【寒飞论债】债市还有“戏”——2019年债券市场展望

用一句话概括我现在的心情,就是:今年吹过的牛逼,现在实现了。

作者:兴业研究固定收益
来源: 寒飞论债

债市还有“戏”:2019年债券市场展望

——兴业银行资金中心成立15周年

同业交流会发言文字稿

尊敬的各位领导、同事以及在座的各位同业领导,这是我回到兴业银行,加入兴业研究公司,第一次正式参加资金中心的对外演讲,十年前,我正是从一名应届博士后在资金中心开始了债券分析师的职业生涯。兴业银行成立30周年,资金中心成立15周年,我选择重新回到兴业,算是一件值得纪念的事情。讲之前,我也声明一下,以下观点仅代表个人观点,不代表所在机构的观点。  

吹过的牛逼,现在实现了

用一句话概括我现在的心情,就是:今年吹过的牛逼,现在实现了。因为在去年年底和今年一季度时候我讲过,收益率要下100bp,果然下了95bp,还剩5个点就到100bp。但是,以我看了超过十年债市的经验来看,今年债券市场的走势还是蛮复杂的,每年都是心惊胆战的去过,站在年初不知道今年行情怎么样。每年,我对自己的要求是什么呢,不要犯太大的错误,挣钱机会不要让投资者错过,至于说文章写得有多好,题目取的有多夸张,都不是主要问题。

今天讨论的问题主要还是集中在债券市场上,我主要讲2019年债券市场,19年可能是现在大家都关心的事情,18年已经过去大半,很多人基本上在半年的时候任务就完成了,19年债券市场能不能挣到钱?到底怎么挣钱?在讲债券之前,我先讲讲股票。

前几天我发了一篇文章,写的关于投资策略的深度思考,题目叫《为什么挣钱那么难,从时势造英雄到英雄造时势》。我先自己推销下这篇文章,写的还蛮有意思的,大家如果感兴趣的话去看一下我的公共号《寒飞论债》,上面有这篇文章。

大概讲什么呢,资产价格受三个重要因素的影响,第一个因素是什么呢就是大势,顺风。中国的股票市场为什么在07年08年出现了一波巨大的牛市呢,就是因为02年到08年中国加入WTO之后有黄金十年,增长的非常快,持续上升,也就是说在整个经济增长往上走的时候,会出现很多好的企业,只有出现了好的企业,股票市场才有可能出现牛市。而中国经济在2011年开始,就开始走下坡路了,一直下到现在。在经济下行的过程中好的企业是越来越少的,好的企业少的时候股票出现牛市的机会也是越来越少的。所以我看到股票市场的牛市,15年是多少点,5000点,然后我们看2017年是多少点,3500点,然后我们再看,下一波牛市是多少呢,可能只能反弹到3000点。经济下行的时候,股市每一波牛市反弹的高点是在往下走的,所以这就证明了这一点,没有大势,哪来的牛市呢。

第二个因素,我想讲什么呢,有的人说经济不增长的时候也会出现牛市,日本和中国都出现过这种情况,经济往下走的时候也出现一波大的牛市,否则你没法解释15年为什么会出现牛市,经济在往下行嘛,理论上讲不应该涨一倍,可能涨个30%就可以了。资产价格的第二个因素是什么,就是有钱,有钱就可以任性啊。我管你资产价格是什么基本面,有钱任性买进去就好了,管你利率是多少,管你股价贵不贵。有钱是什么呢,金融周期的扩张,金融周期的扩张是从2011年开始,从2011年一直到2017年,金融周期是持续扩张的。大家都有钱,企业不缺钱,那这个时候呢,估值是很贵的,所以我们看到了创业板的泡沫,我们看到了蓝筹股的泡沫,我们看到了各种各样的泡沫,就在这个十年之间出现了。如果没钱了会怎么样呢?从2018年开始,企业才真正感受到了寒冬的来临。为什么呢,过去借钱只是贵,利率可能6啊,或者5啊,或者4啊,或者8啊,无所谓,能借到钱。但2018年最大的一个问题是,借不到钱了,就叫“融资难”。所以2018年整个1~10月份,你就发现突然一夜之间整个违约出现加速的迹象,为什么大家现在这么重视信用风险,一个个密密麻麻去做排查,就是因为现在信用风险爆发的概率比过去大很多了,什么样的情况下会爆发信用风险呢?流动性的冲击。可能还不是这个企业经营的问题,是这个企业过去负债管理问题。所以第二点是什么呢,没钱的时候怎么可能出现牛市呢?所以我在3月份的时候路透有一次会请我去讲,因为正好大家还在看好股市,我就说我很佩服今年看好股市的兄弟们,他们很有勇气,但是我不知道他们的勇气从什么地方来。为什么呢,我说今年明显就是缺钱嘛,缺钱怎么炒股呢,不可能炒股的。你说我有钱,但是我告诉你,你挣得钱是什么,是由下一个买你股票的人,他有多少钱决定的。如果没有人来买你的股票,没有估值,所有的估值都是建立在有钱的基础上。

第三点什么呢,有人说我没钱也可以炒股,为什么呢,没钱也有牛市啊。我也有,那是什么呢,大”。反正胆子大,加杠杆,无所谓啊,我管这个股票有没有价值啊,胆子大,用技术形态,涨停板,拉上去,没有基本面,就一直买,一直涨。胆子大是什么呢,就是风险偏好。你风险偏好很大,很强,那这个时候股票市场也可能会出现牛市,这就是什么呢,比如2017年股票市场出现的反弹。但是胆大取决于一个基础,胆大的话你还要知道有人来接我这个盘,至少还要讲点故事出来,至少心里要有点底,不能完全裸奔,对不对。如果说大家都没有钱的时候,你这个时候再胆大,那你就是韭菜。可是我们看到的是什么呢,在1季度的时候我们就看到一个非常明显的现象,就是债券市场的投资者已经转为避险模式了,信用利差已经开始飙升了,可是股票市场投资者当时怎么看,说那是你们债券的事,跟我没关系。到2季度暴跌的时候就发现,好像上市公司的风险是同根同源的,信用风险爆发的时候股票的风险一样是上升的,我就写了一句话,请股票投资者在选股票的时候先听听债券研究员的意见,如果债券都不能买,股票就别看了。这就是讲,避险模式启动的时候,风险偏好已经下降了,那这个时候胆子也变小了。

没有大势,经济是持续下滑的,第二没有钱,第三胆子又变小了,那我说请问牛市从哪里来?不能靠信仰啊。炒股成功的秘诀送给大家,只有四个字,就是“实事求是”。你不能拿本dangzhang啊,拿本圣经啊,拿本金刚经啊,去市场里边,就被当韭菜割了。这篇文章我是想了一个晚上,写了一个晚上,虽然跨界了,但是我始终没有判断股市的点位。最后呢,我是写了一小段话,大家也可以仔细读一下,我说中国的经济增长如果能够以名义GDP5%的增速持续再增长20年,中国的股票市场一定是长牛的。但是我说有个前提,什么前提呢,政府已经给大家给出了答案,就是两个方法,一个就是“供给侧改革”,一个就是“样本调整”。什么叫供给侧改革呢,就是你要把坏的企业差的企业从这个市场上清除掉,什么叫样本调整呢,指数里面或者股票市场里面,定期的末位淘汰,把最差的跌的最多的5%的股票全部踢掉,然后你会发现中国的股票指数一飞冲天了,美国就是这样的。就是你会发现50年前的股票跟我们现在研究的股票完全不一样啊,但是股票指数在涨啊,为什么呢,差生已经被淘汰了。我们的宏观数据不就是这样做的吗,把那些已经破产倒闭的小企业不算数了,工业企业利润增速还有16%,其实呢,你把它加回去只有6%。那我们股票市场就比较老实,还把这些烂股票放在指数里面,结果发现指数怎么涨不起来,怎么不知道这一招呢,每年把跌幅最大的股票给它踢掉,说这个股票退市了,它就不算在指数里面了,那这个指数就涨了嘛,把差生淘汰掉,这个学校的成绩就提高了。好,先讲一小段我这个文章,我刚写的,趁着还有些印象,跟大家分享一下。

2019年债市还有戏

那么债券市场我总体的看法呢?2019年应该叫“债市还有戏”。当然这个有戏呢,比我在年初讲这个债券市场有一波比较大幅的上涨,可能程度上是有点差别。2019年债券市场可能还在挣钱,但是挣钱的难度加大了。这个是作为一个分析师比较谨慎的态度。如果放在过去我还在券商的时候,我肯定胆子更大一些。但是现在我不能这样讲,因为每个观点,每个判断,都可能影响到业务部门的具体操作,所以我会相对谨慎一点。今年在跟业务部门的交流过程中,我也是相对矜持,当猛烈看多的时候就看多,当保守的时候就保守,这也是一个负责的态度。好,那为什么我讲债市还有戏呢?先看一下大类资产的走势。

实际上2018年前三季度,有这样两个特点。第一个是信用比利率好。总体来看的话,因为高等级的信用占比比较高,整个信用债收益率下行的幅度是比利率债要大的。第二个是债券好于股票,整个无风险资产回报好于风险资产。最近一段时间商品开始出现暴跌了。股票、商品在今年的回报都比较差,唯一好的是债券。所以说2018年大家是靠什么,投资者启动了避险模式,追逐低风险的资产。为什么会这样,政委刚刚讲过了,不让你买那些高收益、低风险的资产或者非标资产。这个时候没办法,资产负债表还要扩张,负债还要保住,所以导致低风险、低收益的资产受到追捧。

那么2019年影响债券市场的因素是什么,我分三个方面来讲,第一,实体经济在2019年受哪些重要变量影响。

贸易战的滞后影响

第一个就是贸易战,贸易战,第一,是一场不得不打的仗。现在看是越搞越严重,越搞越大了。而且也开始不仅限于贸易战了,具体大家可以参考川普的推特。为什么中国跟美国要打贸易战呢,如果我们把中国的GDP和美国的GDP画在一张图上,我们就非常清楚的看到这场仗是一定会打。20年前,我们97、98年的时候,中国的GDP只占美国GDP的5%左右,就像一家小机构和大行相比,就占一点点,随便你做生意,敞开门给你参观,学习,开会。但是我们看到2017年,过了20年之后,中国GDP占了美国GDP的50%。川普在17年的12月份,把中国和俄罗斯定为美国最大的竞争对手,就从合作伙伴变为竞争对手。你以前小嘛,随便,现在就是竞争对手了。按照我们的估算,如果中国的名义GDP增速是8%,美国的名义GDP增速是3%,再过10年,到2027年,中国的GDP正式超过美国。为什么美国要卡在这个点上,迫不及待的要和我们打这个贸易战呢,因为再不打的话,放任中国再搞下去的话,一定会超过美国。我们知道在拳击赛上,是分重量级的。为什么要分重量级,打过拳击赛的人都知道,体重在打架的时候,是最占优势的。哪怕你力气再大,人家体重比你重50斤,你根本打不过,一推就把你推倒了。所以说经济总量这个优势美国是非常忌讳的。而且中美贸易战的核心是什么,中美贸易战的核心不是我们现在看到的贸易品,是技术之战。美国不想中国借着美国的技术来超过美国,我觉得这是最关键的。未来也许会看到,在各个领域,都可能会出现中国和美国之间所谓的技术封锁。但是我们回过头来看,这个贸易战喊了大半年,最后实际上对出口的影响是不大的。第一,他没落地,第二个呢,很多人说要打贸易战了,赶紧先出口吧,再加上人民币走势又比较弱。所以说整个出口,实际出口变化是不大的,预期的出口已经出现明显的下降,PMI出口订单,已经出现明显下降。所以说2019年,第一个重要的风险就是贸易战落地之后,贸易制裁实际落地之后,对中国出口的实际影响,如果都加征25%的关税,不可能人民币也贬25%来去应对,也不可能都给你补贴。最所以后的结果是什么呢,它一定会影响中国的出口企业。为什么说现在中央又突然关心就业了呢?因为出口企业,大部分是劳动密集型企业,它会影响到很多就业。第一个我们讲的是贸易战的负面影响,这个实际讲的是外需。

“去杠杆”的宏观和微观影响在体现

第二个,内需层面是什么呢,去杠杆的负面影响今年去杠杆还只是仅仅传导到我们看到的企业现金流,企业现在是缺钱的,还是不多的一部分企业出现融资困难的情况。今年的融资,去杠杆的影响,第一在宏观层面上看到社会融资总量下降,从2016、17年平均13%的增速下降到2018年的8.97%,8.97%是所谓的老口径。新口径是10.6%,央行调整了两次口径。第二个我们可以看到,如果说按照社会融资总量来度量融资,就是融资和实际GDP的或者名义GDP的关系来看,我们可以看到两者之间有这样一个领先滞后的关系,当你的融资下降的时候,GDP增速一定会下降。所以我们看了一下,照这样一个社会融资总量增速,今年相比去年下降了4个百分点左右,相对应到实际GDP的话,可能会至少下降1-2个百分点,如果下1-2个百分点的话,GDP 6%就保不住了。现在三季度只有6.5%,再下一个百分点就只有5.5%。所以现在经济学家在呼吁,要调低明年GDP增速目标,调到6%左右。这从宏观层面上看社会融资总量的大幅下降对整个名义GDP一定会造成很大的负面影响。所以目前中国的问题是什么呢?外部有人卡你的脖子,内部也还去杠杆。

那么缺口在哪里呢?政委讲得很清楚,缺口在非标。每个月的非标都是下降的,每个月的非标都是净减少。而且,我们当时讲非标可以转贷款,表外可以转表内,结果我们发现,也还没有转到表内。第一个是表内的信贷今年看起来似乎不错,但是实际上从结构来看,今年主要的表内信贷主要来自于票据和对非银机构的贷款。贷款为什么非常重要呢?它支持实体经济。哪两块贷款?一个是对企业的贷款,一块是对居民的贷款。对企业贷款支持企业投资,对居民的贷款支持房地产。这两块贷款相比去年,同比是净减少的。所以我们讲为什么会出现融资缺口,就在非标这块。这里面一个非常重大重大的问题,政府会不会重新放开对非标的投资以及修改相关的监管考核指标,条款要不要修改。比如说非标在整个的这个所谓资管里面的占比、非标的估值、非标的期限,跟产品之间期限的匹配之间会不会做一个大的变化。因为他们在制定这个政策的时候,没有考虑到非标的大幅下滑对整个社融的长期影响。所以说要修改的话,难度是比较大的。

在微观层面上表现有两个迹象。第一个是一部分企业融资出现困难,民企的债被歧视。我们现在看到的民企信用利差是发的出来债的那些民企的信用利差。还有很多没有发出来债的民企,它的隐含信用利差比这个高得多。也就是说这个学校我们看到的是还在上学的学生的成绩,还有一些学生因为考不及格考零分已经回家了。你把这个成绩加回去,这个平均成绩会更低。民企地产公司近期发美元债收益率已经重新回到两位数了。第二个是,从边际融资上看,有一个指标度量企业融资困难程度,我们不能用场内的、可交易的标准资产利率来去度量。因为很多企业没办法用这种方式来融资,这个时候以这个指标度量,大家的融资成本就是不对的。我们用信托融资利率去度量,大概能覆盖那些用标准资产无法融资的企业。我们今年看到信托的两个特点。一个是信托发行量出现剧烈的下降,第二个是信托发行利率出现剧烈的上涨,也就是说融资难和融资贵同时出现。去年是可以借到钱的,只不过贵一点。今年不仅贵,而且还借不到钱。这是我们企业在微观层面出现的非常大的问题。

为什么债券市场现在出现了分层呢?一部分高等级、低风险的利率水平搞得很低。现在3年期的信用债收益水平已经很低了,比银行发的二级资本债的收益率还要低。银行发二级资本债是为了补充资本,扩张信用。然后发现买这个信用债的收益率水平比二级资本债成本还要低,那我发债还要干嘛呢?因为一部分企业的融资困难所导致投资者对这部分企业的风险偏好开始剧烈的下降,导致这部分企业的信用利差出现大幅的上涨,而另一部分企业被受到追捧,利率水平出现猛烈的下降。从银行的角度来看,我觉得2018年就是一个苗头就是资产荒重来,我们看非标融资的增速从2017年的20%降到2018年的负数,负增长。缺了一块高收益资产的增长,我们可以看到它带来两个效应。第一个是必然要把这个缺口用其他资产补上,用什么东西补上呢?主要是债券。第二个是同业负债需求出现大幅的下降,这个时候就体现在NCD收益水平大幅下降。今年NCD最大的下降幅度超过了200个点。我记得市场上3个月NCD发行利率水平最低是我们行发出来的,好像不到3%,现在差不多3.3%左右。就是因为资产端缺了一大块资产,导致两个因素,微观上这部分企业缺钱,对机构来讲就是缺资产,缺资产的话负债就会多出来:短期资金成本下降,长期利率水平下降,今年的核心问题在这里。整个非标的容量是多少呢,我们估算了一下,整个非标的容量,把通道、表外全部加起来,20到30万亿左右。当时资管新规出来的时候,我曾经判断,不可能在2年之内消化,要把这20到30万亿要么搬到表内,要么把它到期,我说不可能的。因为非标的平均期限都是4年到5年左右,这两年怎么消化啊,不太可能。如果不能消化一定会引起非常大的挤出效应,这部分企业会很缺钱,会千方百计到处去借钱。

降息预期和中美货币政策脱钩

第三部分我们讲政策因素,流动性和政策。实际上债券市场现在迟迟不突破4.0,我曾经讲过十年国开债4.0是个阻力位,4.0为什么跌不破,就是因为大家流动性宽松预期还不是那么强。可以看到:第一,整个短期资金曲线是比较陡的。我们中国的货币市场收益率曲线是全球最陡的。3个月-1个月、6个月-3个月、6个月-1年这个利差都非常大,超过50个点左右,这个非常不正常。第二,因为货币市场曲线比较陡,反映大家对短期利率的中长期预期不是那么的乐观,那么体现在债券的收益率上就是长债收益率比短债还是偏高,也就是说我们10-1的利差还是偏高。进一步往外推的话,我们的信用利差也是偏高。也就是说期限利差、信用利差这两个因素都是有很大一部分原因来自于市场对流动性中长期预期不是特别乐观。

为什么?一部分原因就是央行货币政策独立性受到挑战。一个国家货币政策有两种表现机制:小国模式和大国模式。小国模式的货币政策是什么呢?就是“认命”,美国怎么搞我就怎么搞,小国没有办法把握自己的命运;大国模式就是“任性”,想怎么搞就怎么搞。中国现在是从小国模式过渡到大国模式,既有可能要认命,也有可能要任性。想任性好像扛不住,为什么呢?汇率扛不住。所以我们看货币政策独立性受到外部货币政策以及外部流动性的影响,没办法完全自主决定。

第一个内外部利差偏低,整个中美利差在最近十年以来的一个最低水平。当然这从某种程度上讲长期债券收益率利差达到了十年以来的最低水平,从某种程度上来讲市场已经在预期我们的货币政策要独立,要独立于美联储的货币政策,我们要任性,我们确实有资本去任性。可是从汇率的角度来,这个7要不要保,等一下嘉怡会讲人民币汇率的问题,确实我们现在又到了一个关口,这个7要不要破。就像我们在98年的时候GDP增长要不要保7%。为什么这个关键点位非常非常重要呢,我认为7毫无意义,但是一定要保,它是一个象征。汇率现在7边缘,而你的短期利差又很低,那央行现在没有办法根据国内的经济状况,根据国内的金融状况,去任性的把我们的利率水平保持在一个非常低水平。货币政策的独立性受到挑战,导致央行不太可能比较任性的去把我们的短期利率水平给他降低,把我们的流动性稳住,导致大家的流动性预期不稳。

但是,市场比人强,形势比人强,为什么呢,搞着搞着市场已经出现降息预期了,市场总是领先着政策。我们有时候跟着政策走,但是市场是领先政策的。为什么我们的短期利率水平已经两次跌破公开市场操作利率水平了,这就是降息预期。我非常清楚的记得,在2008年我还在资金中心的时候,那时候市场央票的二级市场利率水平已经跌破了央行的一级市场的发行利率水平。央行认为市场需求这么旺,为什么,给你们多发一点。结果那期央票发了超过3000亿,历史上最大的一期央票。最后证明,市场预期是对的,随后就爆发次贷危机,雷曼就倒闭了,央行就忙不迭的大幅降息。所以说当市场利率跌破央行公开市场操作利率水平,这是一个不太寻常的信号,说明从实体经济到金融机构都已经产生了降息预期,你现在情况已经糟到了必须降息。为什么呢,企业已经出现融资难的时候,你的整个贷款利率水平还是过去的水平。银行还在上浮,你还没有办法把利率水平调下来,导致你没办法刺激贷款需求。而且商业银行各种贷款条件苛刻,在某种程度上讲,跟现在的刺激政策是背道而离的。目前还没有把能够刺激贷款需求,能够疏通信用传导的渠道的这些障碍去掉,融资环境很难改善。

第二个是从央行的操作本身,实际上美联储10月份刚加完息,中国就降准。中国已经在货币政策上有脱钩的迹象了。我们要关注两点。一个是市场的降息预期,第二个是中美的货币政策的脱钩迹象。这是很正常的。因为本来中美是合作关系,现在是竞争关系。既然是竞争关系,央行政策还要看联储的脸色行事吗?不需要啊!都已经打到脸上来了,左脸打了之后还要给他打右脸吗?货币政策就会开始独立,你加息我降息,你升值我贬值。我觉得央行这次其实做的挺好的,慢慢的体现出来一个大国的风范。

那么什么时候是“政策底”?哪一天央行不降息,哪一天没有政策底,这是我的看法。现在我们做的所有政策都是遮遮掩掩的,降准是为了对冲MLF到期,是为了财政存款的投放啊,如果美国加息了,央行降息了,这才体现货币政策的拐点正式到来了,这才是“政策底”。到了降息之后,再降个1-2次或者2-3次,中国债券市场的收益率有可能才真正见到底部。目前来看,离那个时候还有很长的一段距离。

机构跑步进入中国债市

第四,从机构的行为来讲,我用一句话讲,内资和外资跑步入场。债券票息或者收益率和整个银行边际融资成本之间的carry是最高水平。这个时候你随便买,carry足够大,400个点左右(信用和NCD之间的利差),为什么不买呢?能差到400个点。第二个是2018年以来,我们发现一个非常有趣的现象。不管人民币怎么波动,外资都在买入。对整个人民币汇率突然出现“免疫”,跟汇率的波动关系不大。最新数据来看10月份可能有一点点下降,贬的太多了。但是至少1-9月份都是进来的。我在思考一个问题。为什么外资突然对人民币债券那么感兴趣。我后来跟交易员去沟通,有一个观点我很赞同,美元资产的波动率大幅上升,以及美元资产的风险大幅上升。全球投资者需要找新的对冲工具。这个世界上,还有哪个国家是资本市场足够大,走势跟美国相反,就是中国。所以中国的人民币资产不是说我要搞收益,它有可能开始被全球投资者,主力机构投资者作为对冲美元资产风险的一种工具。所以这可能才是我们现在人民币债券突然间受到外部投资者追捧的一个非常重要的原因。

更进一步,除了以上这些中长期因素以外,债券市场的新催化剂是什么呢?中国的风险偏好在2018年出现了明显的下降,那么2019年是不是全球的风险偏好也出现下降呢?美股会不会是下一个A股呢?美股为什么涨?美股涨的原因有两个,第一个是美国经济增长比较强,第二个是减税。可是美国经济增长里面有相当一部分和油价有关。2018年以来美股实际上和油价正相关,油价跌了美股就跌了。第二个是税收效应是一次性的,不能把它作为持续的变量,放在估值里面去,这是一种泡沫。税收的因素应该从美股的估值里面给剔除掉。美股的估值大幅调整的风险其实也挺大,可能会带动全球风险偏好的下降,这个对整个债券市场是一个新催化剂。

我们对19年债券市场的展望就是这样几句话。

第一,由于贸易战影响外需,去杠杆影响内需,融资难影响企业的微观业绩,这些因素在宏观和微观上都将产生负面作用,预计GDP有进一步下调的空间,调多少政委说了算。我大概估一下6%-6.5%;

第二,货币政策有可能会更加任性,流动性预期会持续改善。整个的货币市场曲线和债券市场曲线会继续变平;

第三,不排除由于经济下行超预期,央行彻底逆转货币政策,重新降息,这个可能性,我觉得概率是上升;

第四,美股可能布A股的后尘而出现持续的下跌,全球风险偏好和联储的货币政策方向也可能会受到影响。其实我们能看到13年之后中国的货币政策是领先全球的货币政策的。中国先加息,美国再加息。这次是不是中国先降息,美国再不加息了呢?可以看看2019年到底怎么走;

第五,信用利差还没有到极限位置,等级利差的分化会更明显。所以说信用债市场的头部效应会更明显,也就是说好的企业和坏的企业之间的利差会进一步拉大。

2019年上半年利率中枢还有下行的空间,整个信用债可能会出现配置价值。总体来讲,2019年的债券市场仍然会有“戏”。

我的发言就到这里,谢谢大家!

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