使得很多拆VIE结构，私有化的中概股公司傻了眼。至于战新板停摆的原因，不得而知。

现如今，新的“科创板”取代了战新板，并因其试点注册制的地位，备受瞩目。要知道，曾经的科创板如果仅仅作为四板市场的一个版块，因其地域性的限制，远赚不到这么多眼球。

并且，也有舆论认为，当年上海股交中心设立科创板，也是为了跟深圳前海股交中心对标。那时谁又能想到，今天所推出的这个科创板地位如此之高。

幸福来得太突然。

“注册制”之殇

A股的近况不佳，使得大家对“核准制”口诛笔伐。在核准制下，证监会为上市公司的投资价值背书，但股民赔了钱，证监会是不管赔偿的。在“恨铁不成钢“的愤恨中，大众对“注册制”充满了神往。

2015年4月，证券法修订草案在全国人大常委会进行了一审，修订草案在推进股票发行注册制改革、健全多层次的资本市场、完善投资者保护制度、推动证券行业的创新发展、加强事中事后监管等多个方面进行了完善。

2017年4月证券法修订草案被提请全国人大常委会二审。在充分考虑我国证券市场实际情况、认真总结2015年股市异常波动经验教训的基础上，证券法修订草案二次审议稿聚焦注册制、投资者保护等七大市场焦点。新版修订草案有两大变化，其中，部分创新举措直接暂停；另外，注册制具体内容暂不规定。

而到了2018年11月，注册制才终于破茧而出。可见在顶层设计层面，国家也有纠结。至于为什么纠结，无外乎出于这些顾虑：

法制不健全。我们的《证券法》，由于是好几年前的版本，已经不能与时俱进，对于造假上市者，惩罚力度太小。而最新修订版的《证券法》，一直难产；在注册制背景下，投资者是要盈亏自负的，一旦出了事，投资者只能依靠司法体系，而我们没有集体诉讼制度。

按照美国的经验，注册制背景下，依靠法律来把关，其中最有效的就是集体诉讼，一旦集体诉讼启动，法院都高度重视，这样才能真正保护投资者的利益，保护证券市场的良好运行。

市场环境不成熟。在注册制下，做空制度有效地发挥着市场监督作用。而我们的股市，做空制度没有历史传统，可用的手段也很有限。

还有就是我国独特的国情。中国一直是个金融压抑的国度，老百姓的理财渠道非常有限，炒股和炒房，是大部分老百姓可做的为数不多的投资选择。在这样的背景下，贸然推进注册制，如果爆发了什么不好的社会影响，也是一直以维稳为首要目标的我国政府所不能容忍的。

形式审查OR实质审查

鉴于大众拥有非此即彼、非黑即白的二元思维惯性，在核准制改革无路的困局中，大家寄希望于注册制的心情可以理解。只不过，注册制与核准制并不是完全对立的。

市场普遍认为注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，但这一理解并不准确。甚至更进一步说，二者有很多相似之处。

还拿美国举例。美国的注册制实际上是，“双重注册”和“双重审核”。

“双重注册”即联邦有联邦层面的证券法律和相关规则，州有州层面的相关法律和规则。而联邦层面是以信批为基础的注册，州层面是通常是以实质审核为基础的注册。从历史来看，联邦的注册制是州实质监管的补充。美国证券发行上市监管制度的准确名称应该是双重注册制。

至于赴美上市的中国公司，属于外国公司挂牌上市，豁免州的实质审查程序，只需要在联邦注册。但是不要误会，外国公司并没有因此就注册轻松。外国公司在纽交所或纳斯达克挂牌上市需要接受交易所的上市环节审查，而这些审查，往往比国内标准更为严格。

“双重审核”是指，发行与上市相分离，发行和上市由证监会和交易所分别审核。交易所的审核主要指要符合交易所的上市条件。

反观我们的核准制，交易所层面的审核只是走个形式，证监会层面的审核与美国证券与交易委员会（简称“SEC”）相似处很多，都需要进行多次问询和反馈。最大的不同是审核理念，注册制强调对所有影响投资的“重要事实”进行“充分披露”，而我们的发审委会直接判断公司的投资价值。

监管权之争

那么，再回到刚提出的科创板，如果A股仍旧实行核准制，而科创板试点注册制，那么上科创板的公司是上交所形式审查还是证监会与交易所配合的双重审核？如果配合的话，两个部门怎么进行监管分工？

回看我们的近邻港交所，其用亲身经历证明了，把审核权完全交给交易所是不靠谱的。从历史来看，在审核权主要由交易所控制时期，上市公司的整体素质是下降的。就像原香港公司法改革委员会主席罗杰士法官所比喻的那样，这等于“把生菜交给兔子看管”。

因此，2017年9月，在经历了历时一年、被外界戏称的“夺权”大战之后，香港证监会从港交所手中夺回审核权。香港证监会有权对拟上市公司提出反对意见，并会于必要时，在提出意见前直接向申请者寻求澄清，不再经过港交所下属的联交所。

舆论解读为，香港证监会的职责将不再限于过去的后方监管，而是有权参与到更为直接的“前置式监管”，这个“前置式监管”主体是一个独立于港交所与香港证监会之外的“上市政策小组”。

只要政策制定者提前把监管权分配的问题想好，香港的“夺权大戏”大概率不会在大陆上演。毕竟我们的群众早就习惯了在中央集权政体下，服从统一指挥。

地方诸侯争霸

沪深交易所相争，由来已久。1990年，国家决定上海交易所于当年12月19日鸣锣开市，而深圳虽抢先宣布深圳交易所“试运行”，直到1991年4月才宣布正式成立。

之后二者的较量从未停止。双方对于金融中心的争夺战还算势均力敌，实力差不多。不过，上交所有行政因素眷顾，一直以大蓝筹为骄傲。很多年来，都是“沪大深小”，上交所上市的大盘股居多，深交所上市的中小企业居多。

可局势后来发生了逆转，在深圳有了创业板之后。深交所凭借创业板一时风光无二。上交所感到了压力，到了证监会肖刚主席任期，上交所终于实现了大小企业通吃。不管什么体量的上市公司，可自由选择去深交所或上交所上市。

这种平衡没有维持多久，就被打破，破局者是新三板。

新三板的定位虽不是交易所，只是交易场所，可经过短短几年的发展，也达到了万家挂牌企业的规模。虽然新三板的投资者高门槛，交易制度也有很大差异，但新三板也结结实实地火爆了几年。

作为老牌交易所，不眼红也不可能。那个未成形的战略新兴板的推出，也有这种竞争的色彩。竞争当然不是坏事，但市场需要的是全面开花的竞争，而不仅仅是两个大佬的互相制衡。

在不少国家和地区，几个交易所竞争是常有的事情。这种竞争也是良性的，是差异化的。比如日本有8个交易所，通过竞争形成了“现货在东京，期货在大阪”的特色；美国更不必说，形成了“主板在纽约，科技股在纳斯达克”的特色。

回到我们的沪深交易所，市场竞争的色彩少了些，地方主义浓厚了些，当然，行政因素更加浓厚。这种中国特色的好坏本文不评述，只希望在资本市场上，政府要多培养几个差异化的种子选手，让其公平竞争，不要一味地只给某一个不停地开小灶。

中国有句老话说得好，“偏疼的果子不上色。”

不了了之的CDR

不管怎样，敢于“试点注册制”，就值得竖大拇指。因为，失败了不可怕，可怕的是从来不试。

前段时间被热议的CDR，掀起了百度、网易等巨大热情，最终因为小米的推迟发行不了了之。

突然偃旗息鼓的原因也不难理解：当时大盘破了3000点，如果此时贸然发CDR，影响发行人估值不说，还会给已经疲弱不堪的市场增加资金抽水压力。所以你说，A股想搞点改革难不难？太难了，那么多的历史包袱和散户维稳压力，让A股不堪重负。

因此，存量改不动，改增量。先前有新三板，现在有科创板。这一切就是市场倒逼的力量，应该感谢的是千千万万个民营企业和互联网企业，还有创投资本，是他们的成就和努力，使得我们的资本市场追悔莫及，现在想要弯道超车。

注册制是新物种，对其周边配套要求是极高的，上交所的自身条件尚可，但能否适应从高大上的国企、央企到高科技创新类企业之间的这种服务落差，以及最艰难的，在现在这个寒冬时刻，究竟上交所下一步要如何才能突破前人无法突破的困局呢？我们只能拭目以待。