中国式科创板全解析：定位、影响及制度预判

作者：管清友 张奥平

来源：如是金融研究院

2018年11月5日上午，首届中国国际进口博览开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲。习近平表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。随后证监会表示，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。资本市场所期盼已久的增量市场改革就此来临。其实，早在2015年，科创板（科技创新板）的概念就有所提出，并于2015年12月28日，在上海股权托管交易中心正式开板，截至2018年9月底，科创板已有120家次挂牌企业实现股权融资额17.30亿元。但这仅是上海市区域性股权交易场所（场外市场）设立，与此次将在上交所（场内市场）设立的科创板定位大有不同。

一、上交所科创板的定位：中国版纳斯达克

此次推出上交所科创板并试点注册制，是我国资本市场通过市场化手段，吸引科技创新型企业对接资本市场发展的历史性重大创新。

1、科创板是对我国多层次资本市场体系的完善与补充

目前，我国资本市场主要分为主板、中小板、创业板及新三板和区域性股权交易市场。此前，主板市场是大型成熟企业上市融资的主要场所，中小板主要针对稳定发展的企业，创业板主要针对科技成长型中小企业，其构成了我国资本市场中的场内市场。新三板及区域性股权交易市场构成了我国资本市场的场外市场。随着市场的发展及IPO核准制的同质化，也造成了场内市场各板块的同质化，即创业板帮助科技成长型中小企业对接资本市场发展的功能不明显。所以，为了帮助科技创新型企业对接资本发展，我国的场内市场需要在制度上有所差异化的板块出现，科创板将试点的注册制度正是区别于其他板块的差异化制度安排。随着科创板的推出，其将大大的弥补了我国多层次资本市场中快速成长期科技创新型企业无法对接资本市场发展的空白。

2、科创板是争夺科技创新型企业的利器

2018年，全球资本市场开启了科技创新型新经济企业的争夺战。港交所出台了“港股新政”、美股拥有纳斯达克，而我国的资本市场当前并不具有科技创新型企业的竞争优势。受A股市场监管趋严的影响，2018年前三个季度，A股市场新股发行数量87只，同比大幅下降75.14%，募资规模1154.24亿元人民币，同比下降34.36%。同时，2018年中国科技创新型企业港股及美股IPO呈现出了“井喷”的态势。2018年前三个季度港股共有158只新股发行（其中内地企业60只，占比38%），同比增长49%，募资规模2434亿港元（内地企业2314亿港元，占比95%），同比增长了184%。同样，2018年中企美股IPO也迎来了阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。2018年前三季度，新股数量28只，同比增长1.33倍，募资规模487.73亿元，同比增长5.29倍。科技创新型企业具有科研能力强、市场扩展发展迅速、爆发性强，但前期利润规模较小的特点。而我国A股市场在2000年以前，一直是审批制，当时的资本市场主要是为大型的国有企业提供融资服务。在2000年以后，IPO先后实行了非市场化的询价制与核准制，并长期设有严格的利润指标等要求，通过非市场化的核准制审核企业上市，其造成了阿里巴巴、腾讯、百度、京东等一系列科技创新型企业在快速成长期时纷纷赴海外上市，募资发展。唯有设立一个其专属的市场，并推进如注册制改革等差异化的制度安排才可帮助科技创新型企业实现上市融资发展。

二、上交所科创板带来的影响

1、对企业而言：科技创新型企业春天将至

我国资本市场从行业结构上看，长期处于传统行业为主的状态。2018年前三季度A股IPO企业行业分布上，制造业占比42%，科技、传媒和电信行业仅占16%，而美股市场科技、传媒和电信行业占比38%。随着我国的经济结构转型，将会涌现出更多的优质科技创新型企业，而此前部分科技创新型企业因无法满足A股市场核准制的利润指标要求无法实现A股IPO融资发展，只好背井离乡赴海外上市，如蔚来汽车，2016年、2017年和2018年上半年，净亏损分别为25.73亿元、50.21亿元和33.26亿元，但是其赴美上市后第二天总市值便达到了119.02亿美元，可见其科技创新能力及企业价值受美国资本市场所认可。未来，科创板通过推行市场化的注册制，将会助力更多的科技创新企业对接资本发展。除此以外，可预判科创板其将会设置对科技创新型企业的定义，作为其准入门槛，如专利数量、估值等，其将倒逼企业增强自主科研创新能力，实现转型升级。

2、对股权投资机构（PE/VC）而言：新的投资方向及退出渠道

2018年上半年股权投资市场募资额仅有3800.22亿元，较2017年上半年同比下滑55%，并且有加速下滑的态势。2018年上半年股权投资市场投资总额接近5795.02亿元，较2017年上半年同比下滑10%。股权投资市场各项指标均产生下滑的重要原因之一便是我国A股的IPO退出渠道受阻，而企业选择海外上市后又频频“破发”所造成。2018年开始，股权投资机构所投资的项目退出无路，被并购反而逐步成为市场的主流。而随着科创板的推出及注册制的试点，股权投资机构将拥有了新的项目退出渠道，逐步建立起新的投资方向，这也将在一级市场上引导股权投资机构给予科技创新型企业更多的资金、资源支持。

3、对二级市场投资者而言：可分享科技创新型企业成长的红利

此前，证监会推出CDR，符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。这也为国内投资者通过CDR投资境外优质企业扫清了障碍。随后，6只CDR基金同步获取发行资格，单只基金的投资上限为500亿元。进入CDR名单的包括小米、百度、阿里巴巴、京东、腾讯、网易、携程、舜宇光学等。不过由于之后A股市场的动荡等原因，最终CDR基金认购不尽如人意。而科创板及注册制试点的推出与CDR最大的不同在于，其将可直接投资通过注册制实现IPO，并处于快速成长阶段的科技创新型企业，分享科技创新型企业快速成长的红利，而不用等到企业已成长为独角兽后发行CDR来进行投资。

4、对A股其他板块而言：短期有“抽血效应”，长期将形成良性竞争

上交所科创板的成立短期必然会对市场上其他板块的存量资金产生“抽血效应”。但任何成熟的资本市场，都有不同的交易所或板块形成良性的竞争。如美股的纽交所与纳斯达克，其多年的竞争使得两家交易所不断的创新发展。上交所科创板的推出将会与深交所中小板、创业板形成最直接的良性竞争，其将倒逼已经趋于同质化的中小板与创业板改革，通过差异化的制度安排，吸引优质科技创新型企业上市。

5、对新三板市场而言：将成为新三板优质企业的“转板”方向

新三板市场进入2018年后，彻底进入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增挂牌企业465家，比上年同期大幅减少了72.73%；摘牌企业数量却为1152家，比上年同期增加了163.01%；1196家新三板挂牌企业，仅实现募资588.74亿元，是去年同期募资额的56.9%。新三板市场因流动性不足、融资定价功能丧失等问题长期存在，已逐步失去吸引科技创新型优质企业，并助力其融资发展的能力。2018年更多的科技创新型新三板企业选择海外上市或退市重新申报A股IPO，而科创板的推出将成为如神州优车、长城华冠等优质的科技创新型新三板企业的转板方向。此外，科创板或将加速新三板精细化分层制度改革的推进。

三、上交所科创板的制度预判

1、科创板注册制试点

科创板注册制试点将会对目前一、二级市场格局产生较大影响。首先，科创板实行注册制后，证监会要审核的是上市公司信息披露的完备性，交易所审核上市公司的财务指标是否达到上市标准，但不对盈利前景、募集资金使用提出实质性意见。实行注册制后，市场可能接受一个当下不盈利的企业，只要有光明的前景即可。监管者的职能和角色发生调整，其将维持市场的秩序，保证上市企业信息透明，而不是替投资者做价值判断。其次，推行注册制需要有完善的退市制度相匹配，形成有进有出的良性循环，这样市场资金才会逐步聚焦于优质的上市企业。最后，注册制打破了A股IPO资源的稀缺性，其将有利于企业上市后的真实价值发现功能。有利于创投市场良性发展、形成闭环，一级市场项目通过注册制科创板IPO后，不会再因IPO的稀缺性而产生一级市场与二级市场的价差套利空间，其也将要求一级股权投资机构真正回归到价值投资的主线。

2、差异化的市场准入制度安排

科创板定位于帮助科技创新型企业发展的资本市场，其在最初的市场准入设计上应借鉴已有的经验与教训，针对企业的科技创新能力进行判断并设置相关门槛。如国家高新技术企业、专利数量、股权融资估值情况等等。差异化的市场准入制度将会使得科创板更加精准的选择科技创新型企业，为后续上市企业在科创板持续融资发展奠定基础。若无差异化的市场准入制度安排，则会造成科创板定位不清晰，科创板上市企业质量参差不齐的情况，最终将导致与其他市场同质化的情况。

3、“同股不同权”的预期

吸引科技创新型企业，仅有注册制是不够的。科技创新型企业，在早期发展时大部分需要借助股权融资手段研发创新、快速占领市场。股权融资会不断的稀释创始人的股权，而企业在我国A股市场IPO，实行的则是“同股同权”制度，创始人控制权会因股权的逐步稀释而丧失，因此制度我国A股市场曾错失大量的科技创新型企业，如阿里巴巴、京东、小米等。2017年12月15日港交所宣布了25年来最大变革：允许“同股不同权”、允许第二上市、以及允许尚未有收入的生物科技公司上市。这三项利好政策被称为“港股新政”，已于2018年4月30日起正式实施。7月9日，小米成为第一家在港交所上市的采取“同股不同权”的公司，随后美团点评成为第二家。由此来看，即将推出的科创板若想吸引更多的科技创新型企业，还需要类似“同股不同权”等更多差异化的制度安排。

上交所科创板及注册制试点本质是为科技创新型企业发展提供融资服务，其将通过市场化的制度建设提高企业融资效率，降低企业融资成本，通过差异化的制度安排助力更多的科技创新型企业对接资本市场发展。随着市场不断的发展，其或将成为中国版纳斯达克。