【国君策略】底间时滞：政策底、估值底和盈利底

作者：国君策略李少君

来源：谈股论君

当前市场对于底部的讨论开始升温。以史为鉴，底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。当下，政策底部已现，估值顺周期性较强，估值底或出现在2019Q1。

所谓底部，是趋势的拐点，是边际作用力的转向。在我们看来，后验情况下某一确定时间段的价格最低点称为底部。一般而言，底部是趋势性下行到趋势性上行的中继阶段，这就意味着底部不是一个点而更像是一个区间。同时，底部又是边际作用力转向的结果。底部的形成是市场力量的合力结果，而这些作用力包括几个维度：增长、通胀、利率、流动性、汇率、风险偏好等等。由于作用力的难以穷尽，我们从核心矛盾出发，抓住盈利、政策和估值三个维度进行分析。

以史为鉴，底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。以2005年和2012年两段底部区间为分析基础，2005年底部出现的顺序为政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出现的顺序为政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的时滞为2个季度左右，估值底和盈利底的时滞为1个季度左右。

政策底与估值底的时滞——顺周期性。正如信贷与实体经济之间的动态正反馈机制，放大繁荣与衰退的波动幅度，政策与估值也存在顺周期性。顺周期性的核心来源在于政策时滞、预期时滞和底部后验。第一，政策时滞。政策从制定到推出落实存在时滞，如2008年11月我们推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，但其对经济产生的效果在2009年6月之后才显现。第二，预期时滞。预期的扭转受到前期预期驱动因素影响，逆转存在时滞。第三，底部后验。政策变量是不连续的，这就意味着所有的政策底部我们都是在观测到下一个变量之后，方可知道前一个时点可能为底部，底部后验带来了一定时滞。因此，这三重因素放大了估值趋势的顺周期性。

估值底与盈利底的时滞——动物精神。动物精神一词，最早出现于凯恩斯的理论，乔治·阿克洛夫在《动物精神》一书中扩充了动物精神的内涵意义。根据动物精神，估值底部到盈利底部的反馈核心包括三条机制：财富效应、企业决策和金融杠杆。第一，财富效应。当估值底显现，股票价格开始上升，财富效应明显刺激消费和居民支出，促进全社会盈利修复。第二，企业决策，市值上升，企业再投资意愿加强，社会总支出-总收入提升。第三，金融杠杆。包括消费、投资等形式资产价格上升，金融机构放贷意愿加强，杠杆加速盈利修复。

放在当前市场上看，政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底将在2019Q1出现。从当前市场的财富效应、企业决策（再投资）和金融杠杆来看，还未到逆转时期，这意味着当前阶段我们应当先去考虑“政策底-估值底”的传导，暂不需考虑“估值底-盈利底”的传导。那么，我们可以进行情景讨论：情形一，政策底成立，那么估值底部大概率将在2019Q1出现，盈利底部在2019Q2；情形二，如果政策底部未出现，那么盈利和估值底仍需等待。根据外部冲击下财政和货币的放松、去杠杆的阶段成效，我们更加倾向于相信情形一。

1. 核心结论

（1）以史为鉴，底部出现的顺序为：政策底-估值底-盈利底。

（2）政策底-估值底的时滞原因：顺周期性（政策时滞、预期时滞和底部后验）。估值底-盈利底的时滞原因：动物精神（财富效应、企业决策和金融杠杆）。

（3）放在当前市场上看，政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底将在2019Q1出现。

2. 定义底部

2015年6月的高点至今，时间已过3年有余，内外部风险作用下市场指数频频现“底”，这使得市场对于底部的讨论开始升温。近期，股票市场波动加剧，一行两会领导、刘鹤副总理频频发言维稳市场，减税、个税抵扣政策相继出台，这是否意味着政策底部已经出现？不仅仅是政策层面，估值和盈利层面是否也将要触底？当前，对于底部的分析讨论具有较大意义。

所谓底部，是趋势的拐点，是边际作用力的转向。在对底部进行探讨之前，我们首先对其进行定义。在我们看来，在后验情况下，某一确定时间段的价格最低点称为底部。简单而言，底部是趋势的拐点。一般而言，底部是趋势性下行到趋势性上行的中继阶段，这就意味着底部不是一个点而更像是一个区间。同时，底部又是边际作用力转向的结果。底部的形成是市场力量的合力结果，而这些作用力包括几个维度：增长、通胀、利率、流动性、汇率、风险偏好等等。由于作用力的难以穷尽，我们从核心矛盾出发，抓住盈利、政策和估值三个维度进行分析。就底论底无任何意义，我们从形成底部的三个力量出发，讨论各个力量的存量情况和边际变化，这有助于预判底部位置，也是本文讨论的重点。政策底，指政策边际转向的时点，可以视为政策底，本文我们均讨论正面转向的情况，即政策从不友好向友好转变。观测指标包括政策推出的频率和力度。盈利底，指上市公司盈利边际修复的时点，观测指标包括归母净利润增速、ROE等。估值底，指市场估值的底部，我们依据PE（TTM）即可获取估值底。

本文的研究思路分为两大层次：第一层次，从政策、盈利和估值三个维度出发，复盘历史中的底部特征，分析归纳底部规律；第二层次，结合政策周期、盈利周期和估值周期三方面，寻找深层次的三重底关系，进而研判当下与未来。

3. 历史复盘：2005年和2013年的三重底特征

从2000年以来，市场经历了2个磨底的阶段，一个是2005年附近，一个是2013年。需要指出的是，本文中所指的底部是一个中长期的视角，阶段性急跌后的反弹不属于我们所指的底部情况，如2008年12月及2016年2月。

由于盈利和估值有对应的指标可跟踪，然而政策维度相对较为主观。复盘之前，我们对于政策底先做如下约定，致力做到客观、有效：

• 对政策进行月度评分，得出各月的“政策动量”；

• 政策动量涵盖两个维度——力度（包括推行的机构，推行的内容，影响的规模等等）和速度（时间上是否超预期），评分规则中会兼具两者，其中力度做到客观量化，但是速度稍带主观考量；

• 评分规则：政策利好得分为正，其中国务院颁布且力度较强，+5为上限；央行政策、证监会重要政策，+3为上限；人大会议、政府报告、相关部委等，+2为上限；其余部门，根据具体政策力度按0.5分差递减，不考虑地方政策。利空政策得分规则相同，且得分为负。

• 各月所有相关政策得分叠加即当月“政策动量”。

• 不足之处：政策难遍历、得分存在主观偏差。优点：相对客观、方便分析政策周期。

3.1. 2005年

3.1.1. 政策底：2004年10月——加息而后现政策底 

首先，我们对2004年到2006年的所有相关政策进行梳理评分（具体政策梳理表见5.附录），得到如下的政策动量图：

从政策复盘来看，2004年10月为政策底。打分上看，2004年和2006年得分负值较多，正向力度不及2005年，经济政策相对收紧。如2004年4月央行提高存款准备金率，将原执行7%的中国农业发展银行等将执行7.5%，原执行7.5%的金融机构将执行8%；2004年10月央行加息，抑制货币过于快速的增长；2006年先后四次上调存款准备金率等。对比之下，从2004年10月之后，政策开始逐步放松，包括：1）在2005年2月-6月期间，利好政策出台频率较高，几乎每个月都有正向影响，包括了来自央行、证监会等多方面的支持。2）从颁布的政策内容来看，2月之后不仅涉及较为常见的利率政策（如下调存款准备金率等），还包括影响较深远的“7项中小股东保护措施”、股权分置改革等。3）从政策基调前后变化来看，2004年和2006年均有较为明显的政策收紧趋势，而2004年年底起政策开始明显放松。

3.1.2. 盈利底：2005Q4-2006Q1 

由于上证50、沪深300、创业板指等板块盈利指标在2004年以后较全面，对观察2005年前后盈利增速变化情况参考意义不大，因此在板块选择上主要选择数据较全的万得全A作为观测对象。 

在2015年12月，万得全A指数成份归母净利润同比增速滑落至-3.76%，同时EPS滑落至-37.92%，双双探底，在时间上滞后于政策底出现约6-8个月。从行业情况来看，在2004年11月政策底出现以后，部分行业盈利能力及时修复，如农林牧渔（2004年起国家出台相关政策具体落实惠农，例如2005年1月颁布的政策中强调完善和强化各项支农政策，加强农业基础设施建设，具体从改善耕地、水利等农业物质技术条件角度开展）等行业。但是，仍有部分行业，如食品饮料、医药、建筑建材、

TMT等板块，真正的盈利修复是在2005年3季度或4季度开始修复。

3.1.3. 估值底：2005年7月

从数据上看出，2005年市场底约在7月出现，滞后于4月份政策底出现的时间。反观政策实际实行情况可以发现，市场底往往落后于政策底的原因如下：1）政策底出现往往对应的是条款推行的节点，但政策实际落实需要一定的传导时间，在落实过程中获得市场的认可也需要一定时间。如：4月推行股权分置改革，但在5月股权分置改革试点才正式启动，同时，市场对国有股减持如何实施、对流通股股东的补偿力度等股改方案细节产生分歧，质疑声音认为市场扩容对股市反而是利空；2）2005年政策底出现涵盖货币和信用的适度宽松，房地产作为经济走向的重要领域，在2005年3月出台的稳定房价政策直到年底才真正产生效用，年底部分商业银行才对房地产信贷松绑。

总结：2005年底部出现的顺序为政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。

3.2. 2013年

3.2.1.  政策底：2012年7月

首先，我们对2012年到2014年的所有相关政策进行梳理评分（具体政策梳理表见5.附录），得到如下的政策动量图：

我们对12-14年的国家主要宏观政策进行了梳理，并根据重要程度对其打分，最终得到了各月份的政策得分图。我们认为，2012年7月可以视为政策底时点。核心原因有：1）政策方向上，不再局限于货币政策或者财政政策的转向，而是剑指房地产市场；2）影响规模上，2008年全球金融危机以来，地产成为我国内生增长的主要着力点，然而从2012年7月下旬开始，国务院派出8个督查组，对16个省（市）贯彻落实国务院房地产市场调控政策措施情况开展专项督查，这极大遏制了地产投机、抑制了地产市场。

3.2.2. 盈利底：2012Q4 

自2008年全球金融危机之后，我国于2009年开展了4万亿的政策刺激，使得上市公司业绩明显修复，在2010年3月达到阶段性高点。但是，2009年的投资在2010年之后变成了库存，经济需求难以长久弥补，导致库存积压反作用于消费能力的下滑（核心是收入效应）。在经历了2年多的调整之后，上市公司的业绩在2012Q4阶段性触底。

3.2.3.  估值底：2012年11月

从数据上看出，2012-2013年市场底约在2012年11月底出现，滞后于政策底4个月出现。在国务院对16市进行地产督察之后，市场于2012年11月底达到估值底部。在2013年和2014年，收到钱荒、信托刚兑打破等影响，市场只是阶段性回调而未大幅突破2012年11月底部。因此，我们认为在一个更长时间的视角下，2012年11月其实是一个阶段性的估值底部。

总结：2012-2013年底部出现的顺序为政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。

4. 底部的深层次逻辑——顺周期性+动物精神

底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。2005年底部出现的顺序为政策底（2004年11月）-估值底（2005年7月）-盈利底（2005年Q4）。2012-2013年底部出现的顺序为政策底（2012年7月）-估值底（2012年11月）-盈利底（2012年Q4）。政策底和估值底的时滞为2个季度左右，估值底和盈利底的时滞为1个季度左右。

政策底与估值底的时滞：顺周期性。正如信贷与实体经济之间的动态正反馈机制，放大繁荣与衰退的波动幅度，政策与估值也存在顺周期性。顺周期性的核心来源在于政策时滞、预期时滞和底部后验。第一，政策时滞。政策从制定到推出落实存在时滞，如2008年11月我们推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，但其对经济产生的效果在2009年6月之后才显现。第二，预期时滞。从客观底部到我们预期底部存在一定时滞，预期的扭转受到前期预期驱动因素影响，逆转存在时滞。第三，底部后验。政策变量是不连续的，这就意味着所有的政策底部我们都是在观测到下一个变量之后，方可知道前一个时点可能为底部，底部后验带来了一定时滞。因此，政策时滞、预期时滞和底部后验放大了估值趋势的顺周期性。

估值底与盈利底的时滞：动物精神。动物精神一词，最早出现于凯恩斯的理论。乔治·阿克洛夫在《动物精神》一书中扩充了动物精神的内涵意义，包括了信心及其乘数、公平、腐败和欺诈、货币幻觉等维度。其中，信心是动物精神的核心意义所在。“信心这个词指的是那些不能用理性决策来涵盖的行为，它在宏观经济学中至关重要”。股票价格的反馈存在过程，包括价格到价格的反馈以及价格到业绩的反馈。根据动物精神理论，估值底部到盈利底部的反馈核心包括三条机制：财富效应、企业决策和金融杠杆。第一，财富效应。当估值底显现，股票价格开始上升，财富效应明显刺激消费和居民支出，促进全社会盈利修复。第二，企业决策，市值上升，企业再投资意愿加强，社会总支出-总收入提升。第三，金融杠杆。包括消费、投资等形式资产价格上升，金融机构放贷意愿加强，杠杆加速盈利修复。

放在当前市场上看，政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底将在2019Q1出现。整体而言，政策底部看似出现，估值向下斜率仍高、盈利向下趋势出现但斜率未出现，这意味着当前正处于估值向下的顺周期之中，信心乘数仍不足。从当前市场的财富效应、企业决策（再投资）和金融杠杆来看，还未到逆转时期，这意味着当前阶段我们应当先去考虑“政策底-估值底”的传导，暂不需考虑“估值底-盈利底”的传导。那么，我们可以进行情景讨论：情形一，如果政策底部已经成立，那么估值底部大概率将在2019Q1出现，盈利底部在2019Q2；情形二，如果政策底部尚未出现，那么盈利和估值底部仍需等待政策底出现后到来。根据外部冲击下财政和货币的放松、去杠杆的阶段成效，我们更加倾向于相信情形一。

5. 附录：底部政策梳理及评分