中环看世界 | 活化国有资产 还富于民重要一步

周日参加了中文大学前联合书院院长陈天机教授的九十大寿宴会，非常荣幸，在此向陈教授再道贺一次，福如东海，寿比南山！陈教授是位Polymath，原本念的是量子化学，后来加入IBM成为非常出色的电算机设计师，屡获学术界和工程界殊荣。他亦是位renaissance man，在中大成立通识教育，更与已故夫人江献珠女士（著名清末民初广州美食家江太史孙女）合作致力推广传统粤菜。陈教授早已定居加州，但退而不休，仍孜孜不倦努力写作，正准备明年出版他夫人的传记，非常期待！

全球焦点定必是在周二的美国中期选举，我在过去两个月写了不少，暂且不谈，选完再说。美股经过10月调整后，特朗普对股市非常敏感，果然不出所料，马上对中国改变态度，重施故伎，放风示好，对月底在阿根廷G20时的中美峰会非常重视，甚至希望达成贸易协议。惟讯息仍不稳定，较为鸽派的经济顾问Kudlow做了主要发言人，过去数天不停改变说法，为市场带来不少波动。

我有3个观察︰（1）特朗普主动致电习主席谈中美贸易关系，表示大有进展。首先这绝对是好事，有如男女朋友吵架，谁主动打电话给对方是重要和有意思的，代表哪一方更加紧张和着急。

中美矛盾难解决

（2）白宫内的派系斗争可能正在升温。现在特朗普的对华态度友善，明显跟早前副总统彭斯的「冷战宣言」有重大分别。特朗普是个反复的人，随时可以再变，但我早已指出彭斯的演说，强硬程度远远超过特朗普自己的言论，有点越权的感觉。虽有说法特朗普曾亲自审阅彭斯的演讲稿，但他的注意力出名的短，有否深入考虑是个疑问。另一个说法，特朗普和彭斯玩「good cop, bad cop」把戏（一个扮好人，一个扮恶人）。有这个可能，但很难想象特朗普愿意让彭斯扮bad cop！特朗普坚信权力的来源就是「fear」（恐惧感），所以永远要做最恶的人。

（3）特朗普是位老人家，上任也近两年，大家对他的外交「套路」非常清楚。估计在G20峰会前，白宫仍必继续反复，甚至突然无故宣布取消，大家都已见怪不怪，把一切当作「RealityTV」（真人秀）就好了。特朗普是个好大喜功的人，且非常看重「personal diplomacy」（个人外交）。无论是对北韩还是欧盟都一样（对敌人和盟友一样，其实已很疯狂），开始时尽量苛刻，说尽狠话，到直接见面时，就释出善意，企图突显个人魅力。峰会过后就例牌宣布取得重大突破，是否属实，是完全另外一回事。

所以这次中美峰会也必不例外，可预期会后一些空泛的改善中美关系承诺，但千万不可相信真的能解决所有中美矛盾。特朗普说已吩咐官员准备中美贸易协议，这点更存疑，因为以我所知，本来中美并无双边贸易协议，中国是多边贸易协议的铁粉（是WTO的最大赢家），所以如突然要签订新双边贸易协议，应需要美国国会通过，必定非常困难，尤其如果民主党重夺众议院控制权。

上周我指出美国在这场冷经济战中可算已胜出第一回合，美中股市表现悬殊。喜见在第二回合，中国开始站稳，很多政策往对的方向走。我长期呼吁的改革都有正面发展。上周我已讨论过减税，希望减个税只是第一步，其他的陆续有来，包括增值税、企业税和费，期待社保都可大幅减低。希望四中全会后宣布多些新措施，有传闻明年财赤上限将从今年较窄的2.6%，提升至较合理的3.6%，仍远低于美国的5%以上。

不少人仍不相信能减税，担心钱从何来的问题。我也知道大部分地方政府缺钱，有些甚至工资都发不出来。但大家仍须记住，中央财政仍非常健康，负债率接近全球大国中最低，只约17%，税收增长长期高于GDP，绝对有能力（也有责任）支持减税，刺激消费和更重要的生育率。虽已放开二胎，新生婴儿数目略有回升，但担心已见顶。中国男女人口比例严重失衡，1.1对1，全球最差，再加人口老化，未来适龄生育的女生人数，将每年递减500万至600万人，问题非常严重。大幅减税，减少准父母对生小孩的负担能力担忧，是必须的第一步，但仍不足够，需要考虑其他方法，包括吸引移民。

我的另一重要建议，私有化部分国有资产，直到两周前，所有人（包括我）仍觉机会渺茫。之前令大家最担心的发展趋势正是相反方向，本能式的国进民退。多个民企为主的行业，包括游戏、电商、教育、医药等受到整顿，腾讯股价几近腰斩，跌幅一度超过四成。民企融资无门，唯有质押股票，问题严重，更成为上月A和港股终极一跌（希望）的最后一根稻草。

一周多前，中央突然有史以来第一次公布了国有资产和负债总量，非金融资产约184万亿元人民币，负债率超过60%，金融资产约240万亿元人民币，负债率更高，超过90%。

这则消息未成为头条新闻，但其实意味着一个超级重要的突破。我已多次指出中国固然有庞大（3倍GDP）且过急增长、令人担忧的债务问题，但大家经常忽略中国也拥有大量国有资产，经济效率可能稍低（大桥？），但最少的确存在。

近日亦有其他学者鼓励国企出售一些非核心业务和资产，变得更专注主业，亦有传闻将把部分先转移给社保，然后再处置，亦是一个方法，但略嫌不够干脆利落。出售或减持部分国有资产，是最简单的方法。最重要一点是，必须讲明一个长远计划和目标，譬如逐渐减持某些大型国企，长远目的是认真让出控制权，而非只是为了集资来投资一些低收益项目，然后管理方法一成不变，须让市场来监察董事局和管理层，藉此提高企业管理水平和效率，改善长期股东回报。如能成功用各种方法「活化」国有资产，好处甚多。

有助降国企债务

第一就是利用变现后的资金来弥补减税和其他支出带来的财政缺口。不用担心这做法只是一次性，不能持久。国有资产量如此庞大，卖数十年都卖不完。第二，有助我经常建议必须解决的另一问题，如何继续去杠杆和拆解地方和企业债危机。卖出部分资产，杠杆比例自然降低。变现后，中央和地方政府多了钱，很多地方债和国企的债务问题就必能迎刃而解。

第三，更重要的正是卖出部分国有资产，对提升整体经济效率有莫大帮助，可令国企专注主业，希望提升ROE和其他效率指标。国企在10年内平均ROE从14%跌至7%以下，且负债率升了一倍，即是经济效率下降了四分之三，其实非常恐怖！另一方面，更希望国家能够开放更多行业，卖出一些能源、通讯、传媒、交通等资产，给予民企多些良好投资机会。

上周北京召开最高层的民企研讨会（也有些国企），马化腾、恒瑞主席孙飘扬、商汤的汤晓鸥等都有出席，表示中央高度重视民企。北京、上海和深圳等一线城市亦各自成立帮助解决民企股权质押问题的基金，但不希望成为变相国有化。人行亦成立了担保民企发债的基金，这些都是正面的发展。

最近跟一位最优秀的外国策略师讨论，我指出这私有化国有资产的可能性，他没有留意到，但想落觉得很有道理。他更用上世纪八十年代英国戴卓尔夫人上台后的私有化政策为例，逐步减持British Petroleum和British Telecom等国企股份，且给出适当折让，让所有投资者包括散户赚到钱。房屋方面亦以低廉价格把social housing（公共房屋）卖给原来租户，造福人民，所以「活化」国有资产，除有助减债，弥补财赤和提升效率外，更有还富于民的好处！

不少人定必担心私有化过程可导致所谓流失国家资产和贪腐问题。我的答案是，某些资产可能本来就不应或没必要在国家手中，而会否出现严重的贪腐问题，主要看过程是否公开、公正和公平。透明度愈高愈好，况且留作国有资产，也绝不等于没有贪腐。

把中国的社会主义制度跟戴卓尔夫人的保守党政策来作比较，听来有点夸张，更似有矛盾。但现在主管国企改革的是开明的刘鹤副总理，活化国有资产不是无可能。美国著名作家F.Scott Fitzgerald曾说过︰「Thetest of a first-rate intelligence is the ability to hold two opposed ideas inmind at the same time and still retain the ability to function.」（一流智慧的测试是能否思想上包容两个相反的理念，且能继续运作。）我认为中国领导人绝对有这个能力。

中环资产持有腾讯及恒瑞的财务权益

【中环资产行政总裁兼投资总监 谭新强】

【原创文章，转载请标出处】

* 本文只提供一般信息。它不构成购买任何证券，投资产品或基金任何权益的邀请。投资者应咨询财务顾问后再作出任何投资决定，而不应仅仅依靠上文而作出投资决定。投资者应验证本文所提及的任何信息的准确性。中环资产可能会也可能不会投资在这篇文章中提到的公司。