【华泰金融】中国平安(601318):价值增长超预期,综合金融齐发力

公司2018年前三季度实现归母净利润794亿元,YoY+19.7%;归母营运利润856亿元,YoY+19.5%;模拟准则修订前归母净利润896亿元,YoY+35.1%,业绩表现整体符合预期。

作者:华泰金融沈娟、陶圣禹

来源:华泰金融研究全新平台

核心观点

盈利整体符合预期,业务板块运营稳健

公司2018年前三季度实现归母净利润794亿元,YoY+19.7%;归母营运利润856亿元,YoY+19.5%;模拟准则修订前归母净利润896亿元,YoY+35.1%,业绩表现整体符合预期,但较中报有一定程度的下滑,主要由于市场波动导致的投资收益下降以及财险应纳税所得额增加导致净利润下滑。公司综合金融优势突出,看好未来发展前景,预计2018-20年EPS分别为5.85、7.32和9.13元(前值为6.70、8.43和10.01元),维持“买入”评级。

寿险利润稳健增长,价值提升显著

寿险归母净利润459亿元,YoY+24.3%;若剔除IFRS9影响,寿险业务净利润同比增长50.1%,虽较年中涨幅有一定收窄,但仍保持较高增速。寿险三季度NBV有较大幅度提升,单季度同比增长10.9%,推动全年NBV持续提升,达554亿元,YoY+3.2%。价值增长主要源于价值率的提升与新单降幅的收窄。前三季度新业务价值率达42.1%,较年中38.5%的价值率水平进一步提升了3.6pct,保障险占比提升持续优化产品结构。前三季度首年保费1315亿元,YoY-7.4%,较中报10.3%的降幅有所收窄。

代理人规模回稳,质态稳步提升

前三季度代理人人均每月首年规模保费达7984亿元,YoY-17.7%,虽仍有一定下滑,但较中报24%的下滑有显著改善。代理人规模较年初增长3.2%至143万,较年中增长2.2%,队伍调整稳中向好。我们预计未来几年大幅增长趋势将放缓,质态提升将成为主旋律。

产险结构持续优化,税负增长拖累业绩

产险保费稳健增长,车险仍为主要贡献,实现保费1305亿元,YoY+6.6%;相较之下非车险增长动能强劲,同比增长44%,实现保费437亿元。保单质量有所优化,综合成本率为96%,YoY-0.1pct。产险税前利润增长6.4%,净利润下滑22%,我们认为主要由于业务增长导致手续费上升超出可税前列支限额,致使应纳税所得额增加。

投资资产稳增长,投资收益率领先行业

截至9月末,总投资资产达2.65万亿元,较年初增长8.1%。受权益资产分红收入下降等因素影响,净投资收益率4.7%,总投资收益率4.0%,模拟准则修订前的总投资收益率达4.9%,与同业相比处于领先地位。

金融科技业务多点发力,维持“买入”评级

公司综合金融优势突出,银行零售转型持续深化,资管业务快速发展,金融科技已贡献近7%的利润,生态圈建设稳步推进。结合三季报业绩,我们小幅调整盈利预测,预计2018-20年EVPS分别为55.61、66.73和80.37元(前值为56.6、68.3和82.2元),对应P/EV为1.11x、0.93x和0.77x。我们维持公司2018年1.3-1.4xP/EV,目标价格区间72.29~77.85元,维持“买入”评级。

风险提示:市场波动风险、利率与政策风险、技术风险、消费者偏好风险。

  报告正文   

利润符合预期,业务板块运营稳健

公司2018前三季度实现归母净利润793.97亿元,YoY+19.7%;归母营运利润856.37亿元,YoY+19.5%;模拟准则修订前归母净利润895.88亿元,YoY+35.1%。分业务板块看,寿险及健康险、财险、银行、资管、金融科技与医疗科技业务分别实现归母营运利润521亿元、81亿元、119亿元、122亿元、54亿元。各业务板块中寿险及健康险、资管、金融科技与医疗科技业务成长较快,分别同比增长23.3%、 21%、700.4%。互联网金融科技业务在2018年前三季度盈利规模较去年同期增长显著,对集团利润已贡献6.3%,有望成为持续稳定的利润增长点。

个人客户业务规模快速提升

个人客户量1.82亿人,YoY+18.7%,新增客户3336万人,新增中有34.8%来自于集团五大生态圈的互联网用户。集团互联网络用户量5.13亿,同比增长19.4%,其中APP用户量4.49亿,同比增长44.0%,另外,年活跃用户量达到2.47亿。集团个人客户中有5905万人同时持有多家子公司的合同,占比达32.5%,占比较去年同期提升5.4pct,一站式综合金融服务协同效应优势凸显。在提升个人客户数量和深挖客户价值双轮驱动下,个人业务已经成为平安价值强劲增长的内生动力。

寿险及健康险业务:价值提升显著,代理人质态回暖

寿险归母净利润459亿元,YoY+24.3%;若剔除IFRS9影响,寿险业务净利润同比增长50.1%,随较年中涨幅有一定收窄,但仍保持较高增速。寿险三季度NBV有较大幅度提升,单季度同比增长10.9%,推动全年NBV持续提升,达554亿元,YoY+3.2%。价值增长主要源于价值率的提升与新单降幅的收窄。前三季度新业务价值率达42.1%,较年中38.5%的价值率水平进一步提升了3.6pct,保障险占比提升持续优化产品结构。前三季度首年保费1315亿元,YoY-7.4%,较中报10.3%的降幅有所收窄。

代理人规模回稳,质态稳步提升。代理人人均每月首年规模保费达7984亿元,YoY-17.7%,虽仍有一定下滑,但较中报24%的下滑有显著改善。代理人规模较年初增长3.2%至143万,较年中增长2.2%,队伍调整稳中向好。我们预计未来几年大幅增长趋势将放缓,质态提升将成为主旋律

产险业务:结构持续优化,税负增长拖累业绩

产险保费稳健增长,车险仍为主要贡献,实现保费1305亿元,YoY+6.6%;相较之下非车险增长动能强劲,同比增长44%,实现保费437亿元。保单质量有所优化,综合成本率为96%,YoY-0.1pct。产险税前利润增长6.4%,净利润下滑22%,我们认为主要由于业务增长导致手续费上升超出可税前列支限额,致使应纳税所得额增加。

银行业务:转型成效显著,ROE继续回升

平安银行2018前三季度归母净利润205亿元,同比增长6.8%;营收867亿元,同比增长8.6%,业绩符合预期。我们认为公司零售转型渐入佳境,息差稳定,ROE受到提振,公司1-9月年化加权ROA/ ROE分别较上半年上升4bp/ 24bp ,18年进入业绩释放期。

(1)加强不良主动确认力度,理财规模略有回升:Q3末不良贷款率1.68%,与Q2末持平,对公/ 零售贷款不良率分别较Q2末上升7bp/ 持平,零售贷款中信用卡、汽车及消费贷款不良率上升与个人经营性贷款不良率下降形成了对冲。不良率结构性上升主要因为不良确认力度加大。关注类贷款占比、逾期90天以上贷款与不良贷款比例分别较Q2末下降0.34pct、5pct,不良偏离度降至119%。Q3末非保本理财余额5428亿元,较Q2末增长586亿元。由于Q3资管细则出台后监管尺度缓和,我们预计1-9月理财收入降幅较Q2大幅缩窄。资本充足率11.71%,较Q2末+12bp,目前公司有560亿元的可转债、二级资本债待监管审批。

(2)PPOP增速提升显著,净息差走阔:公司前三季度PPOP增速较上半年大增5.37pct至4.18%。资产增速稍放缓,但息差扩大及非息收入大增支撑了PPOP增长。资产增速6.84%,较Q2末-2.06pct。1-9月息差2.29%,较上半年+3bp。息差扩大主要因为资产端收益率走高,1-9月生息资产收益率较上半年+16bp,原因为贷款占比继续升至55.7%,且贷款收益率较上半年提高27bp。而存款成本继续提升与同业资金利率下行对冲后,负债成本仅上升1bp。非息收入同比+32%,主要由于IFRS9准则实施,交易性金融资产产生的利息收入计入投资收益。中间收入增速季度环比大降至2.35%,我们猜测中间收入口径有一定调整。

(3)资产质量持续改善:前三季度不良贷款率1.68%、同比下降0.02pct,对公/ 零售贷款不良率分别较Q2末上升7bp/ 持平,零售贷款中信用卡、汽车及消费贷款不良率上升与个人经营性贷款不良率下降形成了对冲。不良率结构性上升主要因为不良确认力度加大。逾期90天以上贷款/不良贷款比例124%,较Q1下降9pct,隐性不良贷款得到控制。拨备覆盖率169.14%,同比增加18.06pct,风险抵御能力显著强化。

资产管理业务:弱市下推进转型,活跃客户提升动力

利润受资本市场波动影响明显,风控增强助力业务转型。平安信托2018前三季度净利润为25.32亿元,YoY-24.0%。主要系投资项目分红及退出收益同比减少导致。去杠杆、去通道的金融监管改革持续深化下,公司业绩有所承压,在全面加强风险管控的前提下,继续深化“财富+基金”转型。

弱市下证券业务承压,科技转型助力发展。平安证券2018前三季度实现归母净利润12.70亿元,YoY-20.2%。受融资环境趋紧、国际贸易摩擦加剧影响,上半年市场行情持续低迷,证券业务有所拖累。公司坚持科技转型、差异化发展,深度挖掘集团综合金融优势,表现优于行业。

投资资产稳增长,投资收益率领先行业

截至9月末,总投资资产达2.65万亿元,较年初增长8.1%。受权益资产分红收入下降等因素影响,净投资收益率4.7%,总投资收益率4.0%,模拟准则修订前的总投资收益率达4.9%,与同业相比处于领先地位。

金融科技业务

积极调整业务结构,经营改善稳健发展。陆金所控股2018前三季度在财富管理、个人借款、政府金融等重要业务领域主动进行业务结构调整,盈利快速增长。管理贷款余额3481亿元,较年初增长20.7%。受整体去杠杆和监管新规的影响,线上财富管理行业业务规模增长放缓,资产管理规模3618亿元,较年初下降21.6%,产品清理和结构调整已经全部完成。个人贷款领域,管理贷款余额较年初增长20.7%至3481亿元,系产品优质及风控环节把控到位所致,信贷质量稳定。

布局健康领域,业务快速增长。平安好医生已于5月4日于联交所上市,资本推动业务发展,估值有望进一步提振。力图打造全球最大的医疗健康生态系统,以人工智能为基础,实现线上线下一体化。产品现已聚集海量用户,线上用户活跃率及留存率持续保持高水平。 

服务金融机构,客户覆盖广泛。金融一账通在人工智能、区块链等领域广泛布局,帮助金融机构提升投资效率和投资收益,降低风险和运营成本。金融一账通9月末已为483家银行、42家保险公司、近2500家非银金融机构提供金融科技服务,前三季度风控产品使用量9亿次,客户覆盖范围广泛。 

布局保险科技,业务增长提升估值。平安医保科技业务分为医保服务、商保服务和个人用户三个板块。医保服务方面,致力于为医保控费,实现科学决策和精细化管理,已服务超过200个城市;商保服务为商保公司提供在线核保、核赔、支付结算、数据通道等自动化运营服务,已经接入医院超2300家 ;个人用户服务方面,“城市一账通”APP已上线53个城市。平安医保科技于2018年初完成11.5亿美元融资,投后估值达88亿美元。 

行业地位巩固,生态圈构建智能化转型。汽车之家作为中国领先的汽车互联网服务平台,围绕内容、交易、金融及数据支持构造智能汽车生态圈。汽车之家依靠内容、数据及团队三个核心内容实现推进客户和用户端智能化转型升级。

风险提示

1、市场波动风险。公司利差利源主要是保费成本与投资收益差额,资本市场大幅波动可能带来险企投资收益急剧下降,投资端可能出现负增长甚至亏损,进而影响险企利润; 

2、利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险,浮动利率工具使公司面临现

金流利率风险。利率下行可能缩窄利差空间,进而影响会计利润; 

3、政策风险。保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范,未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏;

4、技术风险。当前保险行业加速推进金融科技的运用,并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期,将会拖累行业整体表现;

5、消费者偏好风险。保险产品作为消费品,与需求端关系密切,保费收入若不及预期,可能导致整体行业业绩下滑。

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